Giovedì sera Oracle ha pubblicato i conti del primo trimestre dell’esercizio fiscale 2027 e, a una prima lettura, è stato il trimestre che il mercato aspettava da un anno. I ricavi sono saliti del 30 per cento a 19,35 miliardi di dollari, oltre i 19,14 miliardi previsti dagli analisti. L’utile rettificato per azione è stato di 1,92 dollari contro un consenso di 1,74. I ricavi da infrastruttura cloud, cioè quello che Oracle incassa per i data center che costruisce per i clienti dell’intelligenza artificiale, sono cresciuti del 121 per cento a 7,4 miliardi, dopo il più 93 per cento del trimestre precedente. Il portafoglio ordini contrattualizzato, le cosiddette remaining performance obligations, ha raggiunto 664 miliardi di dollari. E la guidance annuale è stata alzata: almeno 90 miliardi di ricavi, una crescita del 34 per cento a cambi costanti, dove a giugno si parlava del 27-29 per cento.
Il titolo aveva perso il 5,4 per cento nella seduta regolare, chiudendo a 152,94 dollari, in una giornata in cui il mercato obbligazionario ha venduto qualunque società con grande fame di capitale, e ha recuperato fuori orario tra il quattro e il sei per cento a seconda dell’ora. Sommando i due movimenti, è finito più o meno dove aveva chiuso mercoledì. Per una società le cui azioni avevano guadagnato il 36 per cento in un solo giorno dopo lo stesso rapporto esattamente un anno prima, è un verdetto notevolmente sobrio. Si capisce solo leggendo i numeri che non stavano nel titolo.
Il rendiconto finanziario racconta un’altra storia rispetto al conto economico
Oracle ha investito nel trimestre 28,5 miliardi di dollari in immobilizzazioni, quasi tutto in data center, processori grafici, alimentazione elettrica e raffreddamento. Nello stesso trimestre dell’anno precedente erano 8,5 miliardi. Nell’intero esercizio 2025, chiuso a maggio 2025, Oracle aveva investito 21,2 miliardi. Un solo trimestre dell’esercizio in corso supera dunque un anno intero che all’epoca era già un record. L’esercizio 2026 ha chiuso a 55,7 miliardi, e per il 2027 la direttrice finanziaria Hilary Maxson indica una forchetta tra 90 e 95 miliardi di dollari.
Bisogna mettere quel numero accanto alla previsione sui ricavi per coglierne la dimensione. Oracle si aspetta almeno 90 miliardi di dollari di ricavi in questo esercizio. E si aspetta tra 90 e 95 miliardi di investimenti. La società spenderà quest’anno per costruire data center almeno quanto incassa in totale, con tutte le licenze database, tutte le applicazioni, tutti i contratti di assistenza e tutto l’hardware. Tra i grandi hyperscaler il rapporto tra investimenti e ricavi va, a grandi linee, da circa un quinto per Amazon e Alphabet a circa la metà per Meta. In Oracle è intorno al cento per cento. Non è più una società di software che gestisce anche un cloud. È un costruttore di infrastrutture che vende anche software.
Il flusso di cassa operativo del trimestre è stato di 23,1 miliardi di dollari, più 184 per cento. Il numero suona impressionante ed è stato debitamente messo in evidenza giovedì. Non è bastato comunque: dedotti gli investimenti, il flusso di cassa libero è risultato negativo per 5,4 miliardi. La società ha speso più di quanto ha incassato, nonostante un utile record, nonostante un margine operativo GAAP del 35 per cento, nonostante un utile netto di 4,7 miliardi. In Oracle, utile e cassa si sono separati.
Undici miliardi di quella cassa sono anticipi
Il dettaglio che rende leggibili i numeri sta in un inciso della direttrice finanziaria. Hilary Maxson ha detto testualmente nella conference call: «I nostri investimenti nel trimestre sono stati di 28 miliardi di dollari, il che ha portato a un flusso di cassa libero negativo di 5 miliardi. E i nostri investimenti netti per cassa, cioè al netto degli anticipi, sono stati di 18 miliardi nel trimestre». La differenza tra 28 e 18 miliardi sono pagamenti anticipati dei clienti. In concreto, i 23,1 miliardi di flusso di cassa operativo includevano 11,4 miliardi che i clienti hanno pagato per capacità di calcolo che non hanno ancora ricevuto.
Tolto quel denaro anticipato, Oracle ha generato con l’attività ordinaria circa 11,7 miliardi di dollari nel trimestre. Di fronte, 28,5 miliardi di investimenti. Il divario di quasi 17 miliardi è stato colmato in due modi: con gli 11,4 miliardi di anticipi dei clienti e con la vendita di azioni proprie tramite un programma di collocamento sul mercato, il cosiddetto at-the-market, completato nel trimestre e che ha fruttato 19,9 miliardi netti. Il numero di azioni in circolazione è così salito del 3,1 per cento su base annua a 3,0 miliardi. Chi possedeva l’uno per cento di Oracle un anno fa oggi ne possiede lo 0,97 per cento, e non ha ricevuto nulla in cambio.
Questo è il nocciolo del trimestre e sta in una frase: nell’estate del 2026 Oracle ha costruito data center per 28,5 miliardi di dollari, e circa il 40 per cento lo hanno pagato i clienti in anticipo, un altro 40 per cento gli azionisti attraverso la diluizione, mentre l’attività sottostante ha coperto il resto. Non è un’accusa. È la descrizione del modello di business così come funziona quest’anno.
Perché un anticipo non è la stessa cosa di un ricavo
Un anticipo del cliente è denaro che entra nel rendiconto finanziario. Nello stato patrimoniale è una passività: Oracle deve al cliente capacità di calcolo in cambio. Il ricavo viene riconosciuto solo quando la capacità viene consegnata e consumata, trimestre dopo trimestre, lungo la durata del contratto. Per il cliente l’anticipo è una prenotazione: chi vuole essere sicuro di avere processori grafici nel 2027 e nel 2028 paga oggi una parte del prezzo, perché la capacità scarseggia. Oracle ha riferito un utilizzo della propria flotta di GPU del 97,9 per cento e rinnovi contrattuali firmati con un premio medio del 20 per cento sul prezzo originario. In un mercato del venditore di questo tipo, l’anticipo è razionale da entrambe le parti.
Ha però una proprietà da tenere a mente: non si ripete. Il cliente paga in anticipo una volta e poi Oracle consegna per anni a fronte di quel denaro. Nei trimestri in cui la capacità sarà effettivamente in funzione comparirà il ricavo, ma non entrerà cassa nuova, perché la cassa è già entrata. I 23,1 miliardi di flusso di cassa operativo del primo trimestre non sono quindi una base da moltiplicare semplicemente per quattro. Contengono denaro per consegne che avverranno più avanti e, in questo senso, sono un anticipo sui trimestri futuri.
Il co-amministratore delegato Clay Magouyrk ha esposto il principio apertamente nella call: «Serve ancora capitale per fare questo lavoro, ma non deve arrivare tutto dal lato di Oracle. Non deve per forza essere capex di Oracle». Ha citato tre strade: il finanziamento da parte dei fornitori, che vengono pagati man mano che i clienti pagano Oracle; i clienti che installano il proprio hardware nei data center di Oracle; e gli anticipi stessi. Per l’intero esercizio, gli investimenti netti per cassa dovranno quindi restare entro un massimo di 70 miliardi anche se gli investimenti lordi saranno di 90-95 miliardi. La differenza di 20-25 miliardi la sostengono fornitori e clienti. Questa è la vera notizia del trimestre: Oracle ha smesso di finanziare da sola i propri data center perché da sola non riesce più a finanziarli.
125 miliardi di debito, e i tassi vanno nella direzione sbagliata
A differenza di Microsoft, Alphabet o Amazon, la società non ha una cassa netta da cui attingere. Oracle porta circa 125 miliardi di dollari di debito. Gli oneri finanziari del trimestre sono stati di 1,43 miliardi, più 55 per cento, che su base annua superano di poco i 5,7 miliardi, circa il settanta per cento dell’utile operativo rettificato di un trimestre, pari a 8,2 miliardi. Per l’esercizio 2027 Oracle ha annunciato una raccolta di capitale di 40 miliardi: i 20 miliardi della vendita di azioni già completata più altri 20 miliardi circa a inizio 2027, in origine previsti come obbligazioni ma, dopo colloqui con le agenzie di rating, ora forse di nuovo in parte come azioni.
Il momento è sfavorevole. Il rendimento del Treasury decennale era giovedì al 4,95 per cento, il livello più alto dal 2023, e i mercati dei futures danno al 73 per cento la probabilità di un rialzo dei tassi della Federal Reserve la settimana prossima. Ogni obbligazione che Oracle emetterà nel 2027 costerà più di quelle del 2025, e una società con 125 miliardi di debito e un flusso di cassa libero negativo per 23,7 miliardi nell’ultimo esercizio non è più un debitore di prima fascia. È esattamente per questo che le agenzie di rating la spingono verso il capitale azionario, ed è esattamente per questo che il titolo è sceso giovedì nella seduta regolare quando i rendimenti sono saliti: prima ancora della pubblicazione dei conti, il mercato aveva riprezzato il costo del finanziamento, non il business.
664 miliardi di portafoglio, e quanto ne arriva davvero
Il portafoglio da 664 miliardi di dollari è il numero con cui Oracle giustifica gli investimenti. È reale, nel senso di contratti firmati, e al tempo stesso è un numero che va maneggiato con cura. È cresciuto di 209 miliardi su base annua, ma solo di 26 miliardi rispetto al trimestre precedente, dopo aver aggiunto 85 miliardi nel trimestre primaverile. Il ritmo di accumulo ha rallentato in modo visibile, sebbene Oracle dichiari di aver firmato nel trimestre nuovi contratti di intelligenza artificiale per oltre 30 miliardi. La differenza si spiega con il fatto che ogni trimestre una quota crescente del portafoglio viene trasformata in ricavi ed esce.
Oracle si aspetta che circa la metà del portafoglio si converta in ricavi entro 36 mesi, circa 330 miliardi in tre anni o intorno a 110 miliardi all’anno. È più dell’intero fatturato di 90 miliardi che la società prevede per l’esercizio in corso, il che mostra quanto il portafoglio sia sbilanciato verso il 2028 e il 2029. La voce singola più grande è nota: OpenAI si è impegnata ad acquistare capacità di calcolo per circa 300 miliardi di dollari in cinque anni a partire dal 2027, e Meta ha impegnato 20 miliardi. Una parte sostanziale del portafoglio dipende dunque da un solo cliente la cui attività non produce ancora utili e che pagherà le fatture di Oracle con fondi che deve ancora raccogliere.
Gli 11,4 miliardi di anticipi si leggono in due direzioni in questo contesto. Sono l’argomento più forte a favore della realtà della domanda: nessuno bonifica undici miliardi per una capacità di cui non ha bisogno. Sono anche un segnale che Oracle ha bisogno degli anticipi per poter costruire la capacità. È un circuito in cui il cliente presta al fornitore il denaro con cui il fornitore costruisce il prodotto che il cliente comprerà in seguito. Finché il cliente resta solvibile, funziona. E finché la capacità finisce utilizzata al 97,9 per cento, Oracle ci guadagna. Entrambe le condizioni valgono oggi. Nessuna delle due è garantita.
Che cosa significano i numeri per l’investitore italiano
Per l’investitore di casa nostra, Oracle conta prima di tutto attraverso chi incassa quando Oracle costruisce. Prysmian fornisce i cavi di potenza e le connessioni con cui gli 850 megawatt che Oracle ha attivato nel solo primo trimestre, quasi il triplo del trimestre precedente e il 73 per cento di tutta la potenza aggiunta nell’esercizio 2026, vengono collegati alla rete; è esattamente la domanda che compare nel suo portafoglio ordini nordamericano. Reply è tra i partner di integrazione della piattaforma Oracle in Europa e vive delle migrazioni verso il cloud che quei data center abilitano. Questi titoli guadagnano mentre Oracle spende 90-95 miliardi, e restano esposti se si irrigidisce il finanziamento che rende possibile quella spesa. Vale la pena notare il meccanismo descritto da Magouyrk: il finanziamento da parte dei fornitori significa che una parte di quei fornitori ora aspetta che i clienti di Oracle paghino prima di essere pagata a sua volta. La catena di fornitura è diventata un prestatore.
Il secondo angolo è quello delle applicazioni. Nel software gestionale, che è cresciuto solo del 10 per cento e con 4,2 miliardi è ormai molto più piccolo della divisione infrastruttura, Oracle è il concorrente diretto di SAP in Europa. Il co-amministratore delegato Mike Sicilia ha insistito sul fatto che l’intelligenza artificiale è «un acceleratore, non un sostituto delle applicazioni pacchettizzate», e ha citato implementazioni in sanità passate da molti mesi a pochi. È lo stesso argomento con cui SAP difende la propria migrazione al cloud, ed è altrettanto da dimostrare in entrambi i casi. Chi ha in portafoglio SAP dovrebbe prendere atto che il concorrente gestisce sempre più il proprio business applicativo come appendice di un business di data center, con tutti i vantaggi e gli svantaggi che ciò comporta per la volontà di investire nel software.
Chi detiene Oracle direttamente ha un titolo statunitense con un dividendo trimestrale di 0,50 dollari. In Italia dividendi e plusvalenze scontano l’imposta sostitutiva del 26 per cento; la ritenuta statunitense del 15 per cento con il modulo W-8BEN depositato si applica prima e non è recuperabile sui dividendi in regime amministrato; le minusvalenze realizzate nel calo del 55 per cento dai massimi del 2025 restano nello zainetto fiscale per quattro anni e compensano solo plusvalenze da titoli, non dividendi; sul deposito si paga l’imposta di bollo dello 0,2 per cento e le posizioni estere vanno nel quadro RW. Merita attenzione il fatto che Oracle continui a pagare quel dividendo di circa 1,5 miliardi a trimestre mentre il flusso di cassa libero è negativo. Aritmeticamente, la cedola è finanziata con il ricavato della vendita di azioni. I vecchi azionisti ricevono il denaro che versano i nuovi.
La controtesi: perché i rialzisti potrebbero comunque avere ragione
C’è una lettura in cui tutto questo non è soltanto accettabile ma giusto. Suona così: Oracle è l’unico grande fornitore con un utilizzo vicino al 98 per cento e prezzi di rinnovo del 20 per cento sopra il contratto originario. Ogni data center costruito oggi è venduto prima di essere in piedi. In queste condizioni costruire il più in fretta possibile non è spreco ma l’unica strategia razionale, perché ogni mese di ritardo è un mese in cui il cliente va altrove. I 90-95 miliardi di investimenti non sono, da questo punto di vista, una scommessa, ma l’adempimento di contratti già firmati. Il portafoglio è la garanzia.
Poi c’è la valutazione. Dopo un calo di circa il 55 per cento dal massimo del settembre 2025, Oracle tratta a circa venti volte gli utili attesi mentre i ricavi crescono del 30 per cento e quelli da infrastruttura del 121 per cento. Pochi titoli dell’S&P 500 offrono questa combinazione di crescita e multiplo. I prezzi obiettivo degli analisti si attestano in media intorno a 257 dollari, in un intervallo che va dai 210 di Morgan Stanley ai 400 di Guggenheim. Persino l’obiettivo più prudente sta quasi il 40 per cento sopra il prezzo attuale. E l’alzata della guidance annuale, dal 27-29 per cento di crescita al 34 per cento, non è cosa da poco: significa che la capacità entra in servizio più in fretta del previsto, non più lentamente.
Si possono prendere sul serio questi argomenti e vedere allo stesso tempo dove zoppicano. L’argomento del multiplo presuppone che l’utile per azione arrivi davvero a 8,10 dollari, e quella è una cifra rettificata che contiene ammortamenti su data center la cui vita utile è fissata da Oracle stessa. L’argomento dell’utilizzo vale per la flotta di oggi. Che una flotta tre volte più grande nel 2028 sia anch’essa utilizzata al 98 per cento dipende dal fatto che OpenAI e gli altri grandi clienti riescano allora a onorare i contratti. Un portafoglio è una promessa, non un pagamento.
Prospettive: tre numeri per i prossimi trimestri
Il prossimo appuntamento è Oracle AI World, dal 25 al 28 ottobre a Las Vegas, con un investor day il 28 ottobre. Lì la società dovrà precisare i piani di investimento oltre il 2027, e la domanda che aleggerà in sala non sarà quanto si costruisce, ma chi paga. Tre numeri decideranno se la storia di questo trimestre prosegue o si ribalta.
Primo, il peso degli anticipi sul flusso di cassa operativo. Nel primo trimestre erano 11,4 miliardi su 23,1, quasi la metà. Se quel peso continua a salire, il rischio di finanziamento si sposta sempre più sui clienti e il rendiconto finanziario dice sempre meno sull’attività ordinaria. Se scende perché i clienti non vogliono o non possono più anticipare, Oracle dovrà colmare il divario sul mercato dei capitali, a condizioni che si stanno deteriorando proprio ora. Secondo, la variazione trimestrale del portafoglio. Passare da 85 miliardi in primavera a 26 in estate è una decelerazione netta; se nel secondo trimestre la cifra scende sotto i ricavi da infrastruttura, il portafoglio si ridurrebbe per la prima volta. Terzo, le condizioni della raccolta di capitale di inizio 2027. Se arriverà come obbligazione con uno spread che il mercato leggerà come un avvertimento, o come un’altra vendita di azioni che porti la diluizione oltre il sei per cento in due anni, quella sarà la risposta alla domanda che il mercato ha posto giovedì nella seduta regolare.
Oracle ha presentato un trimestre record e, allo stesso tempo, ha mostrato di non poter pagare da sola quel trimestre record. Entrambe le cose sono vere. L’errore sarebbe vederne una sola.
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