Le mardi 1er septembre 2026, le rendement de l’emprunt d’État japonais à dix ans a touché 3,00 pour cent pour la première fois depuis septembre 1996. Le plus haut de séance a inscrit 3,005 pour cent. C’est le genre de chiffre que l’on raconte comme un anniversaire — trente ans, une génération, un seuil rond — et que, pour cette raison même, on lit presque toujours de travers. L’information n’est pas dans le nombre. Elle est dans ce que ce nombre fait à un calcul qui, depuis trois décennies, pointait dans une seule direction.
Ce calcul était le suivant. Celui qui gérait de l’argent au Japon — un assureur-vie avec des engagements en yens à trente ans, une banque régionale, un fonds de pension — ne gagnait pratiquement rien chez lui et devait quitter le pays pour obtenir le moindre rendement. Cette contrainte est l’une des choses qui ont financé le long terme des marchés obligataires du monde entier. Le Japon reste le premier détenteur étranger de titres du Trésor américain : 1 120 milliards de dollars en juin 2026, déjà 3,3 pour cent de moins qu’un an plus tôt, et loin devant le Royaume-Uni avec quelque 897 milliards.
À 3,00 pour cent sur dix ans et 4,18 pour cent sur trente, cette contrainte n’existe plus. Voilà le sujet. Pas l’anniversaire.
Ce qui s’est réellement traité le 1er septembre
Ce n’est pas un point isolé de la courbe qui s’est comporté bizarrement : c’est la courbe entière qui s’est déplacée. Le cinq ans a atteint 2,265 pour cent — non pas un plus haut pluriannuel, mais un record absolu, le niveau le plus élevé jamais traité. Le deux ans est monté autour de 1,80 pour cent, au plus haut depuis 31 ans. Le vingt ans a touché 3,885 pour cent, un niveau qui remonte à 1996. Et le trente ans se dirigeait vers 4,18 pour cent, également un record.
Pour situer : le 18 août, le dix ans se tenait à 2,945 pour cent et cela s’écrivait déjà comme un plus haut de trente ans. Deux semaines plus tard, il avait ajouté six points de base. Mesuré sur deux ans, le rendement a plus que triplé. L’après-guerre offre très peu d’exemples de courbe d’un marché développé que tout le monde tenait pour gelée à jamais et qui se revalorise à cette vitesse.
Trois forces ont agi ensemble. Le brut a bondi de plus de cinq pour cent en une seule séance pour dépasser 90 dollars après les frappes américaines sur des cibles iraniennes, ce qui renchérit immédiatement la facture d’importation d’un pays sans énergie propre. L’anticipation s’est installée que la Banque du Japon bouge à nouveau lors de sa réunion des 17 et 18 septembre, après que le gouverneur Ueda a déclaré que le conseil déciderait en gardant à l’esprit les risques haussiers sur les prix ; le taux directeur est à 1,00 pour cent depuis juin. Et la presse japonaise a annoncé des demandes budgétaires ministérielles record pour l’exercice qui s’ouvre en avril.
Le calcul qui ramène le capital à la maison
Voici le calcul dont traite cet article. Imaginons un assureur-vie japonais qui doit honorer un engagement en yens à trente ans. Il a deux possibilités.
Possibilité une : l’emprunt d’État japonais à trente ans. Rendement 4,18 pour cent. La devise de l’actif est celle du passif. Aucun risque de change, aucun coût de couverture, aucun risque de base, aucun renouvellement à gérer.
Possibilité deux : le Treasury américain à trente ans. Rendement 5,28 pour cent, soit 110 points de base de plus au premier regard. Mais il faut le couvrir en yens, sinon l’actif ne correspond plus au passif. Le coût de cette couverture découle pour l’essentiel de l’écart entre les taux courts des deux devises. La fourchette cible américaine est à 3,75 pour cent depuis le 10 décembre 2025 ; le taux directeur japonais est à 1,00 pour cent. Cela fait 2,75 points de pourcentage de coût de couverture, avant la base cross-devises qui a historiquement ajouté un peu pour les acheteurs en yens.
5,28 moins 2,75 donne 2,53 pour cent. Contre 4,18 pour cent au pays. L’obligation domestique paie à cet assureur 165 points de base de plus que l’américaine, dans la bonne devise, sans contrat de couverture et sans risque de renouvellement. Sur le dix ans, le récit est identique : 4,80 pour cent sur le Treasury, moins 2,75, font 2,05 pour cent couvert, contre 3,00 pour cent au Japon. Environ 95 points de base en faveur du papier émis au coin de la rue.
Cette inversion de signe est l’événement. Pendant des décennies, la réponse honnête à la question pourquoi les institutions japonaises achètent-elles des obligations américaines ? n’était pas l’optimisation du rendement, mais l’absence d’alternative. Avec un dix ans autour de zéro, il n’existait au Japon aucun instrument capable de produire un rendement contractuel. L’argent partait à l’étranger et, soit il portait le risque de change, soit il payait pour s’en défaire. Les deux étaient inconfortables, mais il n’y avait pas de troisième option. Aujourd’hui, il y en a une.
Un budget dont l’hypothèse était périmée le jour du dépôt
Le deuxième fil est budgétaire, et il coupe encore davantage. Les ministères japonais ont demandé environ 143 000 milliards de yens pour l’exercice 2027, un record. Le seul service de la dette — intérêts plus amortissement — est chiffré à 36 638,6 milliards de yens, soit un peu plus de 36 600 milliards. C’est 5 362,8 milliards de plus que ce qui était inscrit au budget initial 2026 : une hausse d’environ 17 pour cent, la plus forte depuis vingt ans.
Confrontons cela aux recettes. Les recettes fiscales du budget général 2026 sont estimées à quelque 84 000 milliards de yens. Le service de la dette demandé pour 2027 équivaut donc à environ 44 pour cent des recettes fiscales. Sur l’exercice en cours, avec 31 300 milliards, le rapport est de 37 pour cent. Sur cent yens que l’État japonais encaisse, plus de quarante-quatre iront à ses propres créanciers avant qu’une école, une retraite ou un destroyer ne soit financé. Rapporté au total demandé, le service de la dette est le premier poste isolé, à 25,6 pour cent.
Et maintenant la partie vraiment inconfortable. Ces 36 600 milliards reposent sur un taux d’intérêt long supposé de 3,8 pour cent, relevé depuis les 3,0 pour cent de l’exercice en cours — et ces 3,0 pour cent étaient déjà à l’époque l’hypothèse la plus élevée depuis 29 ans. Le 1er septembre, le vingt ans traitait à 3,885 pour cent et le trente ans à 4,18 pour cent. Les deux sont au-dessus de l’hypothèse sur laquelle s’appuie une demande budgétaire tout juste déposée. Le calcul a été dépassé par le marché le jour même de son dépôt.
Le levier est d’une simplicité brutale : 0,8 point de pourcentage d’hypothèse coûte 5 360 milliards de yens, soit environ 670 milliards par tranche de dix points de base. L’encours des titres d’État et des collectivités est projeté autour de 1 344 000 milliards de yens à la fin de l’exercice 2026, près du double du produit intérieur brut. Un point de pourcentage de rendement moyen en plus sur cet encours — une fois entièrement refinancé, ce qui prend des années — représente un peu plus de 13 000 milliards de yens par an. Plus du sixième de la totalité des recettes fiscales, pour le seul écart d’intérêts.
Pourquoi le yen ne réagit pas
La réaction de manuel serait : les taux montent, la devise monte. Elle n’a pas lieu. Le yen s’échangeait le 2 septembre autour de 160,27 pour un dollar, un niveau que les autorités traitent depuis des mois comme critique. Sur douze mois, la devise a perdu près de huit pour cent. L’intervention conjointe nippo-américaine de fin juillet a déjà rendu plus de la moitié de son effet.
La raison est que le marché ne traite plus ici l’écart de taux, mais la crédibilité budgétaire. Dans un cycle normal, des rendements en hausse sont un argument en faveur d’une devise. Dans un pays doté de 1 344 000 milliards de yens de dette et d’un service qui absorbe 44 pour cent des recettes fiscales, ils sont simultanément un argument contre elle, parce qu’ils affaiblissent celui qui paie ces intérêts. Ryutaro Kimura, de BNP Asset Management, l’a formulé mardi en disant que le marché obligataire, par la hausse des rendements, avait déjà lancé un avertissement contre l’expansion budgétaire. Le mécanisme est exactement celui-là : la hausse de taux ne soutient pas le yen parce qu’elle pèse sur le budget, et le budget sous tension pèse sur le yen.
Le paradoxe français, vu depuis Tokyo
Le jour même où Tokyo inscrivait 3 pour cent, le gilt britannique à trente ans rendait 5,89 pour cent — au plus haut depuis mars 1998 — et le dix ans 5,2501 pour cent, au plus haut depuis juin 2008. Le Bund à trente ans a dépassé 3,84 pour cent, son plus haut depuis 2011, et le dix ans allemand 3,25 pour cent. Aux États-Unis, le dix ans évoluait entre 4,79 et 4,81 pour cent et le trente ans à 5,28 pour cent.
Et l’OAT française à dix ans a atteint 4,215 pour cent, le niveau le plus élevé depuis novembre 2008, ce qui la place au-dessus du BTP italien, à 4,188 pour cent. Le trente ans français avait franchi 4,9 pour cent en août. Ce détail mérite qu’on s’y arrête, parce qu’il change la grille de lecture d’un épargnant français : le spread franco-italien, qui a servi pendant quinze ans à mesurer le risque italien, mesure désormais autre chose. La France a pris la place de principal sujet budgétaire de la zone euro, avec une procédure de déficit excessif courant jusqu’en 2029, et le marché la traite en conséquence.
Chacun de ces mouvements a son explication locale : la zone euro a publié ce matin-là une inflation d’août à 3,3 pour cent avec une énergie en hausse de 14,3 pour cent, le Royaume-Uni traîne son propre problème budgétaire. Mais la composante commune vaut d’être vue. Lorsque le premier acheteur transfrontalier de duration du système trouve une alternative domestique qui, couverte, paie 165 points de base de plus, une partie de la demande de papier étranger à trente ans cesse simplement de se présenter. Pas d’un coup, mais à la marge — et les prix se font à la marge.
Ce que cela veut dire pour un portefeuille français
Il existe une version française exacte de l’assureur-vie japonais, et elle s’appelle le fonds euros. Un assureur français porte des engagements en euros sur des décennies et un stock d’OAT acheté dans les années où le dix ans payait 0,5 pour cent. Le raisonnement est le même que celui exposé plus haut : des rendements de réinvestissement à 4,2 pour cent sont un soulagement structurel pour qui doit servir un capital garanti, mais le portefeuille existant porte des moins-values latentes considérables, et le faire tourner revient à les matérialiser. C’est la raison mécanique pour laquelle les rendements servis remontent lentement, alors que les taux de marché, eux, ont bondi.
La comparaison la plus parlante pour un épargnant est ailleurs. Depuis le 1er août 2026, le Livret A rémunère 1,70 pour cent, net d’impôt et de prélèvements sociaux. La même signature — l’État français — paie 4,215 pour cent à dix ans sur le marché obligataire. Après flat tax de 30 pour cent, cela laisse 2,95 pour cent net, soit encore 125 points de base de plus que le livret, contre un risque de taux et une immobilisation qu’il faut accepter. L’écart entre ce que l’État paie à ses épargnants réglementés et ce qu’il paie à ses créanciers de marché est redevenu un vrai sujet d’allocation, ce qu’il n’était plus depuis 2011.
Les perdants sont les mêmes des deux côtés de la planète : tout ce qui adosse sa valorisation à un taux d’actualisation bas. Klépierre et Unibail-Rodamco-Westfield vivent de l’écart entre le rendement locatif et le coût de la dette, et cet écart se resserre à chaque point du long terme ; Covivio partage la contrainte. Engie porte un actif régulé et fortement endetté, atténué par le fait que les tarifs finissent par se réajuster. Et une valeur de croissance dont l’essentiel du prix repose sur des flux postérieurs à 2035 perd grossièrement la moitié de sa valeur actuelle lorsque l’actualisation à trente ans passe de 1 à 3,8 pour cent : cela vaut pour Dassault Systèmes, Soitec ou STMicroelectronics autant que pour n’importe quelle technologique américaine.
Les gagnants sont les métiers de marge d’intérêt. BNP Paribas, Société Générale et Crédit Agricole ont montré en trois ans ce qu’une courbe plus pentue fait au compte de résultat d’une banque de détail, et les banques japonaises — Mitsubishi UFJ, Mizuho — sont montées mardi pour la même raison. Chez AXA, l’effet est à double tranchant, exactement comme chez son homologue japonais. Schneider Electric, Legrand, Thales, Air Liquide ou TotalEnergies ne dépendent pas directement du niveau des taux, mais tous financent des programmes d’investissement longs et verront le coût moyen du capital remonter dans leurs propres arbitrages.
Ce qui plaide contre cette thèse
Trois objections méritent d’être prises au sérieux. La première est le taux de couverture. On estime que les assureurs-vie japonais ne couvrent que 50 à 60 pour cent de leurs actifs étrangers. Pour la part non couverte, le calcul ci-dessus ne s’applique pas ; au contraire, un yen à 160 fait paraître les actifs américains avantageux mesurés en yens et retarde le rapatriement. Le retour du capital est une histoire d’années, pas de semaines.
La deuxième : les 143 000 milliards sont une demande des ministères, pas un budget voté. Le ministère des Finances taille régulièrement et durement. Les 36 600 milliards de service de la dette sont en revanche précisément le poste le moins compressible : il découle de l’encours et du niveau des taux, non d’une volonté politique.
La troisième : une bonne part de ce mouvement de taux est un événement pétrolier. Si le brut reflue de plus de 90 dollars vers les soixante-dix parce que le détroit d’Ormuz se calme, une grande partie de l’argument inflationniste se dissout, à Tokyo comme à Paris et à Londres. Ce qui ne bougerait pas, c’est la composante structurelle : une montagne de dette japonaise rencontrant des taux normalisés.
Ce qu’il faut surveiller à partir de maintenant
Les trois prochaines semaines sont inhabituellement chargées. La Banque centrale européenne décide le 10 septembre ; la Réserve fédérale les 15 et 16, les contrats à terme escomptant entre 60 et 66 pour cent de probabilité de hausse depuis le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole ; et la Banque du Japon les 17 et 18. Trois grandes banques centrales susceptibles de resserrer dans le même sens en huit jours, cela ne s’était pas vu depuis le début des années 1980.
Fait intéressant, une hausse japonaise couperait dans les deux sens pour le calcul décrit ici. Elle relève le taux court du yen et abaisse donc le coût de couverture pour l’investisseur japonais, ce qui rendrait le rendement américain couvert de nouveau un peu meilleur. Dans le même temps, elle pousse la courbe domestique plus haut et aggrave l’arithmétique budgétaire. Ce qui compte, c’est la différence entre les deux effets, et elle dépend du fait que la Réserve fédérale bouge ou non le 16 septembre.
La leçon inconfortable de cette semaine dépasse le Japon. Pendant trente ans, l’une des constantes les plus fiables de la finance mondiale a été que le capital japonais devait sortir du pays parce qu’il n’y gagnait rien. Cette constante n’existe plus. Qui veut en tirer une conclusion d’investissement ne devrait pas commencer par les banques japonaises, mais par la question de savoir quelles lignes de son propre portefeuille parient en silence, depuis des années, sur un taux d’actualisation à trente ans resté proche de un pour cent. Côté fiscal, rien ne change : les intérêts et les plus-values relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, soit 12,8 pour cent d’impôt et 17,2 pour cent de prélèvements sociaux ; le PEA ramène la charge aux seuls 17,2 pour cent après cinq ans, mais n’accepte ni les actions américaines ni les obligations d’État, ce qui oblige à loger ces lignes sur un compte-titres ; la taxe sur les transactions financières de 0,3 pour cent frappe les achats sur les grandes capitalisations françaises ; et pour les coupons américains, qui redeviennent enfin dignes d’être encaissés, il faut un formulaire W-8BEN valide chez le courtier afin d’appliquer le taux de retenue prévu par la convention fiscale.
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