A las 14:30, hora peninsular española, la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos publicó los precios al consumo de julio, y las dos cifras que deciden la reunión de septiembre se movieron en la misma dirección: la tasa general bajó al 3,4 por ciento desde el 3,5 por ciento de junio, y la subyacente, que excluye energía y alimentos, cedió al 2,5 por ciento desde el 2,6 por ciento. En tasa mensual, el índice general subió un 0,1 por ciento y el subyacente un 0,2 por ciento. Los futuros de la bolsa estadounidense reaccionaron al alza; el bono a diez años cotizaba en torno al 4,69 por ciento antes del dato.
Ninguna de las dos cifras es llamativa por sí sola. Lo llamativo es la distancia entre ellas: exactamente 0,9 puntos porcentuales. Y esa diferencia no es un artefacto estadístico, es una mercancía. Es petróleo, gasolina, gas y electricidad. La inflación subyacente estadounidense está medio punto por encima del objetivo del banco central. La general está 1,4 puntos por encima. Toda la diferencia procede de un estrecho entre Irán y Omán por el que se transporta cada día alrededor de una quinta parte del consumo mundial de crudo.
Eso deja a la Reserva Federal ante una pregunta que el manual ya tiene contestada — y que, sin embargo, ahora mismo no puede contestar.
Lo que dice el dato y lo que no dice
El informe de junio fue una excepción: menos 0,4 por ciento mensual, el mayor descenso desde abril de 2020. Lo provocó casi por completo la energía, que se desplomó un 5,7 por ciento en el mes, con la gasolina cayendo un 9,7 por ciento. Aun así, la gasolina seguía un 26,7 por ciento por encima del nivel de un año antes. Esas dos cifras juntas resumen el verano: el choque de precios no ha desaparecido, simplemente ha dejado de agravarse.
En julio llegó el rebote, pero con retraso. El precio medio de un galón de gasolina normal en Estados Unidos era de 3,83 dólares el 2 de julio y de 4,09 dólares el 30 de julio, un alza de aproximadamente un siete por ciento dentro del mes. El West Texas Intermediate pasó de 68,58 a 84,46 dólares por barril en el mismo periodo. Y sin embargo la media mensual de la gasolina en julio quedó por debajo de la de junio, porque junio empezó muy alto y terminó muy bajo. Por eso el dato de julio pudo salir tan contenido pese a que los surtidores marcaban bastante más al final del mes que al principio.
Quien lea la cifra de hoy está leyendo, por tanto, una media que oculta un giro. La subida de la segunda quincena de julio todavía no está en este informe. Aparecerá en el de agosto, que se publica el 10 de septiembre, cinco días antes de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto.
Tres votos a favor de subir y un manual en contra
El 29 de julio la Reserva Federal mantuvo los tipos entre el 3,50 y el 3,75 por ciento por quinta reunión consecutiva. Lo relevante no fue el resultado sino el recuento: nueve contra tres. Los votos discrepantes vinieron de Beth Hammack, de Cleveland, Neel Kashkari, de Mineápolis, y Lorie Logan, de Dallas — y no pedían una bajada, pedían una subida. Tres discrepancias simultáneas en dirección restrictiva son un hecho poco frecuente en la historia reciente del comité.
Kevin Warsh, presidente desde mayo de 2026, marcó el tono. La inflación, declaró ante el Congreso, es una elección. No hay objetivo blando, dijo tras la reunión de julio, ni objetivo implícito blando; solo hay un objetivo, y es el 2 por ciento. El banco central, añadió, entregará estabilidad de precios y no dudará en actuar.
Enfrente está la respuesta estándar de la macroeconomía, y no es ambigua: un banco central debe mirar a través de un choque de oferta. Un tipo de interés más alto actúa por el lado de la demanda — encarece el crédito, frena la inversión, enfría el empleo. Una vía marítima bloqueada no es demanda. No se puede subir el tipo de interés a un estrecho. Responder a un choque petrolero endureciendo la política monetaria no ataca la causa: añade un segundo daño a una economía que ya está absorbiendo el primero.
Joe Brusuelas, economista jefe de RSM, lo formuló con claridad antes de la publicación: si el informe de julio salía cerca de su previsión, la mayoría del comité miraría a través del choque de oferta y se quedaría quieta el resto del año. La posición contraria la defendió Bank of America: si el indicador de inflación preferido del banco central promedia subidas del 0,25 por ciento en los dos próximos meses, la subida de septiembre está prácticamente garantizada.
Ambas afirmaciones sobreviven intactas al dato de hoy. Ese es exactamente el problema.
Por qué septiembre lo decide el efecto base, no julio
Aquí está el punto que se pierde en la mayoría de las crónicas. Una tasa interanual mide la distancia respecto a un mes que queda doce meses atrás. Y esa base de comparación ya se conoce para todos los meses que vienen: es pasado, está fijada, ya no la puede cambiar nadie.
El choque petrolero golpeó los precios estadounidenses con toda su fuerza en primavera: la tasa interanual saltó del 3,3 por ciento de marzo al 3,8 por ciento de abril y al 4,2 por ciento de mayo. En cuanto esos meses salgan de la ventana de doce meses, la tasa general caerá de forma mecánica, sin que ningún precio tenga que bajar. Y a la inversa: el verano tranquilo de 2025 está agotándose ahora mismo como base de comparación.
De ahí surge una lógica incómoda para el comité. Quien suba tipos en septiembre lo hará contra una tasa general que está en proceso de resolverse sola. Quien no los suba en septiembre tendrá cada vez más difícil justificarlo después, porque la cifra con la que lo habría justificado estará cayendo. Septiembre es una moneda al aire no porque los datos sean confusos, sino porque es la última ventana en la que una subida se puede argumentar con el titular.
Eso explica también por qué las probabilidades implícitas para la reunión del 15 y 16 de septiembre varían tanto según la fuente. Algunas lecturas del mercado de futuros de Chicago situaron el movimiento por encima del 60 por ciento a principios de agosto; otras mediciones inmediatamente anteriores al informe estaban más cerca del 35 por ciento; en medio, la descripción habitual de un empate técnico. Esa horquilla no refleja desacuerdo sobre la inflación. Refleja desacuerdo sobre si Warsh se refiere a la cifra o al principio.
Un choque petrolero, seis inflaciones — y la dispersión está en el núcleo
La parte más instructiva de este verano no es el dato estadounidense sino la comparación. El mismo choque, provocado por el mismo conflicto, golpeó en julio a seis economías desarrolladas y produjo seis tasas distintas: Francia 2,1 por ciento, Austria 2,7 por ciento, Alemania 2,8 por ciento, Italia 2,9 por ciento, Estados Unidos 3,4 por ciento y España 3,5 por ciento. La zona euro en conjunto se situó en el 2,9 por ciento tras el 2,8 por ciento de junio, con un componente energético del 10,0 por ciento frente al 8,5 por ciento anterior.
Por el lado de la energía las diferencias son pequeñas, como cabía esperar: Alemania declaró un 8,3 por ciento, Francia un 12,4 por ciento, Austria un 5,7 por ciento, Italia un 11,4 por ciento en energía no regulada. El petróleo es un precio mundial, y un precio mundial no respeta fronteras.
Por eso la comparación decisiva es la subyacente. Y ahí la dispersión es enorme. Italia declaró una subyacente estable en el 1,6 por ciento — con inflación energética de dos dígitos. Alemania, un 2,4 por ciento. Estados Unidos, ahora un 2,5 por ciento. España, en cambio, un 3,0 por ciento, y subiendo en lugar de bajar.
Ese es el hallazgo real de esta jornada de datos: el choque energético es idéntico en todas partes; lo que cambia es la permeabilidad de cada economía. Italia demuestra que una subida energética de dos dígitos no tiene por qué filtrarse al resto de los precios. España demuestra lo contrario. Y como un banco central solo puede actuar sobre los efectos de segunda ronda, nunca sobre el choque mismo, la magnitud relevante para el inversor no es la tasa general sino la distancia entre general y subyacente, y si se cierra porque cae la general o porque sube la subyacente. En el primer caso el episodio ha terminado. En el segundo, apenas empieza.
España es el caso incómodo de esta comparación
Conviene decirlo sin rodeos: en el mapa europeo de julio, España está en el extremo equivocado.
El indicador adelantado del Instituto Nacional de Estadística situó el IPC de julio en el 3,5 por ciento interanual, tres décimas más que en junio y el nivel más alto desde mayo de 2024. Es el quinto mes consecutivo por encima del 3 por ciento. El propio instituto atribuyó el repunte a la escalada de los carburantes y de la electricidad, es decir, a los dos canales clásicos del choque energético. El dato definitivo se publica el 13 de agosto.
Pero lo verdaderamente relevante no es el titular, sino que la subyacente subió una décima, hasta el 3,0 por ciento. Esa es la señal que un banco central sí puede leer, porque no depende del precio del crudo: significa que el encarecimiento se está trasladando poco a poco a bienes y servicios que nada tienen que ver con la energía. Mientras la subyacente italiana se mantiene clavada en el 1,6 por ciento con una inflación energética comparable, la española avanza. Dos países del mismo bloque monetario, el mismo barril, resultados opuestos.
Para el inversor español eso tiene consecuencias muy concretas. Una parte del IBEX 35 está estructuralmente del lado bueno de este choque: Repsol se beneficia directamente del precio del crudo, y las eléctricas y gasistas — Iberdrola, Endesa, Naturgy — operan en el mismo campo de fuerzas, aunque con la salvedad importante de que la regulación tarifaria limita cuánto del precio mayorista llega a su cuenta de resultados. La banca, con Santander, BBVA y CaixaBank a la cabeza, gana margen si los tipos suben y lo pierde si bajan, lo que convierte el resultado de septiembre en un factor directo de cotización. En el lado opuesto están el consumo discrecional y las compañías con deuda elevada y flujos de caja lejanos.
Y para el ahorrador la aritmética es implacable: con un IPC del 3,5 por ciento, un depósito o una Letra del Tesoro tiene que superar esa barrera antes de que exista siquiera ganancia real — y después de la tributación del ahorro en el IRPF, no antes. En un país donde la inflación lleva cinco meses por encima del 3 por ciento, la diferencia entre rentabilidad nominal y rentabilidad real ha dejado de ser un matiz académico.
Lo que significa para los mercados
La reacción inmediata fue constructiva y era lógica: una subyacente a la baja quita presión al tramo corto de la curva. Eso beneficia sobre todo a las compañías cuya valoración depende de beneficios muy lejanos en el tiempo — tecnología, crecimiento, todo lo que tenga una duración larga en su perfil de caja.
Conviene no exagerar el alivio. El bono estadounidense a treinta años estaba antes del dato en el 5,24 por ciento, muy por encima del de diez años. Una curva tan inclinada en el tramo largo dice menos sobre la próxima reunión que sobre la confianza en la estabilidad de precios medida en décadas. Un solo dato mensual no la restaura.
Quien se tome en serio la estructura del choque llega a una conclusión incómoda: el único sector que se beneficia directamente de este motor de inflación es el energético. En este ciclo, las petroleras no son una apuesta de crecimiento sino una cobertura contra la causa de la tasa general. Y a la inversa, quien se posicione esperando un final rápido de las presiones de precios está apostando implícitamente a que el estrecho de Ormuz permanezca abierto de forma fiable y prolongada: una previsión geopolítica, no una cuestión de valoración.
El propio dato se ha vuelto más borroso
Una objeción que pertenece a la valoración de esta jornada: la estadística de precios estadounidense se elabora hoy sobre una base más estrecha. Históricamente la agencia estimaba en torno al diez por ciento de las celdas de precios porque faltaban observaciones puntuales. Esa proporción ha crecido con fuerza desde 2024 y se mantuvo por encima del 30 por ciento a lo largo de 2025, alcanzando el 36 por ciento en agosto de aquel año. La causa son limitaciones de personal y presupuesto, además de la suspensión de la recogida en varias áreas metropolitanas, entre ellas Lincoln, Provo y Búfalo.
Esto no invalida el dato. Los métodos de imputación están consolidados y paneles de expertos independientes han concluido que los ajustes de ponderación compensan en buena medida la pérdida de calidad. Pero altera las proporciones. Una decisión de tipos descrita como una moneda al aire depende de un decimal, y ese decimal procede de una encuesta cuya muestra se ha reducido. Convertir la cifra de hoy en la única base de una decisión de cartera es pedirle más de lo que puede sostener.
Una segunda objeción va en sentido contrario. Una subyacente del 2,5 por ciento suena tranquilizadora, pero incluye alquileres, que reaccionan con mucho retraso, y servicios, cuyos precios están unidos al choque energético a través de los salarios. Es exactamente lo que advirtió Christine Lagarde tras la reunión del Banco Central Europeo del 23 de julio, donde también se mantuvieron los tipos: el choque puede intensificarse y trasladarse a otros precios y a los salarios con más fuerza de la prevista. Los mercados de futuros asignan a una subida en septiembre en Fráncfort una probabilidad bastante mayor que en Washington.
Qué conviene vigilar a partir de ahora
Tres magnitudes dicen más, desde hoy, que la próxima tasa general.
Primera, la distancia entre general y subyacente. En Estados Unidos es de 0,9 puntos. Si se estrecha porque cae la general, tenía razón la mayoría que miró a través del choque. Si se estrecha porque sube la subyacente, mirar a través fue un error. La subyacente española del 3,0 por ciento es hoy la advertencia más clara en esa dirección; la italiana del 1,6 por ciento, la señal de tranquilidad más clara.
Segunda, el informe de agosto del 10 de septiembre. Incorpora por primera vez con todo su peso la segunda quincena de julio y se publica cinco días antes de la decisión de tipos. Ningún otro dato de este trimestre tiene un peso comparable.
Tercera, la inflación de servicios, no la energía. En la zona euro subió al 3,3 por ciento en julio; en Austria se mantuvo en el 4,4 por ciento; en España es la que arrastra la subyacente al alza. La energía es el ruido, los servicios son la señal. Cuando un banco central acabe subiendo tipos, lo justificará con esa cifra — y no con el precio de un barril de petróleo que nunca ha fijado él.
Prueba TradingView 30 días gratis
Y consigue 15 $ de descuento en tu primera suscripción a través de este enlace.
