Das härtere Monopol hat die schlechtere Marge: wo in der Halbleiterkette das Geld wirklich hängen bleibt

Taiwan Semiconductor Manufacturing behielt 2025 von jedem Dollar Umsatz 59,9 Cent als Bruttomarge. ASML, der einzige Hersteller von EUV-Belichtungsmaschinen auf diesem Planeten, kam auf 52,8. Wer nur diese beiden Zahlen nebeneinanderlegt, hält die Fabrik für das bessere Geschäft als das Monopol — und liegt falsch. Denn die Bruttomarge verschweigt, was unmittelbar danach passiert.

TSMC musste im selben Jahr 40,9 Milliarden Dollar in neue Fabriken schieben, rund ein Drittel des Umsatzes. ASML gab für Sachanlagen 1,57 Milliarden Euro aus — 4,8 Prozent. Zieht man diese Zahl von der Bruttomarge ab, bleiben bei ASML 48 Prozentpunkte übrig und bei TSMC 26. Die Reihenfolge kippt, und sie kippt nicht knapp, sondern um den Faktor 1,8.

Das ist keine Spitzfindigkeit der Buchhaltung. Es ist die eigentliche Frage, die ein Anleger an eine Wertschöpfungskette stellen sollte: Nicht wer die höchste Marge ausweist, sondern wer sie behalten darf, ohne sie sofort wieder in Beton, Reinräume und Maschinen zurückzugeben. Der Halbleitermarkt hat 2025 zwischen 791,7 und 795,6 Milliarden Dollar umgesetzt, je nachdem, ob man der Semiconductor Industry Association oder den World Semiconductor Trade Statistics folgt — ein Plus von rund 26 Prozent, eines der stärksten Jahre der Branchengeschichte. Die Frage ist nicht, ob dort Geld verdient wurde. Die Frage ist, an welcher Stelle der Kette es liegen bleibt.

Acht Glieder, ein sehr ungleiches Ergebnis

Ein Chip entsteht in einer Kette, die sich sauber in Glieder zerlegen lässt, und jedes Glied hat eine völlig andere Ökonomie. Am Anfang steht die Architektur: Arm lizenziert Befehlssätze und Designbausteine und kassiert eine Gebühr pro produziertem Chip. Dahinter kommen die Entwurfswerkzeuge, ohne die niemand einen modernen Chip zeichnen kann — Synopsys und Cadence teilen sich diesen Markt praktisch unter sich auf, drei Anbieter kommen zusammen auf über 90 Prozent des Umsatzes. Dann folgen die Chipentwerfer ohne eigene Fabrik, Nvidia voran. Dann die Anlagenbauer, die die Fabriken bestücken: ASML für die Belichtung, Applied Materials, Lam Research und Tokyo Electron für Abscheidung, Ätzen und Reinigung. Dann die Auftragsfertiger, allen voran TSMC. Dann die Speicherhersteller. Und ganz am Ende Verpackung und Test, das Geschäft von ASE und Amkor.

Legt man die Bruttomargen dieser Glieder für das jeweils zuletzt berichtete Geschäftsjahr nebeneinander, ergibt sich ein Bild, das mit der landläufigen Vorstellung von der Halbleiterindustrie wenig zu tun hat.

Glied der Kette	Unternehmen	Umsatz	Bruttomarge
Architektur / IP	Arm Holdings (GJ 3/2025)	rund 4,0 Mrd. $	97,0 %
Entwurfswerkzeuge	Synopsys (GJ 10/2025)	7,05 Mrd. $	81,4 %
Chipentwurf ohne Fabrik	Nvidia (GJ 1/2026)	—	71,1 %
Auftragsfertigung	TSMC (2025)	rund 122 Mrd. $	59,9 %
Belichtung	ASML (2025)	32,7 Mrd. €	52,8 %
Übrige Anlagentechnik	Lam Research (GJ 6/2025)	20,6 Mrd. $	49,9 %
Speicher	Micron (GJ 8/2025)	37,4 Mrd. $	rund 40 %
Verpackung und Test	Amkor (2025)	6,71 Mrd. $	14,0 %

Der Abstand zwischen dem obersten und dem untersten Glied beträgt 83 Prozentpunkte. Beide Unternehmen arbeiten an demselben physischen Objekt. Arm sieht dieses Objekt nie, Amkor hält es in der Hand — und genau das ist der Punkt.

Die Bruttomarge misst die Kostenstruktur, nicht die Macht

Der naheliegende Schluss aus dieser Tabelle wäre: Wer weiter vorne in der Kette sitzt, hat mehr Preismacht. Das stimmt in der Tendenz, aber als Erklärung ist es zu bequem, und an einer entscheidenden Stelle ist es schlicht falsch.

ASML hält bei EUV-Systemen einen Marktanteil von 100 Prozent. Nicht 80, nicht 95 — jede einzelne Maschine, die weltweit einen Chip in 5, 3 oder 2 Nanometern belichtet, kommt aus Veldhoven. Über die gesamte Lithografie gerechnet liegt der Anteil bei rund 94 Prozent. Es gibt in der modernen Industriegeschichte kaum ein härteres Monopol. Und trotzdem weist ASML mit 52,8 Prozent eine niedrigere Bruttomarge aus als sein Kunde TSMC mit 59,9 Prozent und als Nvidia mit 71,1 Prozent.

Der Grund ist banal und wird trotzdem ständig übersehen: Die Bruttomarge misst, wie viel vom Umsatz nach den direkten Herstellkosten übrig bleibt. Sie ist damit in erster Linie eine Aussage über die Kostenstruktur eines Geschäfts, nicht über seine Verhandlungsposition. ASML ist trotz seines Monopols ein Maschinenbauer. In jeder EUV-Maschine stecken Zehntausende zugekaufte Komponenten, darunter die teuerste Optik der Welt. Diese Zukäufe landen in den Herstellkosten und drücken die Bruttomarge — unabhängig davon, ob ASML den Endpreis frei diktieren kann oder nicht. Software hat diese Kosten nicht. Deshalb liegt Synopsys bei 81 Prozent und Arm, das noch nicht einmal Software ausliefert, sondern nur Rechte, bei 97.

Wer Preismacht an der Bruttomarge ablesen will, verwechselt also die Frage „Wie teuer ist die Herstellung?“ mit der Frage „Wer kann Nein sagen?“ Es sind zwei verschiedene Dinge, und für die Rendite ist das zweite wichtiger.

Die Rechnung, die den Sektor tatsächlich sortiert

Es gibt eine einfache Ergänzung, die das Bild geraderückt. Man nimmt die Bruttomarge und zieht davon ab, welchen Anteil des Umsatzes das Unternehmen im selben Jahr wieder als Sachinvestition aus der Tür getragen hat. Was übrig bleibt, ist eine grobe Antwort auf die Frage: Wie viel von jedem Umsatzdollar darf dieses Geschäft eigentlich behalten, wenn man berücksichtigt, was es aufwenden muss, um seine Position überhaupt zu halten?

Unternehmen	Bruttomarge	Sachinvestitionen 2025	in % vom Umsatz	Differenz
ASML	52,8 %	1,57 Mrd. €	4,8 %	48,0 Punkte
TSMC	59,9 %	40,9 Mrd. $	33,5 %	26,4 Punkte
Amkor	14,0 %	0,90 Mrd. $	13,5 %	0,5 Punkte
Micron (GJ 8/2025)	rund 40 %	15,86 Mrd. $	42,4 %	minus 2,4 Punkte

Die vierte Zeile verdient einen Moment Aufmerksamkeit. Micron hat im Geschäftsjahr 2025 das beste Speicherjahr seit über einem Jahrzehnt erlebt: Der Umsatz stieg um rund die Hälfte auf 37,4 Milliarden Dollar, die Bruttomarge verbesserte sich um 17 Prozentpunkte, das Rechenzentrumsgeschäft machte 56 Prozent des Umsatzes aus, allein die Hochbandbreitenspeicher kamen im Schlussquartal auf knapp 2 Milliarden Dollar. Und selbst in diesem Ausnahmejahr lagen die Sachinvestitionen mit 15,86 Milliarden Dollar über der gesamten Bruttomarge. Für das laufende Geschäftsjahr sind rund 20 Milliarden Dollar geplant.

Bei Amkor ist es noch drastischer, nur zeitversetzt. 2025 standen 14,0 Prozent Bruttomarge einer Investitionsquote von 13,5 Prozent gegenüber — ein halber Punkt Luft. Für 2026 hat das Unternehmen 2,5 bis 3,0 Milliarden Dollar Investitionen angekündigt, überwiegend für den Neubau in Arizona. Auf eine Umsatzbasis von knapp sieben Milliarden Dollar gerechnet sind das über 40 Prozent — bei einer Bruttomarge von 14.

Was diese Rechnung nicht ist

An dieser Stelle gehört ein Einwand hin, den ein aufmerksamer Leser ohnehin macht, und der stimmt: Buchhalterisch darf man Investitionen nicht einfach von der Bruttomarge abziehen. Die Abschreibungen auf frühere Investitionen stecken bereits in den Herstellkosten und damit in der Bruttomarge selbst. Wer die laufenden Investitionen noch einmal abzieht, zählt teilweise doppelt.

Die Kennzahl ist deshalb keine Gewinngröße und behauptet auch nicht, eine zu sein. Sie ist eine Zahlungsstromgröße, und sie beantwortet eine andere Frage: Wie viel Geld verlässt das Unternehmen wieder, nur damit es dort bleiben kann, wo es ist? Sie hat zwei bekannte Schwächen. Sie schmeichelt Unternehmen am Ende ihres Investitionszyklus und bestraft jene, die gerade bauen — Amkors Arizona-Werk ist Wachstum, nicht Erhaltung. Und sie ignoriert, dass ein Teil der Investitionen echte Kapazitätserweiterung ist, die künftigen Umsatz trägt.

Beides ändert die Rangfolge in diesem Fall nicht. TSMC investiert seit über einem Jahrzehnt zwischen 25 und 35 Prozent des Umsatzes und wird das nach eigener Planung auch 2026 tun, mit einem Rekordbudget von 52 bis 56 Milliarden Dollar. Das ist kein Ausreißerjahr, das ist das Geschäftsmodell. Speicherhersteller investieren strukturell über der Bruttomarge, sobald der Zyklus dreht. Und ASML hat in keinem der vergangenen Jahre auch nur in die Nähe zweistelliger Investitionsquoten kommen müssen. Der Unterschied ist dauerhaft, nicht zufällig.

Wo ASMLs Macht stattdessen sichtbar wird

Wenn die Bruttomarge das Monopol nicht abbildet, wo dann? An drei Stellen, und alle drei stehen in denselben Unterlagen.

Erstens am Auftragsbuch. ASML beendete 2025 mit einem Bestand von 38,8 Milliarden Euro — mehr als ein voller Jahresumsatz, vorbestellt. Allein im vierten Quartal kamen 13,2 Milliarden Euro an neuen Bestellungen herein, davon 7,4 Milliarden für EUV-Systeme. Kein Unternehmen mit ernsthafter Konkurrenz bekommt von seinen Kunden mehr als zwölf Monate Umsatz im Voraus zugesagt.

Zweitens an der Preisliste. Eine Low-NA-Maschine vom Typ NXE:3800E kostet rund 180 Millionen Dollar. Die neue High-NA-Generation EXE:5200 liegt bei 350 bis 400 Millionen. ASML verlangt also mehr als das Doppelte — und die Kunden zahlen, weil die Rechnung für sie trotzdem aufgeht: Eine Belichtung auf der High-NA-Maschine kostet rund 2,50 Dollar gegenüber 1,10 Dollar auf der Vorgängergeneration, aber sie ersetzt Arbeitsschritte, die sonst mehrfach durchlaufen werden müssten. Intel setzt die Maschine für seinen 14A-Prozess ein, Samsung hat im Oktober das erste Gerät erhalten und ein zweites für die erste Jahreshälfte 2026 bestellt.

Drittens am Forschungsbudget. ASML hat 2025 knapp 4,7 Milliarden Euro in Forschung und Entwicklung gesteckt, mehr als 16.000 der über 44.000 Mitarbeiter arbeiten dort. Das ist die eigentliche Mauer: Nicht das Patent, sondern der Vorsprung, den ein Wettbewerber aufholen müsste, während ASML weiterläuft.

Der Engpass, den man nicht kaufen kann

Nun kommt der Teil der Geschichte, der für europäische Anleger besonders unangenehm ist. Der härteste Engpass der gesamten Kette liegt nicht bei ASML. Er liegt eine Stufe darüber — und er ist nicht investierbar.

ASML beschreibt Carl Zeiss SMT in seinem eigenen Geschäftsbericht als alleinigen Lieferanten für Linsen, Spiegel, Illuminatoren, Kollektoren und weitere kritische optische Bauteile, gebunden in einer exklusiven Vereinbarung. Die Formulierung im Bericht ist ungewöhnlich direkt: Könnte Zeiss über einen längeren Zeitraum nicht liefern, wäre ASML faktisch nicht mehr in der Lage, sein Geschäft zu betreiben. Und ASML räumt ein, dass die Zahl der Maschinen, die es bauen kann, durch die Fertigungskapazität von Zeiss SMT begrenzt ist — nicht durch die eigene, nicht durch die Nachfrage.

Diese Optik entsteht an genau zwei Orten der Welt: in Oberkochen in Baden-Württemberg und in Wetzlar in Hessen. Die Spiegel werden auf Genauigkeiten gefertigt, die unterhalb des Durchmessers eines Siliziumatoms liegen. Carl Zeiss SMT gehört zur Carl Zeiss AG, die wiederum der Carl-Zeiss-Stiftung gehört. Es gibt keine Aktie. ASML selbst hat 2016 für eine Milliarde Euro einen Anteil von 24,9 Prozent an Carl Zeiss SMT erworben, der Vollzug erfolgte im Juni 2017 — mehr war nicht zu haben, und mehr wird auch nicht zu haben sein.

Der zweite kritische Zulieferer sitzt ebenfalls in Deutschland. Der Kohlendioxid-Laser, der das Zinntröpfchen verdampft, aus dem das EUV-Licht entsteht, kommt von Trumpf in Ditzingen bei Stuttgart. Trumpf ist ein Familienunternehmen der Familie Leibinger, ebenfalls nicht börsennotiert.

Zwei der drei kritischsten Komponenten des wichtigsten Werkzeugs der digitalen Weltwirtschaft werden also in Baden-Württemberg gebaut, und ein Privatanleger kann an keinem der beiden Unternehmen direkt teilhaben. Das ist mehr als eine Kuriosität: Es bedeutet, dass die ASML-Aktie das einzige liquide Instrument ist, über das sich dieser Engpass überhaupt abbilden lässt — mitsamt der Einschränkung, dass ASML einen Teil der Rente an nicht börsennotierte Zulieferer abgibt.

Der Einwand, der ernst zu nehmen ist: der Speicher

Gegen die These, die Marge sitze an den Enden der Kette, spricht 2025 ein sehr großes Gegenbeispiel. SK Hynix, ein Speicherhersteller und damit klassisch in der kapitalintensiven Mitte beheimatet, erzielte im Kalenderjahr 2025 bei einem Umsatz von 97,15 Billionen Won einen operativen Gewinn von 47,21 Billionen Won. Das ist eine operative Marge von 49 Prozent, im Schlussquartal sogar 58. Damit verdiente SK Hynix operativ deutlich mehr pro Umsatzeinheit als ASML, dessen Nettomarge 2025 bei 29,4 Prozent lag.

Wer die These retten will, indem er das als Ausnahme abtut, macht es sich zu leicht. Hochbandbreitenspeicher sind kein normales Speicherprodukt. Sie sind technisch anspruchsvoll, die Kapazität ist knapp, die Kunden sind wenige und zahlungskräftig, und der Anteil am DRAM-Umsatz lag 2025 bei geschätzt 40 Prozent. Solange diese Knappheit anhält, verhält sich ein Teil des Speichermarktes wie ein Engpassgeschäft und wird auch so bezahlt.

Der Unterschied liegt in der Haltbarkeit. ASMLs Position ruht auf zwei Jahrzehnten Forschung, einem exklusiven Optiklieferanten und einem Kundenkreis, der Maschinen ein Jahr im Voraus bestellt. Die Position von SK Hynix ruht auf einem Kapazitätsvorsprung von etwa zwei Jahren, und die Antwort der Wettbewerber besteht darin, Kapazität zu bauen. Micron plant 20 Milliarden Dollar Investitionen. Das ist genau der Mechanismus, der Speicherzyklen beendet. Es ist möglich, dass diesmal alles anders läuft, weil die Nachfrage nach KI-Infrastruktur schneller wächst als die Kapazität. Aber es ist eine Wette auf ein Ungleichgewicht, keine Wette auf eine Struktur — und der Unterschied gehört ins Depot eingepreist.

Drei Szenarien bis 2029

Die folgenden Wahrscheinlichkeiten sind eine begründete Einschätzung, keine Berechnung. Sie sollen vor allem zeigen, woran man erkennt, in welchem Szenario man sich befindet.

Szenario	Was passiert	Woran man es erkennt
Der Engpass hält (rund 45 %)	High-NA setzt sich bei Intel 14A, TSMC A14 und Samsung SF1.4 durch. ASML wächst über die Marktrate hinaus, die Bruttomarge arbeitet sich über die für 2026 in Aussicht gestellte Spanne von 51 bis 53 Prozent hinaus, sobald die neue Generation die Anlaufkosten hinter sich hat.	Auftragsbestand bleibt über 35 Mrd. €. Anteil von EUV an den Quartalsbestellungen dauerhaft über 50 %. Keine Verschiebung der A14- und 14A-Fahrpläne.
Die Mitte holt auf (rund 35 %)	Der Engpass wandert von der Belichtung zur fortgeschrittenen Verpackung und zum Speicher. Wer Chips stapeln und mit Bandbreite versorgen kann, bestimmt den Takt. Amkor und ASE verdienen zyklisch deutlich über ihren historischen Margen, ASML wächst nur noch marktkonform.	Bruttomarge bei Amkor nachhaltig über 18 %. Investitionsbudgets für Verpackung wachsen schneller als das gesamte Anlagenbudget der Branche.
Der Zyklus dreht (rund 20 %)	Die Verdauung der KI-Investitionen setzt ein. Das Anlagenbudget der Branche fällt von den für 2026 erwarteten rund 135 Mrd. $ deutlich zurück, Speicherpreise brechen ein, TSMC kürzt. ASMLs Auftragsbuch puffert etwa zwölf Monate, danach trifft es auch Veldhoven — die Mitte der Kette schreibt vorher rote Zahlen.	Rückläufige Quartalsbestellungen bei ASML zwei Quartale in Folge. TSMC senkt die Investitionsplanung unterjährig. Speicherpreise fallen bei steigenden Lagerbeständen.

Was das für ein deutsches oder österreichisches Depot bedeutet

Aus der Analyse folgt keine Kaufempfehlung, aber sie ordnet drei praktische Fragen.

Die erste betrifft den Sektor-ETF. Wer Halbleiter über einen Branchenindex kauft, kauft ein Bündel aus Monopolrenten und zyklischen Massenprodukten in einem einzigen Wertpapier. Arm und Amkor liegen 83 Prozentpunkte Bruttomarge auseinander und reagieren auf denselben Konjunkturimpuls völlig unterschiedlich. Ein Index verwischt genau die Unterscheidung, um die es hier geht. Das ist kein Argument gegen Indexanlagen — es ist ein Argument dafür, zu wissen, was man besitzt, wenn man den Sektor bewusst übergewichtet.

Die zweite betrifft die Bewertung. Ein Geschäft, das 48 Punkte je Umsatzeinheit behalten darf, verdient ein anderes Vielfaches als eines, das 26 behält, und beide verdienen ein anderes als eines, bei dem am Ende nichts übrig bleibt. Ein oberflächlicher Kurs-Gewinn-Vergleich zwischen ASML und TSMC ist deshalb wenig aussagekräftig, solange man nicht dazusagt, wie viel Kapital hinter dem jeweiligen Gewinn steht.

Die dritte betrifft den Weg des Erwerbs, und hier verlieren Anleger regelmäßig Geld an einer Stelle, die nichts mit der Analyse zu tun hat. Auf Dividenden niederländischer Gesellschaften behält der niederländische Fiskus 15 Prozent Quellensteuer ein; dieser Satz entspricht dem Abkommenssatz und lässt sich in Deutschland auf die Abgeltungsteuer von 25 Prozent zuzüglich Solidaritätszuschlag, in Österreich auf die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent anrechnen. Bei TSMC ist es anders: Auf Ausschüttungen an Inhaber der amerikanischen Hinterlegungsscheine behält Taiwan laut den Angaben des Unternehmens 21 Prozent ein. Ob ein deutscher oder österreichischer Anleger diesen Satz auf den im jeweiligen Doppelbesteuerungsabkommen vorgesehenen Wert reduzieren kann, hängt davon ab, ob die depotführende Stelle und die Hinterlegungsbank das Verfahren überhaupt anbieten — viele tun es nicht automatisch. Wer TSMC über einen Hinterlegungsschein hält, sollte das vor dem Kauf mit dem eigenen Broker klären, nicht danach.

Die Gegenargumente

Drei Einwände verdienen es, offen genannt zu werden, weil sie die These beschädigen könnten.

Der erste ist politisch. ASMLs Monopol ist auch deshalb so profitabel, weil Exportkontrollen den chinesischen Markt für die fortgeschrittensten Maschinen weitgehend schließen und damit gleichzeitig den Anreiz für China maximieren, eine eigene Lösung zu bauen. Ein staatlich finanzierter Wettbewerber muss keine Kapitalrendite erwirtschaften. Er muss nur funktionieren. Der Zeithorizont dafür ist lang, aber er ist nicht unendlich, und der Tag, an dem eine funktionsfähige chinesische EUV-Maschine gezeigt wird, wäre für die Bewertung ein Ereignis.

Der zweite ist konzentrationsbedingt. TSMC hat 2025 rund 70 Prozent des reinen Auftragsfertigungsmarktes auf sich vereint, fortgeschrittene Strukturen von 7 Nanometern und darunter machten 74 Prozent des Wafer-Umsatzes aus. Ein derart konzentrierter Kundenkreis ist für ASML ein Risiko und eine Stütze zugleich. Kürzt TSMC, kürzt der halbe Markt.

Der dritte ist ein Bewertungseinwand und der unbequemste. Alles, was in diesem Text steht, ist öffentlich. Die Geschäftsberichte sind frei zugänglich, die Marktanteile werden zitiert, die Zeiss-Abhängigkeit steht im Risikoteil eines Pflichtdokuments. Es wäre naiv anzunehmen, der Markt wisse davon nichts. Die Frage ist deshalb nie, ob ASML ein besseres Geschäft ist als Amkor — das ist offensichtlich —, sondern ob der Preisunterschied zwischen beiden diesen Qualitätsunterschied bereits vollständig abbildet oder nicht. Diese Frage beantwortet keine Wertschöpfungsketten-Analyse, sondern nur eine Bewertungsrechnung zum jeweiligen Tageskurs.

Unterm Strich

Die Halbleiterkette hat 2025 fast 800 Milliarden Dollar umgesetzt und wächst weiter. Aber sie ist kein Sektor, sie ist eine Abfolge sehr unterschiedlicher Geschäfte, die zufällig dasselbe Produkt anfassen. An den beiden Enden — bei den Rechten und Werkzeugen vorne, bei der Belichtung in der Mitte-vorne — sitzen Geschäfte, die einen großen Teil ihrer Marge behalten dürfen. In der kapitalintensiven Fertigung sitzen Geschäfte, die einen großen Teil ihrer Marge jedes Jahr wieder abgeben müssen, um im Rennen zu bleiben. Und ganz hinten, bei Verpackung und Test, bleibt in einem guten Jahr ein halber Prozentpunkt.

Wer diese Kette als eine Wette begreift, wettet auf das Wachstum. Wer sie als acht Wetten begreift, kann entscheiden, welche davon er eingehen will. Die Bruttomarge allein sagt ihm nicht, welche das sein sollte — die Frage, wie viel Kapital hinter jedem Margenpunkt steht, sagt es ihm eher.