Effiziente Märkte und Faktoren

Kann man den Markt schlagen? Diese Frage beschäftigt Anleger, Fondsmanager und Wissenschaftler seit Jahrzehnten. Die Antwort der Forschung ist differenzierter, als es beide Lager oft darstellen – und sie hat ganz praktische Folgen dafür, wie du dein Geld anlegen solltest.

Die Effizienzmarkthypothese#

In den 1960er-Jahren formulierte der Ökonom Eugene Fama die Effizienzmarkthypothese (EMH). Ihre Kernaussage: In einem effizienten Markt spiegeln Preise alle verfügbaren Informationen wider. Neue Informationen werden so schnell eingepreist, dass niemand systematisch davon profitieren kann.

Fama unterschied drei Formen:

Die strenge Form ist offensichtlich falsch – Insiderhandel ist nicht ohne Grund verboten, weil er funktioniert. Über die schwache und halbstrenge Form wird bis heute gestritten.

Die Belege für effiziente Märkte#

• Aktive Fonds schlagen ihren Index selten: Wie in Modul 2 beschrieben, liegen über 15 Jahre rund 85 bis 90 % der aktiven Aktienfonds nach Kosten hinter ihrem Vergleichsindex.
• Erfolg ist kaum beständig: Fonds, die in einem Zeitraum zu den besten gehören, sind im nächsten selten wieder vorne.
• Kurse reagieren blitzschnell: Quartalszahlen oder Übernahmemeldungen werden in Sekunden eingepreist.

Die Kritiker: Blasen und Anomalien#

Robert Shiller zeigte, dass Aktienkurse viel stärker schwanken, als es die späteren Dividenden rechtfertigen würden – ein Hinweis auf Übertreibungen. Spekulationsblasen wie die Dotcom-Blase lassen sich mit vollkommen effizienten Märkten schwer erklären. Dazu kommen Anomalien: wiederkehrende Renditemuster, die nach der Theorie nicht existieren sollten.

2013 erhielten Fama und Shiller gemeinsam mit Lars Peter Hansen den Wirtschaftsnobelpreis für ihre empirische Analyse von Vermögenspreisen. Die Botschaft: Kurzfristig sind Kurse kaum vorhersagbar, über längere Zeiträume gibt es aber gewisse Muster – etwa, dass sehr hohe Bewertungen eher niedrige künftige Renditen bedeuten.

Faktoren: die Bausteine der Rendite#

Statt einzelne Aktien zu analysieren, untersucht die Forschung seit den 1990er-Jahren Eigenschaften, die mit höheren Renditen einhergingen – sogenannte Faktoren.

Fama und French bauten 1993 ein Drei-Faktoren-Modell aus Markt, Size und Value, das einen großen Teil der Renditeunterschiede zwischen Aktienportfolios erklärt; 2015 erweiterten sie es auf fünf Faktoren um Profitabilität und Investitionsverhalten.

Risiko oder Fehler?#

Warum sollte es Faktorprämien geben? Zwei Erklärungen konkurrieren:

1. Risiko: Value- und Small-Cap-Unternehmen sind oft schwächer und leiden in Krisen besonders. Die höhere Rendite wäre dann eine faire Entschädigung für zusätzliches Risiko – sie bliebe dauerhaft bestehen.
2. Verhalten: Anleger überreagieren, extrapolieren Trends und meiden langweilige Aktien. Die Prämie wäre dann eine Folge menschlicher Fehler und könnte verschwinden, wenn genug Anleger sie ausnutzen.

Die Wahrheit liegt vermutlich dazwischen – und je nach Faktor unterschiedlich.

Alpha und Beta#

Damit verändert sich auch die Frage, was ein Fondsmanager eigentlich leistet:

• Beta ist die Rendite, die aus der Schwankung mit dem Markt kommt – günstig über einen Indexfonds zu haben.
• Faktorrenditen lassen sich heute ebenfalls günstig über Faktor-ETFs (Smart Beta) erzielen.
• Alpha ist nur der Teil der Rendite, der sich durch Markt und Faktoren nicht erklären lässt – echte Fähigkeit.

Viele aktive Fonds, die gut abgeschnitten haben, erzielten ihren Erfolg durch Faktoren, etwa durch eine Neigung zu kleinen oder günstigen Aktien. Echtes, beständiges Alpha nach Kosten ist sehr selten.

Was das für dich bedeutet#

Zusammenfassung#

Märkte sind effizient genug, dass die meisten aktiven Anleger sie nach Kosten nicht schlagen, aber nicht so perfekt, dass es keine Blasen und Anomalien gäbe. Faktoren wie Value, Size, Momentum und Qualität erklären einen großen Teil der Renditeunterschiede, schwanken aber stark. Echtes Alpha ist selten. Der Indexfonds ist deshalb nicht die Kapitulation, sondern eine wissenschaftlich gut begründete Wahl.