Martedì 1 settembre 2026 il rendimento del titolo di Stato giapponese a dieci anni ha toccato il 3,00 per cento per la prima volta dal settembre 1996. Il massimo di giornata ha segnato 3,005 per cento. È il tipo di cifra che viene raccontata come anniversario —trent’anni, una generazione, una soglia tonda— e che proprio per questo viene quasi sempre letta male. La notizia non sta nel numero. Sta in ciò che quel numero fa a un conto che da tre decenni puntava in una sola direzione.
Il conto era questo. Chi gestiva denaro in Giappone —una compagnia vita con impegni in yen a trent’anni, una banca regionale, un fondo pensione— a casa propria non guadagnava praticamente nulla e doveva uscire dal Paese per ottenere un rendimento qualsiasi. Quell’obbligo è una delle cose che hanno finanziato il tratto lungo dei mercati obbligazionari di tutto il mondo. Il Giappone resta il maggiore detentore estero di titoli del Tesoro americano: 1.120 miliardi di dollari a giugno 2026, già il 3,3 per cento in meno rispetto a un anno prima, e ben davanti al Regno Unito con circa 897 miliardi.
Con il 3,00 per cento a dieci anni e il 4,18 per cento a trenta, quell’obbligo non esiste più. È questo il punto. Non l’anniversario.
Che cosa è stato davvero scambiato il 1° settembre
Non è stato un punto isolato della curva a comportarsi in modo strano: si è mossa l’intera curva. Il quinquennale ha raggiunto il 2,265 per cento, non un massimo pluriennale ma un record assoluto, il livello più alto mai trattato. Il biennale è arrivato intorno all’1,80 per cento, massimo da 31 anni. Il ventennale ha toccato il 3,885 per cento, un livello che risale al 1996. E il trentennale puntava al 4,18 per cento, anch’esso record.
Per inquadrarlo: il 18 agosto il decennale stava al 2,945 per cento e già allora veniva riportato come massimo trentennale. Due settimane dopo aveva aggiunto altri sei punti base. Misurato su due anni, il rendimento è più che triplicato. Nel dopoguerra esistono pochissimi esempi di una curva di un mercato sviluppato che tutti davano per congelata in modo permanente e che si riprezza a questa velocità.
Tre forze hanno agito insieme. Il greggio è salito di oltre il cinque per cento in una sola seduta superando i 90 dollari dopo gli attacchi statunitensi contro obiettivi iraniani, il che rincara immediatamente la bolletta delle importazioni di un Paese privo di energia propria. Si è consolidata l’attesa che la Banca del Giappone si muova ancora nella riunione del 17 e 18 settembre, dopo che il governatore Ueda ha dichiarato che il consiglio deciderà tenendo presenti i rischi al rialzo sui prezzi; il tasso ufficiale è all’1,00 per cento da giugno. E la stampa giapponese ha anticipato richieste di bilancio dei ministeri da record per l’esercizio che parte ad aprile.
Il conto che riporta il capitale a casa
Ecco il calcolo di cui parla questo articolo. Immaginiamo una compagnia vita giapponese che deve onorare un impegno in yen a trent’anni. Ha due possibilità.
Possibilità uno: il titolo di Stato giapponese a trent’anni. Rendimento 4,18 per cento. La valuta dell’attivo coincide con quella del passivo. Nessun rischio di cambio, nessun costo di copertura, nessun rischio di base, nessun rinnovo da gestire.
Possibilità due: il Treasury americano a trent’anni. Rendimento 5,28 per cento, a prima vista 110 punti base in più. Ma va coperto verso lo yen, altrimenti l’attivo non corrisponde più al passivo. Il costo di quella copertura dipende in sostanza dal differenziale fra i tassi a breve delle due valute. La forchetta obiettivo americana è al 3,75 per cento dal 10 dicembre 2025; il tasso ufficiale giapponese è all’1,00 per cento. Sono 2,75 punti percentuali di costo di copertura, prima della base cross-currency che storicamente ha aggiunto qualcosa per chi compra in yen.
5,28 meno 2,75 fa 2,53 per cento. Contro il 4,18 per cento in patria. Il titolo domestico paga a quella compagnia 165 punti base in più di quello americano, nella valuta giusta, senza contratto di copertura e senza rischio di rinnovo. Sul decennale il racconto è identico: 4,80 per cento sul Treasury, meno 2,75, fa 2,05 per cento coperto, contro il 3,00 per cento giapponese. Circa 95 punti base a favore della carta emessa sotto casa.
Questa inversione di segno è l’evento. Per decenni la risposta onesta alla domanda perché le istituzioni giapponesi comprano obbligazioni americane? non era l’ottimizzazione del rendimento, ma l’assenza di alternative. Con un decennale intorno allo zero, in Giappone non esisteva alcuno strumento capace di generare un rendimento contrattuale. Il denaro andava all’estero e o si portava dietro il rischio di cambio o pagava per toglierselo. Entrambe le cose erano scomode, ma non c’era una terza opzione. Adesso c’è.
Un bilancio la cui ipotesi era scaduta il giorno del deposito
Il secondo filo è fiscale, e taglia ancora di più. I ministeri giapponesi hanno chiesto circa 143.000 miliardi di yen per l’esercizio 2027, un record. Il solo servizio del debito —interessi più rimborsi— è quantificato in 36.638,6 miliardi di yen, quindi poco più di 36.600 miliardi. Sono 5.362,8 miliardi in più rispetto a quanto stanziato nel bilancio iniziale 2026: un aumento di circa il 17 per cento e il più ripido degli ultimi vent’anni.
Mettiamolo contro le entrate. Il gettito fiscale del bilancio generale 2026 è stimato in circa 84.000 miliardi di yen. Il servizio del debito richiesto per il 2027 equivale dunque a circa il 44 per cento delle entrate fiscali. Nell’esercizio in corso, con 31.300 miliardi, il rapporto è del 37 per cento. Su ogni cento yen che lo Stato giapponese incassa, più di quarantaquattro andranno ai propri creditori prima di finanziare una scuola, una pensione o un cacciatorpediniere. Sul totale richiesto, il servizio del debito è la singola voce più grande, con il 25,6 per cento.
E ora la parte davvero scomoda. Quei 36.600 miliardi poggiano su un tasso di interesse a lungo termine ipotizzato del 3,8 per cento, alzato dal 3,0 per cento dell’esercizio in corso, e quel 3,0 per cento era già allora l’ipotesi più alta in 29 anni. Il 1° settembre il ventennale trattava al 3,885 per cento e il trentennale al 4,18 per cento. Entrambi stanno sopra l’ipotesi su cui si regge una richiesta di bilancio appena depositata. Il calcolo è stato superato dal mercato il giorno stesso in cui è stato presentato.
La leva è di una semplicità brutale: 0,8 punti percentuali di ipotesi costano 5.360 miliardi di yen, cioè circa 670 miliardi ogni dieci punti base. I titoli statali e locali in circolazione sono stimati intorno ai 1.344.000 miliardi di yen a fine esercizio 2026, quasi il doppio del prodotto interno lordo. Un punto percentuale in più di rendimento medio su quello stock —una volta rifinanziato per intero, cosa che richiede anni— vale poco più di 13.000 miliardi di yen l’anno. Più di un sesto di tutto il gettito fiscale, per il solo differenziale di interessi.
Perché lo yen non reagisce
La reazione da manuale sarebbe: salgono i tassi, sale la valuta. Non sta accadendo. Il 2 settembre lo yen trattava intorno a 160,27 per dollaro, un livello che le autorità trattano da mesi come critico. In dodici mesi la valuta ha perso circa l’otto per cento. L’intervento congiunto Giappone–Stati Uniti di fine luglio ha già restituito più della metà del proprio effetto.
Il motivo è che qui il mercato non scambia più il differenziale di tasso, ma la credibilità fiscale. In un ciclo normale, rendimenti in salita sono un argomento a favore della valuta. In un Paese con 1.344.000 miliardi di yen di debito e un servizio che assorbe il 44 per cento delle entrate fiscali, sono contemporaneamente un argomento contro, perché indeboliscono chi quegli interessi li paga. Ryutaro Kimura di BNP Asset Management martedì lo ha detto sostenendo che il mercato obbligazionario, con la salita dei rendimenti, aveva già lanciato un avvertimento contro l’espansione fiscale. Il meccanismo è esattamente questo: il rialzo non sostiene lo yen perché mette sotto pressione il bilancio, e il bilancio sotto pressione pesa sullo yen.
Perché il tratto lungo europeo viene trascinato
Nello stesso giorno in cui Tokyo segnava il 3 per cento, il gilt britannico a trent’anni rendeva il 5,89 per cento —massimo dal marzo 1998— e il decennale il 5,2501 per cento, il più alto dal giugno 2008. Il Bund trentennale ha superato il 3,84 per cento, massimo dal 2011, e il decennale tedesco il 3,25 per cento. L’OAT francese a dieci anni ha raggiunto il 4,215 per cento, il livello più alto dal novembre 2008, finendo sopra il BTP italiano al 4,188 per cento. Negli Stati Uniti il decennale oscillava fra il 4,79 e il 4,81 per cento e il trentennale stava al 5,28 per cento.
Per un risparmiatore italiano quel dettaglio merita una sosta. Per gran parte dell’estate la Francia ha pagato più dell’Italia sul decennale, e martedì il sorpasso si è confermato. Il BTP non è diventato improvvisamente sicuro: è la Francia ad avere assunto il ruolo di principale problema di bilancio dell’area euro, con un trentennale che ad agosto ha superato il 4,9 per cento. Ma il risultato pratico è che lo spread come strumento di analisi ha smesso di misurare il rischio italiano e ha iniziato a misurare qualcos’altro.
Ognuno di questi movimenti ha una spiegazione locale: l’area euro ha pubblicato quella mattina un’inflazione di agosto al 3,3 per cento con l’energia al più 14,3 per cento, il Regno Unito ha il proprio problema di bilancio, la Francia il proprio premio al rischio. Ma vale la pena vedere la componente comune. Quando il maggiore compratore transfrontaliero di duration del sistema trova un’alternativa domestica che, coperta, paga 165 punti base in più, una parte della domanda di carta estera a trent’anni semplicemente smette di presentarsi. Non tutta insieme, ma al margine — e i prezzi si fanno al margine.
Che cosa significa per il portafoglio italiano
C’è una versione italiana della stessa aritmetica, e passa dal fisco. Il BTP sconta un’imposta sostitutiva del 12,5 per cento, mentre azioni, obbligazioni societarie e fondi ne scontano il 26. Un BTP decennale al 4,188 per cento lordo rende 3,66 per cento netto. Per pareggiare quel netto, un titolo tassato al 26 per cento deve rendere 4,95 per cento lordo. È la stessa struttura del ragionamento giapponese: il titolo di Stato domestico parte con un vantaggio strutturale che nel decennio dei tassi a zero era irrilevante, perché il 12,5 per cento di quasi nulla resta quasi nulla, e che con un lordo sopra il 4 per cento torna a essere il fattore decisivo.
I perdenti sono gli stessi ai due lati del pianeta: tutto ciò che regge la propria valutazione su un tasso di sconto basso. Terna, Snam e Italgas gestiscono attivi regolati a lunghissima vita finanziati con debito; ogni punto sul tratto lungo lavora contro di loro, attenuato dal fatto che il WACC riconosciuto dall’autorità finisce per riadeguarsi verso l’alto. Le società immobiliari vivono della differenza fra rendimento degli affitti e costo del debito, e quella differenza si stringe. E una società di crescita il cui valore sta soprattutto in flussi oltre il 2035 perde grosso modo metà del valore attuale quando lo sconto a trent’anni passa dall’1 al 3,8 per cento: vale per Prysmian e Interpump quanto per qualsiasi tecnologico americano.
I vincitori sono i mestieri del margine di interesse. Intesa Sanpaolo e UniCredit hanno mostrato in tre anni che cosa fa una curva più ripida al conto economico di una banca commerciale, e le banche giapponesi —Mitsubishi UFJ, Mizuho— martedì sono salite per la stessa ragione. Su Generali il quadro è a doppio taglio, ed è il gemello europeo della compagnia vita giapponese di cui sopra: rendimenti di reinvestimento più alti sono un sollievo di lungo periodo per chi ha impegni garantiti, ma il portafoglio obbligazionario esistente porta minusvalenze latenti rilevanti, e ruotarlo significa realizzarle.
Che cosa gioca contro questa tesi
Tre obiezioni vanno prese sul serio. La prima è il grado di copertura. Si stima che le compagnie vita giapponesi coprano solo il 50-60 per cento degli attivi esteri. Per la parte scoperta il calcolo qui sopra non vale; anzi, uno yen a 160 fa apparire buoni gli attivi americani misurati in yen e ritarda il rimpatrio. Il ritorno del capitale è una storia di anni, non di settimane.
La seconda: i 143.000 miliardi sono una richiesta dei ministeri, non un bilancio approvato. Il ministero delle Finanze taglia regolarmente e con durezza. I 36.600 miliardi di servizio del debito, però, sono proprio la voce meno tagliabile: discende dallo stock e dal livello dei tassi, non dalla volontà politica.
La terza: buona parte di questo movimento dei tassi è un evento petrolifero. Se il greggio ripiega da oltre 90 dollari verso i settanta perché lo stretto di Hormuz si calma, si dissolve una parte consistente dell’argomento inflazionistico, a Tokyo come a Milano e a Londra. Ciò che non si muoverebbe è la componente strutturale: una montagna di debito giapponese che incontra tassi normalizzati.
Che cosa osservare da qui in avanti
Le prossime tre settimane sono insolitamente affollate. La Banca centrale europea decide il 10 settembre; la Federal Reserve il 15 e 16, con i futures che scontano fra il 60 e il 66 per cento di probabilità di rialzo dopo il discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole; e la Banca del Giappone il 17 e 18. Tre grandi banche centrali che potrebbero stringere nella stessa direzione in otto giorni non si vedevano dall’inizio degli anni Ottanta.
Curiosamente un rialzo giapponese taglierebbe in entrambe le direzioni per il calcolo descritto qui. Alza il tasso a breve dello yen e quindi abbassa il costo di copertura per l’investitore giapponese, rendendo di nuovo un po’ migliore il rendimento americano coperto. Allo stesso tempo spinge più in alto la curva domestica e peggiora l’aritmetica di bilancio. Conta la differenza fra i due effetti, e questa dipende dal fatto che la Federal Reserve si muova o meno il 16 settembre.
La lezione scomoda di questa settimana va oltre il Giappone. Per trent’anni una delle costanti più affidabili della finanza globale è stata che il capitale giapponese doveva andare all’estero perché in patria non guadagnava nulla. Quella costante non esiste più. Chi voglia trarne una conclusione di investimento non dovrebbe partire dalle banche giapponesi, ma dalla domanda su quali posizioni del proprio portafoglio abbiano scommesso in silenzio, per anni, che il tasso di sconto a trent’anni restasse vicino all’uno per cento. Sul fronte fiscale nulla cambia: plusvalenze e cedole restano al 26 per cento, i titoli di Stato italiani e quelli dei Paesi in white list al 12,5, resta il bollo dello 0,2 per cento annuo sul dossier titoli, e chi realizza minusvalenze ha quattro anni oltre l’anno in corso per compensarle nello zainetto fiscale, cosa che con obbligazioni acquistate sopra la pari negli anni dei tassi a zero non è un dettaglio marginale.
Prova TradingView gratis per 30 giorni
In più ricevi 15 $ di sconto sul primo abbonamento tramite questo link.
