In der 13F-Meldung, die Oaktree Capital Management am 14. August für das zweite Quartal 2026 einreichte, steht an erster Stelle keine Aktie. Es steht dort eine Verkaufsoption auf den größten Indexfonds der Welt, den SPDR S&P 500 ETF Trust, neu aufgebaut, mit einem ausgewiesenen Wert von 1,012 Milliarden Dollar. Auf Platz zwei folgt eine Verkaufsoption auf den Nasdaq-Indexfonds Invesco QQQ über 652 Millionen Dollar, gegenüber dem Vorquartal um 55,3 Prozent aufgestockt.
Zusammen sind das 1,664 Milliarden Dollar oder 23,08 Prozent des gesamten gemeldeten Aktienbuchs. Fast ein Viertel dessen, was Howard Marks‘ Haus in diesem Formular ausweist, sind Wetten darauf, dass amerikanische Aktienindizes fallen.
Das ist eine bemerkenswerte Meldung von einem Investor, dessen bekanntester Satz lautet, man könne die Zukunft nicht vorhersagen, wohl aber sich vorbereiten. Und es ist eine Meldung, deren wichtigste Zahl fast überall falsch gelesen wird.
Was die 1,012 Milliarden Dollar tatsächlich bezeichnen
Wenn in einem 13F eine Optionsposition steht, ist der angegebene Wert nicht der Einsatz. Er ist der Marktwert der Aktien, auf die sich die Option bezieht. Das Formular verlangt in der Wertspalte den Gegenwert des Basiswerts, und in der Stückspalte die Anzahl der zugrundeliegenden Anteile, nicht die Anzahl der Kontrakte.
Für Oaktrees Position heißt das: 1.355.000 Anteile des S&P-500-Indexfonds, bewertet mit rund 747 Dollar je Anteil, ergeben 1,012 Milliarden Dollar. Bei der Nasdaq-Position sind es 885.000 Anteile zu rund 736 Dollar. Bezahlt hat Oaktree davon die Optionsprämie. Wie hoch sie war, steht nirgends, aber die Größenordnung lässt sich einordnen: Für Verkaufsoptionen mit einigen Monaten Restlaufzeit, deren Ausübungspreis unter dem aktuellen Kurs liegt, sind Prämien im niedrigen einstelligen Prozentbereich des Gegenwerts üblich. Auf 1,664 Milliarden Dollar Nominalwert bezogen liegt der tatsächliche Kapitaleinsatz damit plausibel im mittleren zweistelligen Millionenbereich, nicht bei 1,664 Milliarden.
Der Unterschied ist nicht akademisch. Er entscheidet darüber, ob man diese Meldung als Panik liest oder als Versicherungsprämie. Ein Haus, das ein Viertel seines Vermögens in Short-Wetten steckt, hat eine Prognose abgegeben. Ein Haus, das einen niedrigen einstelligen Prozentsatz seines Vermögens für Absicherung ausgibt, hat eine Police gekauft. Die Wertspalte im 13F sieht in beiden Fällen gleich aus.
Zwei weitere Angaben fehlen ebenfalls, und beide wären für die Bewertung entscheidend. Das Formular nennt keinen Ausübungspreis und keine Fälligkeit. Ob Oaktree gegen einen Rückgang von fünf Prozent oder von dreißig Prozent versichert ist, ob die Optionen im September oder im Juni nächsten Jahres verfallen, ist aus der Meldung nicht ableitbar. Man weiß, dass abgesichert wurde. Wogegen und bis wann, weiß man nicht.
Der zweite Lesefehler: Das ist nicht Oaktrees Portfolio
Die 7,21 Milliarden Dollar, die in dieser Meldung stehen, sind nicht das Vermögen von Oaktree. Sie sind der meldepflichtige Ausschnitt daraus.
Oaktree ist kein Aktienhaus. Das Unternehmen wurde als Investor in notleidende Anleihen und Unternehmenskredite groß, und dort liegt bis heute der Schwerpunkt. Anleihen, Kredite, Direktbeteiligungen und Barmittel sind in einem 13F nicht meldepflichtig. Was das Formular zeigt, ist die Aktienseite eines Hauses, dessen Geschäft überwiegend Fremdkapital ist.
Das ändert die Interpretation der Index-Puts erheblich. Für einen reinen Aktienfonds wäre eine Absicherung über 23 Prozent des Buchs eine Aussage über Aktien. Für einen Kreditinvestor ist sie etwas anderes: Kreditrisiken und Aktienkurse fallen in Stressphasen gemeinsam. Wer ein großes Kreditbuch hält und dessen Wertverlust im Krisenfall abfedern will, kauft dafür nicht Kreditversicherung, die in solchen Momenten teuer und illiquide wird, sondern greift zum liquidesten verfügbaren Instrument. Das sind Optionen auf die großen Aktienindizes. Die Absicherung erscheint dann in der Aktienmeldung, obwohl sie ein Risiko betrifft, das dort gar nicht auftaucht.
Ob es genau so ist, sagt das Formular nicht. Aber es ist die Lesart, die zu diesem Haus passt, und sie erklärt, warum ausgerechnet ein Kreditinvestor die größte gemeldete Index-Absicherung dieses Quartals hält.
Was Marks öffentlich sagt
Der Zusammenhang mit den Memos, für die Marks bekannt ist, liegt auf der Hand. Er hat sich in den vergangenen Monaten mehrfach mit der Frage befasst, ob der Markt für künstliche Intelligenz eine Blase bildet, zuletzt in einem Text mit dem Titel „Is It a Bubble?“ und in einem weiteren zur Frage, was künstliche Intelligenz für die Vermögensverwaltung selbst bedeutet.
Die Zahlen, mit denen er dort argumentiert, beschreiben eine Konzentration, die historisch ungewöhnlich ist: Auf KI-bezogene Aktien entfällt der weit überwiegende Teil der Kursgewinne des S&P 500, ein noch größerer Teil der Gewinnentwicklung und nahezu der gesamte Investitionsaufwand. Schätzungen zu den Gesamtkosten des Infrastrukturausbaus bewegen sich im Billionenbereich, die jährlichen Investitionen nähern sich einer halben Billion Dollar. Marks‘ Einwand ist dabei nie, dass die Technologie scheitern werde. Sein Einwand ist, dass unklar bleibt, wer am Ende damit verdient, und dass Kurse, die alle möglichen Gewinner gleichzeitig einpreisen, keine Fehlertoleranz mehr enthalten.
Zwischen dieser Haltung und einer Index-Absicherung besteht kein Widerspruch. Es ist die praktische Umsetzung des Satzes, dass man sich vorbereiten kann, ohne vorherzusagen. Eine Verkaufsoption ist keine Prognose über den Zeitpunkt. Sie ist die Entscheidung, für einen begrenzten, bekannten Betrag die Folgen eines Ereignisses zu begrenzen, dessen Eintreten man für möglich, aber nicht für terminierbar hält.
Der Rest der Meldung
Unter den beiden Optionspositionen liegt ein Aktienbuch, das mit dem Bild vom vorsichtigen Kreditinvestor gut zusammengeht. Die größte Einzelaktie ist die Reederei TORM mit 524 Millionen Dollar, um 14,7 Prozent reduziert. Es folgen der Erdgasförderer Expand Energy mit 478 Millionen, unverändert, der Automobilzulieferer Garrett Motion mit 275 Millionen, fast halbiert, der Goldproduzent AngloGold Ashanti mit 257 Millionen und der Pharmawert Indivior mit 251 Millionen. Barrick Mining wurde um 22,1 Prozent aufgestockt, die konzerneigene Kreditgesellschaft Oaktree Specialty Lending um 325 Prozent.
Auffällig ist die Zahl der vollständigen Ausstiege: Zweiundvierzig Positionen aus dem Vorquartal fehlen. Darunter sind Coinbase, Nokia, Petrobras, JetBlue, Okta und Block. Aus dem ersten Quartal verschwunden ist außerdem eine Verkaufsoption auf einen Öl- und Gasexplorations-Indexfonds über 182 Millionen Dollar. Die Absicherung ist also nicht neu als Instrument, sie wurde nur vom Sektor auf den Gesamtmarkt verlagert und dabei vervielfacht.
Bemerkenswert ist auch die Behandlung von Core Scientific. Die Aktienposition wurde um 46,6 Prozent reduziert, die Kaufoption auf dasselbe Unternehmen dagegen um 42,9 Prozent aufgestockt. Wirtschaftlich bleibt das Engagement bestehen, das gebundene Kapital sinkt, der maximale Verlust wird auf die Prämie begrenzt. Es ist dieselbe Logik, nur in die andere Richtung.
Oaktree ist mit dieser Haltung nicht allein. In derselben Melderunde weist David Teppers Appaloosa eine neu aufgebaute Verkaufsoption auf Apple über 835.000 Anteile und 242 Millionen Dollar aus, bei einem gemeldeten Buch von 7,73 Milliarden. Auch dort gilt: Was tatsächlich riskiert wurde, steht nicht in der Zeile.
Was ein Privatanleger daraus machen kann
Der naheliegende Fehler wäre, diese Position nachzubauen. Er wäre aus drei Gründen teuer.
Erstens ist eine Absicherung nur so sinnvoll wie das, was sie absichert. Oaktree schützt damit sehr wahrscheinlich ein Kreditbuch, das im 13F nicht erscheint. Wer diese Puts kauft, ohne das entsprechende Risiko zu tragen, sichert nichts ab, sondern eröffnet eine Short-Position auf den Aktienmarkt. Das ist die gegenteilige Handlung, mit demselben Instrument.
Zweitens ist die Zeitkomponente entscheidend, und genau sie fehlt in der Meldung. Verkaufsoptionen verlieren mit jedem Tag an Wert, an dem nichts geschieht. Eine Absicherung, die man dauerhaft hält, kostet über Jahre einen erheblichen Teil der Rendite. Institutionelle Häuser rollen solche Positionen mit Modellen, Handelsabteilungen und Preisen, die für Privatkunden nicht verfügbar sind.
Drittens ist die Meldung sechs Wochen alt. Der Stichtag war der 30. Juni, eingereicht wurde am 14. August. Ob die Optionen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung noch bestanden, ob sie ausgeübt, verkauft, gerollt oder wertlos verfallen sind, geht aus dem Dokument nicht hervor.
Was bleibt, ist die Information selbst, und die ist wertvoll genug. Ein sehr erfahrener Investor, dessen Geschäft es ist, Risiken in Kreditmärkten zu bepreisen, hielt es zur Jahresmitte für lohnend, den amerikanischen Aktienmarkt im großen Stil gegen Kursverluste zu versichern, und hat die Absicherung gegenüber dem Vorquartal deutlich ausgeweitet. Das ist eine Aussage über den Preis von Versicherung und über die wahrgenommene Wahrscheinlichkeit eines Rückschlags. Es ist keine Aussage darüber, wann.
Steuerlicher Hinweis für Anleger in Deutschland und Österreich
Wer aus solchen Meldungen praktische Schlüsse zieht, sollte die steuerliche Seite kennen, weil sie sich von der Aktienbesteuerung unterscheidet. Gewinne aus Optionsgeschäften zählen in Deutschland zu den Einkünften aus Kapitalvermögen und unterliegen der Abgeltungsteuer von 25 Prozent zuzüglich Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuer. Die Verrechnung von Verlusten aus Termingeschäften war jahrelang gesondert beschränkt; diese Sonderregel ist inzwischen entfallen, die Behandlung im Einzelfall hängt aber weiterhin von der konkreten Gestaltung ab. In Österreich fallen Derivate unter die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent, wobei nicht jedes Instrument dem automatischen Steuerabzug durch die depotführende Stelle unterliegt.
Beides sind Punkte, die vor dem ersten Geschäft mit einem Steuerberater zu klären sind, nicht danach. Der Unterschied zur einfachen Aktienanlage liegt weniger im Steuersatz als in der Verrechnung von Verlusten, und genau dort entsteht bei Absicherungsgeschäften der praktische Aufwand.
Die eigentliche Lehre aus dieser Zeile
Die Schlagzeile zu dieser Meldung schreibt sich von selbst: Howard Marks wettet mit 1,66 Milliarden Dollar gegen den amerikanischen Aktienmarkt. Jede Zahl darin stammt aus dem Originaldokument, und der Satz ist trotzdem irreführend.
Er ist es, weil die Wertspalte bei Optionen den Gegenwert des Basiswerts zeigt und nicht das eingesetzte Kapital, weil das gemeldete Buch nur den Aktienteil eines überwiegend im Kreditgeschäft tätigen Hauses umfasst, und weil Ausübungspreis und Laufzeit im Formular schlicht nicht vorgesehen sind. Drei Auslassungen, die aus einer Versicherungspolice eine Kursprognose machen, wenn man sie nicht kennt.
Wer 13F-Meldungen liest, muss deshalb wissen, welche Zeilen was bedeuten. Bei Aktien ist die Wertspalte der Marktwert des Bestands. Bei Optionen ist sie der Marktwert von etwas, das man möglicherweise nie besitzen wird. Es ist dieselbe Spalte, mit zwei völlig verschiedenen Bedeutungen, und das Formular kennzeichnet den Unterschied nur durch einen kurzen Eintrag in einem Feld, das die meisten Auswertungen ignorieren.
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