Ein Fünftel des Geldes bringt fast den ganzen Gewinn: was 176 Milliarden Dollar Float wirklich kosten

Berkshire Hathaway trug Ende 2025 rund 176 Milliarden Dollar Float in der Bilanz — Geld, das Versicherungskunden eingezahlt haben und das dem Konzern gehört, bis irgendwann ein Schaden reguliert wird. Es gilt als das billigste Kapital der Welt, als der eigentliche Motor hinter sechs Jahrzehnten Überrendite. Rechnet man aber nach, woher der Gewinn des Jahres 2025 tatsächlich kam, bleibt von dieser Erzählung wenig übrig. Fast alles stammt aus dem kleinsten Topf.

Von 7,26 Milliarden Dollar Vorsteuer-Gewinn aus dem Versicherungsgeschäft lieferte allein GEICO 6,8 Milliarden — der Autoversicherer, dessen Schäden fast vollständig innerhalb eines Jahres bezahlt sind und der deshalb pro Prämien-Dollar am allerwenigsten Float erzeugt. Das gesamte übrige Versicherungsgeschäft, in dem der überwiegende Teil der 176 Milliarden liegt, trug zusammen weniger als eine halbe Milliarde bei. Das ist keine Anomalie eines schlechten Jahres. Es ist die Grundgleichung des Geschäfts, und sie lautet umgekehrt zur landläufigen Erzählung: Der Float, den man am meisten will, ist genau der, an dem am schwersten zu verdienen ist.

Float ist ein Kredit, kein Geschenk

Der Begriff verführt zur Schlamperei. Float ist keine Bilanzposition, die irgendwo ausgewiesen wird, sondern eine Rechengröße: die Summe aus Schadenrückstellungen, Beitragsüberträgen und ähnlichen Verpflichtungen abzüglich der Forderungen, die dem Versicherer gegenüberstehen. Anders gesagt: das Geld, das der Versicherer heute hält, aber irgendwann an jemand anderen auszahlen muss. Ökonomisch ist das ein Kredit. Der Unterschied zu einer Anleihe ist nicht, dass er nichts kostet, sondern dass sein Preis erst im Nachhinein feststeht — und dass er nicht in Prozent quotiert, sondern in Schadenmeldungen bezahlt wird.

Warren Buffett hat diese Rechnung selbst offengelegt, lange bevor sie populär wurde. In seinem Brief für 1996 stellte er die Kosten des Floats von 1967 an Jahr für Jahr auf: In den Jahren mit versicherungstechnischem Gewinn waren die Kosten negativ — Berkshire wurde dafür bezahlt, fremdes Geld zu halten. In den Verlustjahren dagegen kostete der Float durchschnittlich rund siebeneinhalb Prozent. In vierzehn von neunundzwanzig Jahren, also fast der Hälfte, schrieb das Versicherungsgeschäft rote Zahlen. Der Float war in diesen Jahren teurer als ein Bankkredit.

Genau das geht in der heutigen Zitatkultur verloren. Der Satz, für den man bezahlt werde, Geld zu halten, wird als Eigenschaft des Geschäftsmodells verstanden. Er ist aber eine Bedingung: Er gilt, solange die Combined Ratio unter hundert bleibt. Er gilt nicht automatisch, nicht für jeden und schon gar nicht für jede Sparte.

Der Preis steht in der Combined Ratio — pro Prämien-Dollar

Die Combined Ratio ist der Preis des Floats, ausgedrückt in Prozent der Prämie. Berkshires Schaden- und Unfallgeschäft kam 2025 auf 87,1 Prozent gegenüber einem Fünfjahresschnitt von 90,7. Aus jedem Prämien-Dollar blieben also 12,9 Cent Gewinn, bevor irgendein Kapitalertrag hinzukam. Das ist ein exzellenter Wert, und wer hier stehen bleibt, hält das Geschäft für weit besser, als es ist.

Denn die Combined Ratio bezieht sich auf die Prämie, nicht auf den Float. Interessant für den Anleger ist aber, was der Float kostet, denn der Float ist das investierte Kapital. Die Umrechnung ist simpel: versicherungstechnisches Ergebnis geteilt durch den durchschnittlichen Float. Für Berkshire 2025 sind das 7,26 Milliarden Dollar auf einen mittleren Float von rund 173,5 Milliarden — minus 4,2 Prozent. Berkshire bekam also gut vier Prozent im Jahr dafür bezahlt, 173 Milliarden Dollar fremdes Geld halten zu dürfen. Legt man dieses Geld zum dreimonatigen US-Zins von zuletzt 3,69 Prozent an, ergibt das rechnerisch knapp acht Prozent Rendite auf Kapital, das dem Unternehmen nicht gehört und für das es keine Zinsen zahlt.

Das ist die Rechnung, die das Modell berühmt gemacht hat. Sie ist richtig. Sie ist nur nicht gleichmäßig verteilt.

Die zweite Zahl, die fast niemand ausrechnet

Neben dem Preis je Prämien-Dollar gibt es eine zweite Größe, die über den Wert einer Versicherung entscheidet: wie viel Float ein Prämien-Dollar erzeugt. Diese Zahl hängt allein an der Abwicklungsdauer — daran, wie lange zwischen Beitragszahlung und Schadenzahlung vergeht. Bei Kfz-Haftpflicht sind die meisten Fälle nach zwölf bis achtzehn Monaten erledigt. Bei Berufshaftpflicht, Asbest oder Rückwärtsdeckungen vergehen Jahrzehnte.

Sparte	Typische Abwicklung	Float je Prämien-Dollar	Wie sicher ist der Preis?
Kfz (privat)	rund 1 Jahr	etwa 0,6 bis 0,8	hoch — Irrtum zeigt sich binnen Monaten
Sach / Naturgefahren	Monate bis 2 Jahre	etwa 0,5 bis 1,0	hoch, aber volatil in der Höhe
Allgemeine Haftpflicht (US)	5 bis 10 Jahre	etwa 2,5 bis 4	niedrig — Preis wird später festgesetzt
Arbeiterunfall (US)	10 Jahre und mehr	etwa 3 bis 5	niedrig, inflationsempfindlich
Rückwärtsdeckung	Jahrzehnte	ein Vielfaches	der Preis wird bewusst im Voraus gezahlt

Multipliziert man beide Größen, kippt die Rangfolge. Ein Autoversicherer mit 87 Prozent Combined Ratio und einem Float-Umschlag von 0,7 verdient auf seinen Float rechnerisch rund achtzehn Prozent im Jahr — eine sagenhafte Zahl, aber auf einer schmalen Basis. Ein Haftpflichtrückversicherer mit denselben 87 Prozent und einem Umschlag von 3,5 verdient auf den Float nur rund vier Prozent, hat dafür aber das Fünffache an Kapital in Bewegung. Und weil Haftpflichtrisiken sich viel schwerer bepreisen lassen, erreicht er diese 87 Prozent nur selten.

Berkshire 2025, aufgeschlüsselt

Die Segmentzahlen des Jahres 2025 machen den Punkt so deutlich, wie man es sich als Analyst nur wünschen kann.

Segment	Verdiente Prämien 2025	Versicherungstechn. Ergebnis	Combined Ratio
GEICO (Kfz)	44,5 Mrd. $	+6,80 Mrd. $	84,7 % (Vj. 81,5 %)
Rückversicherung Sach/Unfall	20,4 Mrd. $	+1,90 Mrd. $ (−32 %)	84,5 %
Erstversicherung (übrige)	—	+0,79 Mrd. $	95,8 %
Leben/Kranken, Rückwärtsdeckung, Rentenverpflichtungen	—	rund −2,2 Mrd. $	strukturell über 100
Konzern gesamt	rund 68,4 Mrd. $	+7,26 Mrd. $ (Vj. 9,02)	87,1 %

Berkshire weist den Float nicht je Sparte aus, deshalb ist die folgende Zerlegung eine Schätzung aus den Abwicklungsdauern und keine Berichtsziffer. Sie ist aber robust: GEICOs Float besteht im Wesentlichen aus Beitragsüberträgen auf Halbjahrespolicen und Schadenrückstellungen von weniger als einem Jahresschaden. Bei 44,5 Milliarden verdienten Prämien landet man so bei ungefähr 30 bis 35 Milliarden Dollar — rund einem Fünftel des Konzern-Floats. Die restlichen gut 140 Milliarden stecken in Rückversicherung, Rückwärtsdeckungen und Rentenverpflichtungen mit Laufzeiten von vielen Jahren.

Damit lautet die Rechnung: rund ein Fünftel des Geldes erzeugte 94 Prozent des versicherungstechnischen Gewinns. Auf GEICOs Float bezogen liegen die Kosten bei etwa minus zwanzig Prozent im Jahr. Auf den gesamten übrigen Float — dem eigentlichen Investitionskapital des Konzerns — liegen sie nahe null. Nicht negativ genug, um zu tragen, nicht positiv genug, um zu schmerzen. Es ist im Wesentlichen zinsloses Geld, mehr aber auch nicht. Und das war ein gutes Jahr.

Rückwärtsdeckung: wo der Preis offen dasteht

Es gibt eine Stelle in Berkshires Zahlenwerk, an der der Preis des Floats nicht geschätzt werden muss, weil er ausgewiesen wird. Bei Rückwärtsdeckungen übernimmt der Rückversicherer gegen eine einmalige Prämie Altschäden, die längst eingetreten, aber noch nicht bezahlt sind. Die Prämie liegt naturgemäß unter der erwarteten Schadensumme — sonst würde niemand einen solchen Vertrag abschließen. Die Differenz wird als aktivierter Abgrenzungsposten in die Bilanz gestellt und über Jahrzehnte abgeschrieben. Diese Abschreibung erscheint dauerhaft als versicherungstechnischer Verlust.

Im ersten Quartal 2025 waren das 209 Millionen Dollar; der Abgrenzungsposten stand Ende März bei 8,6 Milliarden. Diese 8,6 Milliarden sind nichts anderes als der noch nicht verbuchte Zinsaufwand für gekauften Float. Berkshire hat hier bewusst Geld für Kapital bezahlt, weil das Kapital lange bleibt und weil man es besser anzulegen glaubte, als es kostet. Das ist eine völlig legitime Kalkulation. Sie widerlegt nur endgültig die Vorstellung, Float sei kostenlos: In der Sparte, in der Berkshire am gezieltesten Float einkauft, steht der Preis als Aktivposten in der Bilanz und wird Quartal für Quartal abgestottert.

Der Zins ist der zweite Preis — und den setzt jemand anderes fest

2025 lieferte dazu die zweite Lehre, und zwar unfreiwillig. Der Float wuchs von 171 auf 176 Milliarden Dollar. Die Kapitalerträge des Versicherungsgeschäfts fielen im selben Jahr von 13,67 auf 12,51 Milliarden Dollar. Mehr Geld, weniger Ertrag: Das ist kein operatives Problem, sondern die Folge sinkender kurzfristiger Zinsen. Ein Float, der überwiegend in kurzlaufenden Staatspapieren liegt — bei Berkshire waren Ende 2025 von 373,3 Milliarden Dollar Liquidität etwa 305 Milliarden in Treasury Bills geparkt —, ist ein Floater. Er verzinst sich zu dem Satz, den die Notenbank vorgibt, und niemand im Unternehmen hat darauf Einfluss.

Ende August 2026 lagen die effektive US-Tagesgeldrate bei 3,63 Prozent, dreimonatige Papiere bei 3,69, zweijährige bei 4,20 und zehnjährige bei 4,67 Prozent. Jeder Prozentpunkt weniger am kurzen Ende kostet einen Konzern mit 300 Milliarden in Bills rund drei Milliarden Dollar Vorsteuerertrag im Jahr — ohne dass ein einziger Vertrag schlechter geworden wäre. Wer eine Versicherungsaktie kauft, kauft immer auch eine Position auf die kurzen Zinsen. Es ist nur eine Position, die man nicht schließen kann, ohne das Geschäft zu verkaufen.

Umgekehrt gilt dasselbe: Ein Großteil der glänzenden Versichererergebnisse der Jahre 2023 bis 2025 stammt nicht aus besserer Zeichnungspolitik, sondern daraus, dass ein Float, der von 2010 bis 2021 praktisch nichts abwarf, plötzlich vier bis fünf Prozent verdiente. Dieselben Bilanzen, dieselben Verträge, ein anderer Zins.

Wer den Preis der Haftpflicht-Float festlegt, sitzt in der Geschworenenbank

Bei kurz abwickelnden Sparten kennt der Versicherer den Preis seines Floats fast sofort. Bei Haftpflicht kennt ihn zuerst niemand, und festgesetzt wird er später von Gerichten. Genau das passiert derzeit in den USA in einem Ausmaß, das die Kalkulationen ganzer Jahrgänge entwertet.

Eine Auswertung vom 25. August 2026 zählt für 2025 knapp 200 Urteile mit mindestens zehn Millionen Dollar Schadenersatz — ein Anstieg von 40,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr und der höchste Stand seit 2009. Die Summe dieser Urteile lag bei rund 25,6 Milliarden Dollar, vierzig davon oberhalb von hundert Millionen, vier oberhalb einer Milliarde; der Durchschnitt lag über 51 Millionen. Kalifornien führte mit 24 solcher Urteile, vor Florida mit 16, Texas mit 14, Georgia mit 12 und New York mit 11. Getrieben wird das von Prozessfinanzierern, deren Markt auf geschätzte 18 bis 20 Milliarden Dollar angewachsen ist, und von einer Klägeranwaltschaft, die Streitwerte systematisch nach oben verhandelt.

Die Folge steht in den Reserven. Für 2025 meldete die US-Schaden- und Unfallbranche allein in der gewerblichen Kfz-Haftpflicht rund zwei Milliarden Dollar Nachreservierung, überwiegend auf die Anfalljahre 2023 und 2024 — also auf Verträge, die zum Zeitpunkt des Abschlusses als auskömmlich bepreist galten. In der allgemeinen Haftpflicht kamen 7,3 Milliarden Dollar ungünstiger Abwicklung hinzu. Das sind keine Katastrophenschäden. Das ist die nachträgliche Neubepreisung von Float, den man vor Jahren eingesammelt und für billig gehalten hat.

Der Kontrast zur Gesamtlage macht es erst richtig unangenehm: Dieselbe Branche verbuchte 2025 ihr stärkstes versicherungstechnisches Jahr seit einem Jahrzehnt, über 45 Milliarden Dollar Gewinn im Privatkundengeschäft und über 19 Milliarden im Gewerbegeschäft, in zwei Jahren zusammen rund 84 Milliarden. Für 2026 erwartet die Ratingagentur AM Best einen Anstieg der Combined Ratio um 1,9 Punkte auf 96,9 — die Preise geben nach, während die Schadeninflation bleibt. Rekordgewinn und Reservelücke koexistieren, weil sie aus verschiedenen Jahrgängen stammen.

Reserven sind eine Meinung: Hannover Rück gegen den US-Haftpflichtmarkt

Damit sind wir bei der unbequemsten Wahrheit dieses Geschäfts. Die Combined Ratio ist keine gemessene Größe, sondern eine Schätzung mit Ermessensspielraum. Wer heute vorsichtig reserviert, meldet einen schlechteren Gewinn und schafft sich eine stille Reserve. Wer knapp reserviert, meldet heute einen besseren Gewinn und schiebt das Problem in die Zukunft. Beides ist regelkonform.

Die Hannover Rück führt vor, wie die erste Variante aussieht. Der Konzern baut seit Jahren ein ausdrücklich als solches bezeichnetes Reservepolster auf: von 2,1 auf 2,5 Milliarden Euro im Geschäftsjahr 2024, und im Jahr 2025 auf rund 3,2 Milliarden Euro. Das Unternehmen hat also im selben Jahr, in dem es 2,6 Milliarden Euro Konzernergebnis auswies und sein Sach-Rückversicherungsgeschäft um 12,3 Prozent ausbaute, zusätzlich rund 700 Millionen Euro potenziellen Gewinn vergraben. Für einen Anleger, der auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis schaut, sieht das aus wie ein schlechteres Jahr. Tatsächlich ist es der Kauf einer Option auf die eigene Glaubwürdigkeit.

Munich Re zeigt dieselbe Handschrift von der anderen Seite: 2025 über 6,1 Milliarden Euro Konzernergebnis, das fünfte Jahr in Folge über der eigenen Prognose, eine Combined Ratio von 74 Prozent in der Sach-Rückversicherung und ein Großschadenaufwand, der von 2,807 auf 1,627 Milliarden Euro fiel (887 Millionen Naturkatastrophen, 740 Millionen von Menschen verursacht). Auch die Allianz kam 2025 auf einen Rekord: 17,4 Milliarden Euro operativer Gewinn, davon 9,0 Milliarden im Schaden- und Unfallgeschäft, Combined Ratio 92,2 nach 93,4 Prozent, Schadenquote 68,3 nach 69,3.

Die europäischen Rückversicherer sind derzeit strukturell konservativer reserviert als der US-Haftpflichtmarkt. Das ist der eigentliche Grund, warum ihre Ergebnisse verlässlicher wirken — nicht bessere Risiken, sondern eine andere Reservierungskultur und ein Portfolio mit weniger US-Haftpflichtanteil. Wer eine Versichereraktie prüft, sollte deshalb nie nur auf die Combined Ratio schauen, sondern auf die Abwicklungsergebnisse der Vorjahre: Löst das Unternehmen seit Jahren Reserven auf, um die laufende Quote zu schönen, oder baut es welche auf? Diese Zahl steht in jedem Geschäftsbericht und beantwortet die Frage, ob der gemeldete Gewinn verdient oder entnommen wurde.

Der deutsche Gegenbeweis: als Float 96 Milliarden Euro kostete

Wer glaubt, negative Float-Kosten seien ein Naturgesetz, sollte sich die deutsche Lebensversicherung der Jahre 2011 bis 2021 ansehen. Dort gab es Float im Überfluss — Beiträge, die dreißig Jahre liegen bleiben, der theoretisch beste Fall. Nur lag darauf eine vertragliche Garantieverzinsung von bis zu vier Prozent, während Bundesanleihen null oder weniger abwarfen. Die Kosten des Floats lagen damit dauerhaft über dem erzielbaren Anlageertrag.

Der Gesetzgeber zwang die Branche daraufhin zur Zinszusatzreserve: ein zusätzliches Polster, das die Lücke zwischen garantiertem und marktüblichem Zins vorfinanziert. Es wuchs bis Ende 2021 auf rund 96 Milliarden Euro. Das ist eine bemerkenswerte Zahl: 96 Milliarden Euro, die nicht Gewinn wurden, sondern gebunden werden mussten, damit der Float überhaupt tragbar blieb. Mit dem Zinsanstieg dreht sich das um — Ende 2024 lag der Bestand bei 84 Milliarden, Ende 2025 unter 80, für 2026 werden Auflösungen von rund fünf Milliarden erwartet, für 2027 bis 2029 niedrige zweistellige Milliardenbeträge. Wobei die entscheidende Einschränkung für Aktionäre lautet: Diese Mittel gehören überwiegend den Versicherten, nicht den Eigentümern, und dienen zunächst dazu, stille Lasten aus Niedrigzinsanleihen auszugleichen.

Für deutsche und österreichische Anleger ist das die wichtigste Lehre des ganzen Themas. Der Float eines Lebensversicherers sieht auf dem Papier gewaltiger aus als der eines Sachversicherers, und er ist strukturell schlechter: langfristig fest verzinst, aufsichtsrechtlich gebunden, im Ergebnis überwiegend den Kunden zugeordnet. Die Länge des Floats ist nur dann ein Vorteil, wenn der Preis dafür unter dem Anlageertrag liegt.

Athene: Float mieten statt verdienen

Das amerikanische Gegenstück dazu ist inzwischen ein eigenes Geschäftsmodell. Athene, der Rentenversicherer der Apollo-Gruppe, sammelt Float nicht über Schadenversicherung, sondern kauft ihn: über Rentenprodukte und institutionelle Anlagevereinbarungen, für die ein fester Zins gezahlt wird. 2025 flossen allein aus solchen Vereinbarungen 35,4 Milliarden Dollar zu. Die Refinanzierungskosten stiegen im selben Jahr von 7,7 auf 10,1 Milliarden Dollar. Die Nettoanlagemarge — die Differenz zwischen erzieltem Anlageertrag und gezahltem Zins — sank von 1,78 auf 1,61 Prozent, das zugehörige Ergebnis lag bei 3,36 Milliarden Dollar.

Man vergleiche das nebeneinander: Berkshire wurde 2025 mit gut vier Prozent dafür entlohnt, Float zu halten. Athene zahlt für seinen Float und behält 1,61 Prozentpunkte. Beide Modelle können funktionieren, aber sie sind nicht dasselbe Geschäft, und sie reagieren gegensätzlich auf Stress. Verengt sich die Spanne, verdient Athene weniger, während die Verpflichtung unverändert bleibt. Schlägt eine Schadeninflation durch, verdient Berkshire weniger, aber die Verpflichtung ist wenigstens nicht vertraglich fixiert. Wer Versicherungswerte vergleicht, muss zuerst wissen, welche der beiden Maschinen er vor sich hat.

Modell	Woher kommt der Float?	Preis pro Jahr	Größte Gefahr
Berkshire 2025	Schadenversicherung, verdient	rund −4,2 % (Ertrag)	Schadeninflation, Nachreservierung
GEICO isoliert (Schätzung)	Kfz, kurz abwickelnd	rund −20 % (Ertrag)	Preiswettbewerb, Basis ist klein
Athene 2025	Renten, gekauft	positiv, Marge 1,61 Punkte	Margenkompression, Kreditrisiko
Dt. Lebensversicherung 2011–2021	garantierte Sparbeiträge	über dem Anlageertrag	Garantien ohne passende Anlage
Amazon, Starbucks, Lufthansa	Kunden und Lieferanten	null	Umsatzrückgang lässt ihn schrumpfen

Float ohne Versicherung: die saubere Variante

Die letzte Zeile der Tabelle verdient eigene Aufmerksamkeit, weil sie das Prinzip in seiner reinsten Form zeigt. Amazon arbeitet mit einem negativen Geldumschlagszyklus: Der Konzern kassiert beim Kunden, bevor er den Lieferanten bezahlt. Je nach Berechnung lag dieser Zyklus 2025 bei etwa minus 55 bis minus 65 Tagen, wobei sich vor allem die Zahlungsfrist gegenüber Lieferanten auf rund 125 Tage ausgedehnt hat. Zwei Monate Umsatz als zinsloser Kredit, der mit jedem Wachstumsschritt größer wird.

Starbucks führt eine Verbindlichkeit aus nicht eingelösten Guthabenkarten von zuletzt rund 1,84 Milliarden Dollar — Geld, das Kunden im Voraus gezahlt haben, in vielen Fällen für Kaffee, den sie nie abholen; der nicht eingelöste Teil wird anteilig als Erlös vereinnahmt. Die Lufthansa Group zeigt die saisonale Variante: Die Verbindlichkeiten aus nicht ausgeflogenen Flugdokumenten stiegen in den ersten neun Monaten 2025 um 908 Millionen Euro und über das Gesamtjahr nur noch um 206 Millionen — der Sommer sammelt ein, der Winter fliegt es aus.

Der entscheidende Unterschied zum Versicherungs-Float ist die Abwesenheit einer Schadenreserve. Amazons Lieferanten können nicht ungünstig abwickeln. Eine Starbucks-Karte wird nicht von einer Jury neu bewertet. Diese Art Float hat einen bekannten, festen Preis von null und schrumpft nur, wenn das Geschäft schrumpft. Deshalb ist ein Dollar Kunden-Float mehr wert als ein Dollar Haftpflicht-Float — und deshalb ist es ein Fehler, das Modell nur bei Versicherern zu suchen.

Was das für die Bewertung heißt

Aus alledem folgt eine kurze, harte Prüfliste. Erstens: Wie hoch ist der Float je Prämien-Dollar, und aus welchen Sparten kommt er? Ein Versicherer mit hohem Umschlag ist eine gehebelte Anleihe mit Versicherungsrisiko obendrauf, einer mit niedrigem Umschlag ist ein operatives Geschäft mit etwas Zinsertrag. Beides kann gut sein, aber man bezahlt sie zu Recht unterschiedlich.

Zweitens: Wie sehen die Abwicklungsergebnisse der letzten fünf Jahre aus? Positive Abwicklung Jahr für Jahr ist zunächst ein Qualitätsmerkmal — aber wenn sie den größten Teil des ausgewiesenen Gewinns trägt, wird gerade Substanz verzehrt. Drittens: Welcher Anteil des Ertrags stammt aus dem kurzen Zins? Wer 2024 und 2025 glänzte, weil Bills vier bis fünf Prozent zahlten, glänzt bei drei Prozent weniger, ohne einen Fehler gemacht zu haben.

Viertens, und das ist der Punkt, an dem Kurs-Buchwert-Vergleiche in die Irre führen: Float ist Fremdkapital, aber Fremdkapital mit negativem Zins ist wirtschaftlich Eigenkapital-ähnlich. Deshalb handeln erstklassige Zeichner über Buchwert und schwache darunter — der Markt bepreist nicht das Kapital, sondern die Wahrscheinlichkeit, dass die Combined Ratio unter hundert bleibt. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis eines Versicherers ist eine Aussage über die künftige Zeichnungsdisziplin, nicht über die Bilanz.

Drei Szenarien bis 2028

Szenario	Auslöser	Wer gewinnt	Wer verliert
Weicher Markt, Zins hält	Preise geben nach, Kurzzins um 3,5 %	kurz abwickelnde Zeichner mit Kostenvorsprung	Haftpflicht-Zeichner ohne Reservepolster
Zinssenkungszyklus	Kurzzins Richtung 2 %	Versicherer mit hoher versicherungstechn. Marge	float-schwere Modelle, Rentenversicherer
Schadeninflation beschleunigt	Urteilssummen wachsen weiter zweistellig	konservativ Reservierte, Rückversicherer mit Puffer	US-Gewerbehaftpflicht, Prozessfinanzierungs-Exponierte

Das wahrscheinlichste Bild ist eine Mischung aus dem ersten und dem dritten Szenario, und genau darauf deutet die Aussage von Berkshires Vorstandschef Greg Abel, man werde für eine gewisse Zeit weniger Schaden- und Unfallgeschäft zeichnen, weil Wettbewerb und Preisniveau es nicht hergeben. Das ist der bemerkenswerteste Satz des Geschäftsjahres: Ein Konzern, dessen Geschäftsmodell auf Float beruht, entscheidet sich bewusst dafür, weniger davon einzusammeln. Er tut es, weil er den Preis für zu hoch hält.

Was ich daraus mache

Float ist keine Eigenschaft, die man besitzt, sondern ein Preis, den man laufend neu aushandelt — mit Kunden, mit Wettbewerbern, mit Gerichten und mit der Notenbank. Wer ihn kostenlos nennt, meint eigentlich, dass der Preis zuletzt niedrig war.

Der praktische Schluss ist unbequem, weil er der üblichen Heuristik widerspricht. Der beeindruckendste Float — lang, groß, jahrzehntelang gebunden — ist der teuerste und der am schwersten zu bepreisende. Der unscheinbare Float — Kfz-Policen, Kundenanzahlungen, Lieferantenkredit — ist verlässlich kostenlos und wächst mit dem Geschäft. Berkshires eigene Zahlen für 2025 sagen exakt das: 6,8 von 7,26 Milliarden aus der Sparte mit dem kürzesten Atem.

Wer daraus eine Anlageentscheidung ableiten will, sollte deshalb nicht nach der größten Float-Zahl suchen, sondern nach dem verlässlichsten Preis. Die drei Fragen dazu passen auf eine Karteikarte: Kommt der Gewinn aus der Zeichnung oder aus der Abwicklung vergangener Jahre? Kommt der Ertrag aus dem Geschäft oder aus dem Kurzzins? Und wäre das Unternehmen bereit, weniger zu zeichnen, wenn der Preis nicht stimmt? Auf die letzte Frage hat Berkshire in diesem Jahr geantwortet. Die meisten anderen tun es nicht.