El martes 1 de septiembre de 2026, el rendimiento del bono japonés a diez años tocó el 3,00 por ciento por primera vez desde septiembre de 1996. El máximo intradía marcó 3,005 por ciento. Es la clase de cifra que se cuenta como efeméride —treinta años, una generación, un nivel redondo— y que por eso mismo se lee mal casi siempre. La noticia no está en el número. Está en lo que ese número le hace a una cuenta que llevaba tres décadas apuntando en una sola dirección.
La cuenta era esta. Quien gestionaba dinero en Japón —una aseguradora de vida con compromisos en yenes a treinta años, un banco regional, un fondo de pensiones— no ganaba prácticamente nada en casa y tenía que salir del país para obtener cualquier rentabilidad. Esa obligación es una de las cosas que financiaron el tramo largo de los mercados de deuda del mundo entero. Japón sigue siendo el mayor tenedor extranjero de deuda del Tesoro estadounidense: 1,12 billones de dólares a junio de 2026, ya un 3,3 por ciento menos que un año antes, y muy por delante del Reino Unido, con unos 897.000 millones.
Con el 3,00 por ciento a diez años y el 4,18 por ciento a treinta, esa obligación ha desaparecido. Ese es el asunto. No la efeméride.
Qué se negoció realmente el 1 de septiembre
No fue un punto suelto de la curva comportándose de forma extraña, sino la curva entera desplazándose. El bono a cinco años alcanzó el 2,265 por ciento: no un máximo de varios años, sino un récord absoluto, el nivel más alto jamás negociado. El de dos años llegó a rondar el 1,80 por ciento, máximo en 31 años. El de veinte años tocó el 3,885 por ciento, un nivel de 1996. Y el de treinta se encaminaba al 4,18 por ciento, también récord.
Para situarlo: el 18 de agosto el bono a diez años estaba en el 2,945 por ciento y ya se informaba de ello como máximo de treinta años. Dos semanas después había sumado otros seis puntos básicos. Medido a dos años, el rendimiento se ha más que triplicado. Hay muy pocos ejemplos en la posguerra de una curva desarrollada que todo el mundo daba por congelada de forma permanente y que se revaloriza a esta velocidad.
Tres fuerzas coincidieron. El crudo subió más de un cinco por ciento en una sola sesión hasta superar los 90 dólares tras los ataques estadounidenses contra objetivos iraníes, lo que encarece de inmediato la factura de importación de un país sin energía propia. Se consolidó la expectativa de que el Banco de Japón vuelva a mover ficha en su reunión del 17 y 18 de septiembre, después de que el gobernador Ueda dijera que el consejo decidirá teniendo presentes los riesgos al alza de los precios; el tipo oficial está en el 1,00 por ciento desde junio. Y la prensa japonesa adelantó unas peticiones presupuestarias récord de los ministerios para el ejercicio que arranca en abril.
La cuenta que devuelve el capital a casa
Aquí está el cálculo del que trata este artículo. Imaginemos una aseguradora de vida japonesa que debe atender un compromiso en yenes a treinta años. Tiene dos opciones.
Opción uno: el bono japonés a treinta años. Rentabilidad, 4,18 por ciento. La divisa del activo coincide con la del pasivo. Sin riesgo de tipo de cambio, sin coste de cobertura, sin riesgo de base, sin renovaciones que gestionar.
Opción dos: el bono estadounidense a treinta años. Rentabilidad, 5,28 por ciento; a primera vista, 110 puntos básicos más. Pero hay que cubrirlo de vuelta a yenes, o el activo deja de casar con el pasivo. El coste de esa cobertura depende esencialmente de la diferencia entre los tipos a corto de ambas divisas. El rango objetivo estadounidense está en el 3,75 por ciento desde el 10 de diciembre de 2025; el tipo oficial japonés, en el 1,00 por ciento. Son 2,75 puntos porcentuales de coste de cobertura antes de la base cruzada de divisas, que históricamente ha añadido algo más para los compradores en yenes.
5,28 menos 2,75 deja 2,53 por ciento. Frente al 4,18 por ciento en casa. El bono doméstico le paga a esa aseguradora 165 puntos básicos más que el americano, en la divisa correcta, sin contrato de cobertura y sin riesgo de renovación. En el tramo de diez años ocurre lo mismo: 4,80 por ciento en el Tesoro estadounidense, menos 2,75, son 2,05 por ciento cubierto, frente al 3,00 por ciento japonés. Unos 95 puntos básicos a favor del papel emitido en la puerta de al lado.
Ese cambio de signo es el acontecimiento. Durante décadas, la respuesta honesta a la pregunta ¿por qué compran bonos americanos las instituciones japonesas? no era la optimización de la rentabilidad, sino la ausencia de alternativa. Con un bono a diez años en el entorno del cero no existía en Japón instrumento alguno capaz de generar un rendimiento contractual. El dinero salía fuera y o bien cargaba con el riesgo de divisa o bien pagaba por quitárselo. Ambas cosas eran incómodas, pero no había una tercera opción. Ahora la hay.
Un presupuesto cuya hipótesis nació caducada
El segundo hilo es fiscal y todavía más afilado. Los ministerios japoneses han solicitado unos 143 billones de yenes para el ejercicio 2027, un récord. Solo el servicio de la deuda —intereses más amortización— se cifra en 36.638,6 miles de millones de yenes, es decir, algo más de 36,6 billones. Son 5.362,8 miles de millones más que lo asignado en el presupuesto inicial de 2026: un alza de en torno al 17 por ciento y la más pronunciada en veinte años.
Enfrentémoslo a los ingresos. La recaudación tributaria del presupuesto general de 2026 está estimada en unos 84 billones de yenes. El servicio de la deuda solicitado para 2027 equivale, por tanto, a alrededor del 44 por ciento de los ingresos fiscales. En el ejercicio en curso, con 31,3 billones, la proporción es del 37 por ciento. De cada cien yenes que ingresa el Estado japonés, más de cuarenta y cuatro irán a sus propios acreedores antes de financiar una sola escuela, una sola pensión o un solo destructor. Sobre el total solicitado, el servicio de la deuda es la mayor partida individual, con el 25,6 por ciento.
Y ahora la parte verdaderamente incómoda. Esos 36,6 billones descansan sobre un tipo de interés a largo plazo supuesto del 3,8 por ciento, elevado desde el 3,0 por ciento del ejercicio en curso, y ese 3,0 por ciento ya era en su momento la hipótesis más alta en 29 años. El 1 de septiembre el bono a veinte años cotizaba al 3,885 por ciento y el de treinta al 4,18 por ciento. Ambos están por encima de la hipótesis sobre la que se apoya una petición presupuestaria recién presentada. El cálculo lo adelantó el mercado el mismo día en que se registró.
La palanca es brutalmente simple: 0,8 puntos porcentuales de hipótesis cuestan 5,36 billones de yenes, unos 670.000 millones por cada diez puntos básicos. La deuda viva del Estado y de las administraciones locales se proyecta en torno a 1.344 billones de yenes al cierre del ejercicio 2026, casi el doble del producto interior bruto. Un punto porcentual más de rendimiento medio sobre ese saldo —una vez refinanciado por completo, cosa que lleva años— son algo más de 13 billones de yenes anuales. Más de una sexta parte de toda la recaudación, solo por el diferencial de intereses.
Por qué el yen no reacciona
La reacción de manual sería: suben los tipos, sube la divisa. No está ocurriendo. El yen cotizaba el 2 de septiembre en torno a 160,27 por dólar, un nivel que las autoridades llevan meses tratando como crítico. En doce meses la divisa ha perdido cerca de un ocho por ciento. La intervención conjunta de Japón y Estados Unidos de finales de julio ha devuelto ya más de la mitad de su efecto.
El motivo es que el mercado ya no negocia aquí el diferencial de tipos, sino la credibilidad fiscal. En un ciclo normal, unos rendimientos al alza son un argumento a favor de la divisa. En un país con 1.344 billones de yenes de deuda y un servicio que se come el 44 por ciento de los ingresos fiscales, son al mismo tiempo un argumento en contra, porque debilitan a quien paga esos intereses. Ryutaro Kimura, de BNP Asset Management, lo formuló el martes diciendo que el mercado de bonos, con la subida de rendimientos, ya había lanzado un aviso contra la expansión fiscal. El mecanismo es exactamente ese: la subida de tipos no sostiene al yen porque tensiona el presupuesto, y el presupuesto tensionado pesa sobre el yen.
Por qué arrastra al tramo largo europeo
El mismo día en que Tokio marcaba el 3 por ciento, el bono británico a treinta años rendía un 5,89 por ciento —máximo desde marzo de 1998— y el de diez años un 5,2501 por ciento, el más alto desde junio de 2008. El Bund a treinta años superó el 3,84 por ciento, máximo desde 2011, y el de diez años el 3,25 por ciento. El OAT francés a diez años alcanzó el 4,215 por ciento, el nivel más alto desde noviembre de 2008, y quedó por encima del BTP italiano, en el 4,188 por ciento. En Estados Unidos, el diez años se movía entre el 4,79 y el 4,81 por ciento y el treinta años en el 5,28 por ciento.
Cada uno de estos movimientos tiene su explicación local: la zona euro publicó esa misma mañana una inflación de agosto del 3,3 por ciento con la energía un 14,3 por ciento más cara, el Reino Unido arrastra su propio problema presupuestario y Francia su propia prima de riesgo. Pero conviene ver la componente común. Cuando el mayor comprador transfronterizo de duración del sistema encuentra una alternativa doméstica que, cubierta, paga 165 puntos básicos más, una parte de la demanda de papel extranjero a treinta años sencillamente deja de aparecer. No de golpe, sino en el margen, y los precios se forman en el margen.
Qué significa para la cartera española
Para el inversor español el canal más directo no es el bono japonés, sino el euríbor. La subida de tipos del Banco Central Europeo del 10 de septiembre, descontada casi por completo por el mercado, se traslada a las hipotecas variables en la siguiente revisión, y el tramo largo encarece a su vez las hipotecas fijas nuevas. El otro efecto es más silencioso: el bono español a diez años vuelve a ser un competidor real de la bolsa después de una década en la que no lo era.
Los perdedores son los mismos a ambos lados del planeta: todo lo que sostiene su valoración sobre un tipo de descuento bajo. Cellnex es el caso de manual del mercado español, con un modelo de torres de larga duración y apalancado en el que cada punto del tramo largo golpea directamente la refinanciación. Las socimis como Merlin Properties e Inmobiliaria Colonial viven de la diferencia entre la rentabilidad del alquiler y el coste de la deuda, y esa diferencia se estrecha. Redeia e Iberdrola comparten una versión del mismo problema con activos regulados financiados con deuda, atenuada por el hecho de que la retribución regulada acaba reajustándose al alza. Y una compañía de crecimiento cuyo valor descansa sobre flujos posteriores a 2035 pierde en torno a la mitad de su valor actual cuando el descuento a treinta años pasa del 1 al 3,8 por ciento.
Los ganadores son los negocios de margen de intereses. Santander y BBVA llevan tres años demostrando lo que una curva más empinada hace con la cuenta de resultados de un banco minorista, y los bancos japoneses —Mitsubishi UFJ, Mizuho— subieron el martes por esa misma razón. En las aseguradoras el efecto es de doble filo: para Mapfre, igual que para las grandes aseguradoras de vida japonesas, unas rentabilidades de reinversión más altas son un alivio de largo plazo si se tienen compromisos garantizados, pero la cartera de bonos existente acumula minusvalías latentes considerables, y rotarla las convierte en pérdidas reales.
Qué juega en contra de esta tesis
Hay tres objeciones serias. La primera es el grado de cobertura. Se estima que las aseguradoras de vida japonesas cubren solo entre el 50 y el 60 por ciento de sus activos exteriores. Para el resto sin cubrir, el cálculo anterior no aplica; al contrario, un yen a 160 hace que los activos americanos luzcan bien medidos en yenes y retrasa la repatriación. El regreso del capital es una historia de años, no de semanas.
La segunda: los 143 billones de yenes son una petición de los ministerios, no un presupuesto aprobado. El Ministerio de Finanzas recorta habitualmente y con dureza. Los 36,6 billones de servicio de la deuda, sin embargo, son justo la partida menos recortable: sale del saldo vivo y del nivel de tipos, no de la voluntad política.
La tercera: buena parte de este movimiento de tipos es un acontecimiento petrolero. Si el crudo retrocede desde más de 90 dólares hacia los setenta porque se calma el estrecho de Ormuz, se disuelve una parte considerable del argumento inflacionista, en Tokio igual que en Madrid o en Londres. Lo que no se movería es la componente estructural: una montaña de deuda japonesa encontrándose con tipos normalizados.
Qué vigilar a partir de ahora
Las próximas tres semanas están inusualmente cargadas. El Banco Central Europeo decide el 10 de septiembre; la Reserva Federal, el 15 y 16, con los futuros descontando entre un 60 y un 66 por ciento de probabilidad de subida desde el discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole; y el Banco de Japón, el 17 y 18. Tres grandes bancos centrales que podrían endurecer en la misma dirección en ocho días es algo que no se ha visto desde principios de los ochenta.
Curiosamente, una subida japonesa cortaría en las dos direcciones para el cálculo descrito aquí. Eleva el tipo corto del yen y por tanto abarata la cobertura para el inversor japonés, con lo que la rentabilidad americana cubierta volvería a mejorar algo. Al mismo tiempo empuja la curva doméstica más arriba y agrava la aritmética presupuestaria. Lo que decide es la diferencia entre ambos efectos, y eso depende de si la Reserva Federal se mueve el 16 de septiembre.
La lección incómoda de esta semana va más allá de Japón. Durante treinta años, una de las constantes más fiables de las finanzas globales fue que el capital japonés tenía que salir al exterior porque en casa no ganaba nada. Esa constante ya no existe. Quien quiera extraer de ahí una conclusión de inversión no debería empezar por los bancos japoneses, sino por la pregunta de qué posiciones de su propia cartera llevan años apostando en silencio a que el tipo de descuento a treinta años se quede cerca del uno por ciento. En lo fiscal no cambia nada: las plusvalías y los intereses tributan en el IRPF español dentro de la base del ahorro, con tramos del 19, 21, 23, 27 y 30 por ciento, y quien piense en aflorar minusvalías en fondos de renta fija debe recordar la regla de los dos meses antes de recomprar el mismo valor. Para los cupones estadounidenses, que por fin vuelven a merecer la pena, conviene tener el formulario W-8BEN en vigor ante el bróker para aplicar la retención reducida del convenio.
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