Ein Euro rein, fünf Euro Marktwert: Was passives Investieren wirklich mit den Kursen macht

Am Abend des 12. August 2026 hat ein Komitee kurz nach 23 Uhr eine Liste veröffentlicht. Sie legt fest, welche Aktien zum 31. August in die MSCI-Indizes aufgenommen und welche gestrichen werden – und damit, was Millionen automatisierte Sparpläne im September kaufen und verkaufen. Gefragt wurde keiner ihrer Besitzer. Widersprechen kann auch keiner.

Aus solchen Terminen ist in den vergangenen Jahren eine der hartnäckigsten Thesen der Finanzwelt geworden: Passives Investieren habe die Preisbildung an den Aktienmärkten außer Kraft gesetzt. Wenn immer mehr Geld eine Aktie kauft, weil sie in einer Liste steht, und nicht, weil jemand sie geprüft hat, dann steige der Kurs ohne Grund, dann seien die größten Titel am stärksten aufgeblasen, dann sei der Markt ein Automat, der sich selbst nach oben schaufelt. Die These klingt zwingend. Sie hat prominente Vertreter. Und sie zerbricht an einer einzigen Zahl aus der akademischen Forschung – nur um an einer anderen Stelle, an die kaum jemand denkt, überraschend recht zu behalten.

Dieser Text trennt beides sauber voneinander. Er zeigt erstens, dass die Frage „Wie groß ist passiv eigentlich?“ vier gleichzeitig richtige Antworten hat, die zwischen 16 und 64 Prozent liegen – weshalb sich die Lager seit Jahren streiten, ohne sich je auf eine Bemessungsgrundlage geeinigt zu haben. Er zeigt zweitens, dass der wichtigste empirische Befund zur Preisbildung exakt in die entgegengesetzte Richtung zeigt als die Blasen-These. Und er zeigt drittens, wo passives Geld tatsächlich wirkt: nicht dort, wo entschieden wird, welche Aktie steigt, sondern dort, wo entschieden wird, wie hoch der Markt insgesamt steht.

Die Frage „Wie viel ist passiv?“ hat vier richtige Antworten

Wer die Debatte verfolgt, stößt auf Prozentzahlen, die sich um den Faktor vier unterscheiden. Das liegt nicht an schlampiger Recherche, sondern daran, dass vier verschiedene Dinge gemessen werden. Alle vier Zahlen unten sind belastbar. Sie beantworten nur nicht dieselbe Frage.

Kennzahl	Wert	Was genau gemessen wird
Indexfonds am gesamten US-Aktienmarkt	rund 16 Prozent (2021)	Anteil des gesamten US-Börsenwerts, der in ausgewiesenen Indexfonds und Index-ETFs liegt. Direktbesitz von Privatanlegern, Pensionskassen und Unternehmen zählt zum Rest.
Passiver Besitzanteil nach Rebalancing-Methode	rund 33,5 Prozent (2021)	Aus dem Handelsvolumen an Umstellungstagen zurückgerechnet. Erfasst zusätzlich intern verwaltete Indexportfolios großer Institutioneller und aktive Manager, die faktisch den Index nachbilden.
Indexprodukte am gesamten US-Fondsvermögen	53,7 Prozent (Juni 2026)	21,88 Billionen Dollar in Indexfonds und Index-ETFs gegen 18,83 Billionen aktiv. Bezugsgröße ist nur die Fondsindustrie, nicht der Markt.
Indexprodukte an US-Aktienfonds	63,8 Prozent (Juni 2026)	15,22 Billionen Dollar indexiert gegen 8,61 Billionen aktiv – die engste und zugleich höchste Bemessungsgrundlage.

Die zweite Zeile ist die interessanteste, weil sie von einer Methode stammt, die niemand sonst benutzt. Die Ökonomen Alex Chinco und Marco Sammon haben nicht gefragt, wer sich Indexfonds nennt, sondern wer sich wie ein Indexfonds verhält. Immer wenn ein Titel in einen Index aufgenommen oder aus ihm gestrichen wird, schnellt am Umstellungstag das Handelsvolumen in genau diesem Papier nach oben, weil jeder Nachbilder gleichzeitig anpassen muss. Aus der Höhe dieses Ausschlags lässt sich zurückrechnen, wie viel Geld dem Index tatsächlich folgen muss, damit ein Volumensprung dieser Größe entsteht. Das Ergebnis ist ungefähr doppelt so hoch wie die offizielle Fondsstatistik: rund 33,5 Prozent statt 16 Prozent für das Jahr 2021.

Der Unterschied besteht aus zwei Gruppen, die in keiner Fondsstatistik auftauchen. Erstens große institutionelle Anleger – Pensionswerke, Staatsfonds, Versicherer –, die ihre Indexportfolios im eigenen Haus verwalten, statt einen Fonds zu kaufen. Zweitens aktive Manager, deren Portfolio sich vom Index kaum unterscheidet, die aber aktive Gebühren nehmen. Wer die Wirkung passiven Geldes auf Kurse abschätzen will, muss diese beiden Gruppen mitzählen, denn ihr Kaufverhalten ist am Umstellungstag von dem eines Indexfonds nicht zu unterscheiden.

Die Bewegung selbst ist unstrittig und läuft weiter. Allein im Juni 2026 flossen den Indexprodukten netto 119,32 Milliarden Dollar zu, während aktive Fonds und ETFs 7,78 Milliarden Dollar verloren. In einem einzigen Monat. Das ist der Hintergrund, vor dem die eigentliche Frage steht.

Der Befund, der die einfache These zerlegt

Wenn passives Geld Kurse mechanisch nach oben schiebt, dann müsste sich das an einer Stelle besonders klar zeigen: dann, wenn ein Unternehmen neu in einen großen Index aufgenommen wird. Von einem Tag auf den anderen müssen sämtliche Nachbilder dieses Papier kaufen, ohne Rücksicht auf den Preis. Je mehr Geld dem Index folgt, desto größer müsste der Kurssprung ausfallen. Diese Vorhersage ist präzise, sie ist überprüfbar, und sie ist überprüft worden.

Robin Greenwood und Marco Sammon haben die Aufnahme- und Streichungsrenditen des S&P 500 über vier Jahrzehnte ausgewertet. Ihre Arbeit ist 2025 im Journal of Finance erschienen. Das Ergebnis steht in direktem Widerspruch zur Vorhersage.

Zeitraum	Überrendite bei Aufnahme in den S&P 500	Überrendite bei Streichung
1980er Jahre	deutlich positiv	−4,6 Prozent
1990er Jahre	+7,4 Prozent	−16,1 Prozent
2000er Jahre	rückläufig	−12,4 Prozent
2010er Jahre bis heute	+0,3 Prozent	−0,6 Prozent

Der Aufnahme-Effekt ist von 7,4 Prozent auf 0,3 Prozent gefallen. Das ist ein Zwanzigstel. Der Streichungs-Effekt ist von minus 16,1 Prozent auf minus 0,6 Prozent gefallen. Und zwar genau in dem Zeitraum, in dem sich der Anteil des indexgebundenen Geldes vervielfacht hat. Wäre die mechanische These richtig, hätten die beiden Kurven parallel steigen müssen. Sie haben sich in entgegengesetzte Richtungen bewegt.

Dieser Befund ist deshalb so wertvoll, weil er aus demselben Datensatz stammt, auf den sich die Kritiker berufen. Er ist kein Gegenargument von interessierter Seite, sondern eine Messung an genau der Stelle, an der die These ihre stärkste Vorhersage macht.

Warum der Effekt verschwand – und was das nicht bedeutet

Die naheliegende Erklärung ist zugleich die aufschlussreichste. Der Index-Effekt hat nie die passive Nachfrage gemessen. Er hat die Knappheit der Gegenseite gemessen.

In den neunziger Jahren war eine Indexaufnahme ein Überraschungsereignis, das binnen weniger Tage eine große, preisunempfindliche Kauforder in einen relativ engen Markt warf. Wer verkaufen wollte, konnte einen Aufschlag verlangen, weil kaum jemand sonst kurzfristig Ware liefern konnte. Heute ist derselbe Vorgang wochenlang absehbar, wird von spezialisiertem Kapital vorweggenommen, und die benötigten Stücke sind längst positioniert, bevor der Stichtag kommt. Der Effekt ist nicht verschwunden – er ist vor den Stichtag gewandert und dort auf ein Niveau geschrumpft, das die Transaktionskosten kaum noch übersteigt.

Damit dreht sich die Beweisführung um. Das Verschwinden des Index-Effekts ist kein Zeichen dafür, dass die Preisfindung erlahmt. Es ist ein Zeichen dafür, dass aktives Kapital exakt die Arbeit verrichtet, deren Verschwinden ihm vorgeworfen wird: Es stellt sich einer voraussehbaren, preisunempfindlichen Nachfrage entgegen und glättet sie weg. Dass dafür heute weniger Manager nötig sind als vor dreißig Jahren, ändert nichts am Ergebnis. Preisfindung ist keine Abstimmung, bei der die Mehrheit zählt. Sie ist ein Grenzprozess, bei dem zählt, wie viel Kapital bereit steht, eine Fehlbewertung zu schließen. Selbst nach dem stärksten aller Passiv-Maßstäbe liegen in den USA weiterhin 8,61 Billionen Dollar in aktiv verwalteten Aktienfonds, dazu Hedgefonds, Eigenhandel und Direktanleger. Das ist keine Restgröße.

Und hier liegt zugleich die Grenze dieses Befundes, die in der Debatte fast immer übersehen wird. Der Index-Effekt misst eine relative Größe: Steigt Aktie A gegenüber Aktie B, weil sie in eine Liste aufgenommen wurde? Über das Preisniveau des gesamten Marktes sagt er kein Wort. Und genau dort beginnt die zweite Hälfte der Geschichte.

Ein Euro rein, fünf Euro Marktwert

Xavier Gabaix und Ralph Koijen haben 2020 eine Arbeit vorgelegt, die eine andere Frage stellt: Was passiert mit der aggregierten Marktkapitalisierung, wenn ein zusätzlicher Dollar in Aktien fließt? Die intuitive Antwort lautet: ungefähr ein Dollar. Die gemessene Antwort lautet: ungefähr fünf. Der Multiplikator liegt in den meisten Spezifikationen bei etwa fünf, die Bandbreite reicht je nach Methode von drei bis acht.

Der Grund ist eine Eigenschaft, die im Lehrbuchmodell nicht vorkommt: Die Nachfrage nach Aktien ist im Aggregat extrem unelastisch. Wer heute an der Preissetzung am Rand beteiligt ist, hat in aller Regel kein Mandat, seine Aktienquote frei zu variieren. Ein Indexfonds muss investiert sein, weil sein Auftrag lautet, den Index abzubilden. Eine Pensionskasse arbeitet innerhalb enger Bandbreiten. Ein Versicherer ist an regulatorische Vorgaben gebunden. Ein Sparplan kauft am Monatsersten, weil er am Monatsersten kauft. Kommt zusätzliches Geld in den Markt, gibt es kaum jemanden, der bereit wäre, im Gegenzug Aktien abzugeben, ohne dafür deutlich mehr Geld zu verlangen. Also muss der Preis steigen, bis der Markt räumt – und er muss dafür weiter steigen als in einem Markt mit vielen flexiblen Gegenparteien.

Man kann diesen Multiplikator für zu hoch halten; die Schätzung ist methodisch anspruchsvoll und nicht unumstritten. Aber selbst am unteren Rand der Bandbreite bleibt die qualitative Aussage bestehen: Zuflüsse in den Aktienmarkt heben das Preisniveau um ein Vielfaches ihres eigenen Betrags. Und Zuflüsse, die per Dauerauftrag, per Gehaltsabrechnung und per Mandat kommen, sind die unelastischsten von allen.

Die Auflösung: zwei Märkte, nicht einer

Beide Befunde sind gut belegt. Sie widersprechen sich nur scheinbar, weil sie über verschiedene Dinge sprechen. Ein Aktienmarkt beantwortet nämlich zwei völlig verschiedene Fragen gleichzeitig, und passives Geld wirkt nur auf eine davon.

	Relative Preise	Preisniveau
Die Frage	Welche Aktie ist mehr wert als welche andere?	Wie hoch steht der Markt insgesamt?
Wer entscheidet	aktives Kapital am Rand: Analysten, Arbitrageure, Eigenhandel, Direktanleger	die Summe aller Zu- und Abflüsse, geteilt durch die Elastizität der Gegenseite
Was die Empirie zeigt	Index-Effekt von 7,4 auf 0,3 Prozent gefallen – die Preisfindung funktioniert besser, nicht schlechter	Multiplikator von rund fünf – ein Euro Zufluss erzeugt ein Vielfaches an Marktwert
Wirkt passives Geld?	kaum, weil es proportional zur bestehenden Gewichtung kauft und damit keine relativen Preise verschiebt	stark, weil es preisunempfindlich und regelmäßig zufließt

Ein Indexfonds ist im ersten Markt ein Nichtwähler und im zweiten Markt ein Schwergewicht. Er trifft keine einzige Aussage darüber, ob ein Unternehmen mehr wert ist als ein anderes – er übernimmt schlicht die Gewichte, die andere gesetzt haben. Aber er trifft jeden Monat eine sehr deutliche Aussage darüber, dass Aktien insgesamt gekauft gehören, und zwar zu jedem Preis.

Fast die gesamte öffentliche Auseinandersetzung verwechselt diese beiden Ebenen. Wer sagt, passives Geld blase Einzeltitel auf, argumentiert auf der relativen Ebene – und wird von den Daten widerlegt. Wer sagt, passives Geld sei völlig folgenlos, weil der Index-Effekt verschwunden ist, argumentiert auf derselben Ebene – und übersieht die zweite. Die tragfähige Aussage lautet: Passives Geld hebt das Niveau, ohne die Rangfolge zu verändern.

Konzentration ist eine Folge, kein Beweis

Damit lässt sich das am häufigsten vorgetragene Indiz endlich richtig einordnen. Die Konzentration der großen Indizes ist tatsächlich außergewöhnlich. Die zehn schwersten Titel machen im S&P 500 je nach Stichtag zwischen 37 und 41 Prozent des Index aus, nach rund 19 Prozent Mitte der neunziger Jahre und rund 23 Prozent im Jahr 2000. Der schwerste Einzeltitel wiegt zeitweise mehr als ganze Sektoren wie Energie oder Versorger. Im MSCI World, dem meistgekauften Index der deutschsprachigen Sparerschaft, entfallen bei 1.282 enthaltenen Titeln 72,03 Prozent auf die Vereinigten Staaten, 5,73 Prozent auf Japan und 3,61 Prozent auf Großbritannien; auf den Sektor Informationstechnologie allein entfallen 28,87 Prozent.

Nur folgt daraus nicht, was üblicherweise daraus gefolgert wird. Ein Indexfonds kauft streng proportional zur bestehenden Marktkapitalisierung. Fließt ihm ein Euro zu, verteilt er ihn exakt im Verhältnis der aktuellen Gewichte. Das verändert die Gewichte nicht – es zementiert sie bestenfalls. Die Konzentration selbst kann nur aus einer Quelle kommen: daraus, dass Marktteilnehmer, die zwischen Titeln unterscheiden, die Bewertung einiger weniger Unternehmen stärker angehoben haben als die der übrigen. Das ist eine aktive Entscheidung, keine passive.

Es gibt allerdings eine Verbindung, und sie ist präziser als das übliche Argument. Sie läuft nicht über die Gewichtung, sondern über den Multiplikator. Wenn ein Euro, der in einen S&P-500-Fonds fließt, ein Vielfaches an Marktwert erzeugt, dann entsteht dieser Marktwert eben nicht gleichmäßig über 500 Unternehmen. Er entsteht dort, wo das Geld hingeht – und knapp vier von zehn Cent gehen an zehn Unternehmen. Passives Geld ist im Zufluss konzentrationsneutral, aber auf der Ebene des Preisniveaus konzentrationsverstärkend. Es macht die Großen nicht relativ größer. Es macht die Bewertung eines bereits konzentrierten Aggregats höher, und der Löwenanteil dieser Erhöhung landet bei denen, die ohnehin oben stehen.

Wer entscheidet eigentlich, was im Index steht

Ein Punkt, der in der Konzentrationsdebatte fast völlig fehlt: Der „Markt“, den ein Indexfonds abbildet, ist kein Naturgegenstand. Er ist ein Produkt, das ein privates Unternehmen herstellt, pflegt und lizenziert. Die Gebühren dafür bewegen sich typischerweise zwischen 0,01 und 0,10 Prozent des verwalteten Vermögens jährlich – ein Bruchteil einer Fondsgebühr, aber auf zweistellige Billionenbeträge angewandt.

Wie stark dabei Ermessen im Spiel ist, unterscheidet sich von Anbieter zu Anbieter erheblich. MSCI arbeitet mit festen Regeln und veröffentlichten Terminen: Ankündigung an einem bestimmten Abend, Wirksamkeit zu einem bestimmten Monatsende. Beim S&P 500 dagegen sind die objektiven Kriterien – Mindestgröße, hinreichender Streubesitz, positives Ergebnis nach US-Rechnungslegung im jüngsten Quartal und in der Summe der vier vorangegangenen – nur die Eintrittskarte. Sie machen ein Unternehmen aufnahmefähig, nicht aufgenommen. Die Entscheidung trifft ein Komitee, das zusätzlich Sektorbalance, Größenverhältnisse und Stabilität abwägt.

Der bekannteste Fall ist Tesla. Das Unternehmen erfüllte das Gewinnkriterium mit dem vierten Quartalsgewinn in Folge im Juli 2020. Aufgenommen wurde es erst nach der Ankündigung vom 16. November, wirksam vor Handelsbeginn am 21. Dezember 2020. Zwischen Erfüllung und Aufnahme lagen fünf Monate, in denen keine Regel verletzt war – es war schlicht noch nicht entschieden. Wer glaubt, ein Indexfonds enthalte „den Markt“, hat in Wahrheit die Ermessensentscheidungen eines Gremiums gekauft, das er nicht kennt.

Der Rückwärtsgang – die einzige wirklich offene Frage

Alles, was wir über die Elastizität von Aktienmärkten wissen, stammt aus einer Epoche stetiger Nettozuflüsse. Der Multiplikator wurde an Daten geschätzt, in denen Geld überwiegend hinein floss. Ob er auch nach unten funktioniert, und ob er es symmetrisch tut, ist nicht gemessen, sondern eine offene Frage.

Die Rahmenbedingungen dafür ändern sich gerade. In den Vereinigten Staaten erreicht die Zahl der Menschen, die das 65. Lebensjahr überschreiten, um 2026 und 2027 ihren historischen Höchststand; zuletzt waren es mehr als elftausend an jedem einzelnen Tag. Nach Analysen zur amerikanischen Altersvorsorgebranche werden die Entnahmen aus den beitragsorientierten Systemen die Einzahlungen jüngerer Sparer für einige Jahre übersteigen, sodass das System netto Mittel abgibt und sein Vermögenswachstum bis etwa 2030 im Wesentlichen aus der Marktentwicklung stammt, nicht aus frischem Geld.

Der mechanisch interessanteste Teil daran sind die Zielfonds mit Ablaufdatum, die im amerikanischen System die Standardanlage bei automatischer Einbeziehung neuer Mitarbeiter sind. Sie verwalteten zuletzt rund 4,8 Billionen Dollar, mit den maßgeschneiderten Varianten über fünf Billionen. Diese Fonds verkaufen Aktien nicht, weil jemand pessimistisch wird, sondern weil ein Jahrgang altert. Ihr Gleitpfad ist im Prospekt festgeschrieben. Damit existiert erstmals in großem Maßstab ein programmierter Verkäufer – die exakte Spiegelbildkonstruktion des preisunempfindlichen Käufers, dessen Wirkung der Multiplikator beschreibt.

Die Gegenargumente sind stark und gehören dazu. Erstens sind die Ströme brutto, nicht netto: Wer entspart, verkauft selten den ganzen Bestand, und die nachrückenden Jahrgänge zahlen weiter ein. Zweitens ist das Vermögen innerhalb der Rentnerkohorte extrem ungleich verteilt – das reichste Prozent hält einen erheblichen Teil der Finanzanlagen dieser Altersgruppe und kann von laufenden Erträgen leben, ohne Substanz zu veräußern. Drittens hat sich die Vorhersage eines demografisch bedingten Markteinbruchs schon einmal nicht bewahrheitet; entsprechende Untersuchungen kamen bereits Mitte der 2000er Jahre zu dem Schluss, dass der Ruhestand der geburtenstarken Jahrgänge allein keinen dramatischen Renditerückgang auslöst. Wer aus der Demografie ein Datum ableitet, überdehnt die Evidenz.

Die tragfähige Aussage ist bescheidener und trotzdem wichtig: Der Mechanismus, der das Preisniveau in den vergangenen zwanzig Jahren gehoben hat, arbeitet erstmals nicht mehr eindeutig in eine Richtung. Wer den Multiplikator als Erklärung für steigende Kurse akzeptiert, muss ihn auch in der Gegenrichtung ernst nehmen.

Was das für Sparplan-Anleger in Deutschland und Österreich bedeutet

Die deutsche Anlegerschaft ist genau in dem Jahrzehnt in den Aktienmarkt eingetreten, in dem sich diese Mechanik durchgesetzt hat. Nach den Erhebungen des Deutschen Aktieninstituts waren zuletzt 14,1 Millionen Menschen in Aktien, Aktienfonds oder ETFs investiert, rund zwei Millionen mehr als im Vorjahr; 5,3 Millionen davon über einen Sparplan, ein Zuwachs von 1,7 Millionen. Mehr als sechzig Prozent des gesamten Anstiegs entfielen auf Anlegerinnen und Anleger unter vierzig. Der meistgewählte Baustein ist der MSCI World – jener Index, der zu 72,03 Prozent aus amerikanischen Unternehmen besteht.

Daraus folgt keine Warnung, sondern eine Präzisierung. Ein Sparplan ist per Konstruktion eine preisunempfindliche, terminierte Kauforder. Er kauft am gleichen Tag des Monats denselben Betrag, unabhängig vom Kurs. Das ist als Verhaltensdisziplin hervorragend – es schaltet genau die Entscheidungen aus, bei denen Privatanleger nachweislich Geld verlieren. Aber es bedeutet auch: Wer einen Sparplan besitzt, ist selbst Teil der unelastischen Nachfrage, deren Wirkung dieser Text beschreibt. Man ist nicht Beobachter des Multiplikators, man ist einer seiner Bestandteile.

Zweitens verschiebt sich die Bedeutung des Wortes „diversifiziert“. Ein Portfolio aus 1.282 Titeln, das zu fast drei Vierteln in einem Land und zu fast dreißig Prozent in einem Sektor steckt, ist breit gestreut hinsichtlich der Anzahl und konzentriert hinsichtlich des Risikos. Das ist kein Argument gegen den Index, es ist ein Argument dafür, die eigene Erwartung an ihn richtig zu formulieren. Wer glaubt, mit einem Welt-Index gegen ein Scheitern des amerikanischen Technologiesektors versichert zu sein, hat die Bestandsliste nicht gelesen.

Drittens greift der Fiskus bei thesaurierenden Fonds bereits vor dem Verkauf zu, und zwar auf beiden Seiten der Grenze. In Deutschland hat das Bundesfinanzministerium den Basiszins für die Vorabpauschale des Jahres 2026 mit Schreiben vom 13. Januar 2026 auf 3,20 Prozent festgesetzt. Der Basisertrag errechnet sich als Fondswert zu Jahresbeginn multipliziert mit dem Basiszins und mit dem Faktor 0,7; die Vorabpauschale ist der kleinere Wert aus diesem Basisertrag und der tatsächlichen Wertsteigerung des Jahres und wird nie negativ. Bei Aktienfonds bleiben 30 Prozent als Teilfreistellung außen vor, der Rest unterliegt 25 Prozent Kapitalertragsteuer zuzüglich Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuer, soweit der Sparer-Pauschbetrag von 1.000 Euro für Alleinstehende beziehungsweise 2.000 Euro für gemeinsam Veranlagte ausgeschöpft ist. Abgebucht wird zu Beginn des Folgejahres, und zwar vom Verrechnungskonto – ein Vorgang, der jedes Jahr Anleger überrascht, die nichts verkauft haben.

In Österreich funktioniert dasselbe Prinzip anders und im Ergebnis meist strenger. Thesaurierte Erträge gelten dort als ausschüttungsgleiche Erträge und sind jährlich mit 27,5 Prozent Kapitalertragsteuer zu versteuern, auch ohne Geldzufluss; sie setzen sich aus den ordentlichen Erträgen des Fonds und einem Anteil der realisierten Substanzgewinne zusammen. Voraussetzung für diese saubere Behandlung ist, dass es sich um einen Meldefonds handelt, der seine Daten an die Oesterreichische Kontrollbank liefert. Bei Nichtmeldefonds wird pauschal und deutlich ungünstiger besteuert. Bereits versteuerte ausschüttungsgleiche Erträge erhöhen die Anschaffungskosten und mindern später den steuerpflichtigen Veräußerungsgewinn – doppelt besteuert wird also nicht, vorgezogen aber sehr wohl.

Drei Szenarien

Szenario	Auslöser	Wirkung	Woran man es früh erkennt
Fortschreibung	Zuflüsse aus Altersvorsorge und Sparplänen bleiben netto positiv, aktives Kapital bleibt am Rand ausreichend	relative Preisfindung funktioniert weiter, Bewertungsniveau bleibt durch unelastische Nachfrage gestützt, Konzentration bildet sich nur mit den Gewinnen zurück	Index-Effekt bleibt nahe null, Sparplan- und Vorsorgezuflüsse bleiben stabil
Sanfter Rückwärtsgang	Entnahmen und Gleitpfade übersteigen die Einzahlungen, ohne dass ein Schock hinzukommt	der Multiplikator arbeitet gedämpft in die Gegenrichtung: Bewertungsdruck ohne Kaufpanik, mehrjährige Seitwärtsphase statt Absturz	Nettomittelbewegung der Vorsorgesysteme, nicht der Kursindex; Volumen an Rebalancing-Tagen
Elastizitätsbruch	gleichzeitiger Abfluss bei dünner Gegenseite, etwa in einer Liquiditätskrise	dieselbe Unelastizität, die Kurse nach oben gehebelt hat, wirkt nach unten; der Index-Effekt kehrt sichtbar zurück, weil die Gegenseite wieder knapp wird	plötzliches Wiederauftreten von Aufnahme- und Streichungsrenditen, Spreads am Umstellungstag

Das mittlere Szenario ist das wahrscheinlichste und zugleich das langweiligste. Es enthält keinen Crash, sondern eine Bewertung, die über Jahre weniger Rückenwind bekommt, als eine ganze Anlegergeneration es gewohnt ist.

Vier Beobachtungsgrößen statt Meinungen

Erstens der Index-Effekt selbst. Er ist das ehrlichste laufende Thermometer der Preisfindung, das öffentlich verfügbar ist. Solange Aufnahmen und Streichungen im großen Index Kursreaktionen nahe null auslösen, ist genügend aktives Kapital am Rand vorhanden. Steigen diese Ausschläge wieder deutlich an, ist das die erste harte Evidenz dafür, dass die Gegenseite dünn geworden ist – und zwar bevor es sich im Gesamtmarkt zeigt.

Zweitens das Handelsvolumen an Umstellungstagen. Es ist die Messgröße, aus der der wahre passive Anteil zurückgerechnet wird. Sie eignet sich als Frühwarnsystem, weil sie unabhängig davon funktioniert, wie sich Fonds selbst bezeichnen. Wächst dieser Ausschlag weiter, wächst der Anteil des Geldes, das ohne eigenes Urteil investiert ist.

Drittens die Nettomittelbewegung der Altersvorsorgesysteme. Nicht die Kurse, sondern die Ströme. Das ist die Größe, die im Modell von Gabaix und Koijen den Multiplikator speist. Für den deutschsprachigen Raum ist das Äquivalent die Zahl der ausgeführten Sparpläne und das monatlich neu angelegte Volumen.

Viertens die Bewertungsspreizung zwischen Indexmitgliedern und Nichtmitgliedern vergleichbarer Größe. Wenn Indexzugehörigkeit systematisch eine höhere Bewertung erzeugt, muss sich das hier zeigen, und zwar dauerhaft und nicht nur am Stichtag. Findet man dort keinen stabilen Aufschlag, ist die Behauptung einer indexgetriebenen Blase auf Einzeltitelebene schwer zu halten.

Am Ende bleibt ein Satz, der weder die Empörung noch die Entwarnung bedient. Passives Investieren hat die Preisfindung nicht zerstört; nach dem besten verfügbaren Maß funktioniert sie sogar besser als vor dreißig Jahren. Aber es hat die Nachfrageseite des Marktes umgebaut – von einer Menge urteilender Käufer hin zu einem Strom, der kommt, weil er kommt. Solange dieser Strom fließt, hebt er das Niveau um ein Vielfaches seiner selbst. Die eigentliche Frage der kommenden Jahre lautet daher nicht, ob passives Geld die Kurse verzerrt, sondern was mit einem Preisniveau geschieht, das von einem Automaten getragen wurde, wenn dieser Automat zum ersten Mal in die andere Richtung läuft.