El martes de esta semana el bono estadounidense a treinta años rendía un 5,337 por ciento, el nivel más alto desde 2007. El miércoles el Tesoro de Estados Unidos anunció que al menos duplicaría sus recompras de deuda a largo plazo, y el mercado reaccionó de inmediato: el rendimiento a treinta años cayó nueve puntos básicos hasta el 5,196 por ciento y el de diez años 5,7 puntos básicos hasta el 4,647 por ciento. El jueves todo el movimiento había desaparecido. El treinta años se situaba en el 5,238 por ciento, el diez años por encima del 4,7 por ciento y el Dow Jones perdía un 1,3 por ciento, unos 700 puntos. El viernes ambos rendimientos rondaban el 5,25 y el 4,71 por ciento.
El alivio que el mayor deudor del mundo se concedió a sí mismo duró exactamente una sesión. Ésa, y no el anuncio en sí, es la noticia de la semana: no la intervención, sino su vida media.
Porque lo ocurrido tiene un alcance que va mucho más allá de nueve puntos básicos. Un deudor ha entrado como comprador en su propio mercado de bonos para influir en el precio que paga por endeudarse. No es ilegítimo, ni siquiera es nuevo, y desde luego no es política monetaria. Pero desplaza una frontera que durante cuarenta años se había dado por descontada: que el nivel de los tipos a largo plazo se forma en el mercado y no en el ministerio de finanzas. Y lo hace once días antes de que el nuevo presidente de la Reserva Federal pronuncie su primer discurso de fondo en Jackson Hole.
Qué se anunció realmente el miércoles
Los detalles son menos espectaculares de lo que sugiere la reacción del mercado. El Tesoro eleva el tamaño máximo de sus recompras de apoyo a la liquidez para títulos nominales en los tramos de diez a veinte años y de veinte a treinta años, de dos mil millones a al menos cuatro mil millones de dólares por operación. La medida entra en vigor el 9 de septiembre y se mantiene hasta el 4 de noviembre. Las operaciones se realizan por lo general una vez por semana.
El secretario del Tesoro, Scott Bessent, fue más allá el jueves en televisión: Vamos a hacer mercado en estos títulos. Hacemos recompras de forma rutinaria y vamos a aumentar su tamaño; podrían superar los cuatro mil millones de dólares por emisión. Y añadió: Tenemos una caja de herramientas grande. Como justificación afirmó que parte del objetivo era enviar una señal, para mostrar que los rendimientos no reflejan los fundamentos reales del conflicto con Irán.
El programa de recompras existe desde mayo de 2024. No se introdujo entonces como instrumento de tipos, sino como apoyo a la liquidez: se trataba de ofrecer a los participantes la posibilidad de devolver al emisor títulos antiguos y poco negociados, los llamados off-the-run. El objetivo era la negociabilidad del mercado, no su nivel de precios. Es precisamente ese objetivo el que se ha ampliado esta semana sin decirlo.
Una recompra no amortiza nada: intercambia plazos
Aquí está el punto que la mayoría de las crónicas omite. Una recompra del Tesoro no reduce la deuda pública ni en un solo dólar. Se paga con la caja disponible, y esa caja se obtiene normalmente emitiendo letras nuevas a corto plazo. Desaparece un bono a treinta años y en su lugar aparecen papeles a cuatro semanas, tres meses o un año. La deuda total permanece prácticamente igual: esta semana ha superado por primera vez los 40 billones de dólares.
Lo que sí cambia es otra cosa: la cantidad de duración que los inversores privados están obligados a soportar. Ése es el verdadero canal de transmisión. Cuando el emisor retira papel largo del mercado e introduce papel corto, disminuye el riesgo de tipo de interés que el conjunto del mercado debe cargar y, con él, la prima que exige por hacerlo. Es el mismo mecanismo por el que actuaron los programas de compra de los bancos centrales, sólo que sin banco central, sin ampliación de balance y sin mandato de política monetaria.
Y tiene un precio. A cierre de octubre de 2025 las letras representaban el 22,0 por ciento del total de la deuda estadounidense en circulación. El propio comité asesor del Tesoro considera que una media en torno al 20 por ciento es el equilibrio adecuado entre coste financiero bajo y riesgo de refinanciación. Cada recompra adicional financiada con letras empuja ese porcentaje al alza. Se compra un rendimiento más bajo en el tramo largo a cambio de más riesgo de refinanciación en el tramo corto. No es un argumento contra la medida, pero es el apunte del otro lado del asiento, y no aparece en ningún titular.
Nueve puntos básicos frente a quince: la vara de medir histórica
¿Qué tamaño puede alcanzar el efecto? Existe una referencia histórica sorprendentemente precisa. En 2011 la Reserva Federal de San Francisco volvió a estimar la Operación Twist de 1961, el intento de la administración Kennedy de bajar los tipos largos comprando títulos largos y vendiendo cortos. El resultado: de seis anuncios potencialmente relevantes para el mercado, cuatro tuvieron efectos estadísticamente significativos, y en conjunto todo el programa redujo los rendimientos a largo plazo unos 0,15 puntos porcentuales, es decir, quince puntos básicos. Los títulos con cinco o más años de vida cayeron entre seis y nueve puntos básicos.
Conviene poner ambas cifras una al lado de la otra. Un programa completo, ejecutado durante meses conjuntamente por el banco central y el Tesoro, valió históricamente quince puntos básicos. Una sola nota de prensa de esta semana valió nueve, y los devolvió íntegramente en veinticuatro horas. Krishna Guha, de Evercore ISI, lo resumió así: un programa de recompras moderadamente mayor equivale a una versión débil de la Operación Twist, que por sí sola tendrá poco efecto duradero y podría volverse en contra.
La comparación de tamaños explica el porqué. Cuatro mil millones de dólares por operación semanal frente a una montaña de deuda de 40 billones son la centésima parte de un uno por ciento. Lo que se movió el miércoles no fue, por tanto, la oferta, sino la expectativa: el mercado cotizó una declaración de intenciones, no compras, porque hasta entonces no se había ejecutado ni una sola transacción. Las señales sin volumen detrás caducan pronto, y ésta caducó especialmente rápido.
Japón ya ha terminado este experimento
Quien quiera saber cómo continúa la historia no necesita especular. Japón hizo el mismo ensayo hace ocho meses. En diciembre de 2025 el ministerio de finanzas japonés anunció que reduciría la emisión nueva de deuda pública superlarga en el ejercicio siguiente hasta unos 17 billones de yenes, el nivel más bajo en diecisiete años y una caída de casi una quinta parte. En los títulos a veinte, treinta y cuarenta años el volumen mensual debía bajar 100.000 millones de yenes en cada tramo. El detonante era idéntico: una serie de rendimientos récord en el tramo largo y la inquietud por la política fiscal expansiva del nuevo gobierno.
La reacción del mercado también fue idéntica. El rendimiento japonés a treinta años cayó desde el récord del 3,45 por ciento hasta el 3,38 por ciento. Siete puntos básicos. Hoy, ocho meses después, ese mismo rendimiento se sitúa en torno al 4,14 por ciento, cerca de su máximo histórico. El bono japonés a diez años renta un 2,945 por ciento, un nivel visto por última vez en septiembre de 1996.
No es una prueba de que la gestión de la oferta nunca funcione. Es una indicación muy concreta de lo que puede y lo que no puede hacer: puede amortiguar la velocidad de un movimiento, puede cerrar huecos de liquidez en títulos concretos y puede evitar una subasta desordenada. No puede fijar el nivel cuando la razón del nivel está fuera del mercado de bonos. En Japón esa razón era la política fiscal. En Estados Unidos también lo es.
Bessent contra Bessent
La dificultad intelectualmente más incómoda de esta semana es que el secretario del Tesoro ya ha formulado él mismo la mejor crítica a su propio instrumento, sólo que en sentido contrario.
En junio de 2024, todavía como inversor privado, Bessent acusó a su predecesora Janet Yellen de haberse hecho con el control de la política monetaria a través de la composición de las emisiones, relajando así sustancialmente las condiciones financieras. En una declaración escrita de noviembre de 2024 fue más contundente: Yellen había distorsionado los mercados de deuda al captar más de un billón de dólares en papel a corto plazo por encima de las normas históricas. Su argumento de entonces era exactamente el descrito más arriba: quien frena la emisión larga y coloca letras en su lugar retira duración del mercado y comprime los tipos a largo, y esa decisión no corresponde al Tesoro.
El argumento era correcto. Lo sigue siendo hoy. Recomprar papel largo financiándolo con papel corto es mecánicamente el mismo procedimiento, ejecutado por el mercado secundario en vez de por el calendario de subastas. Quien defendió la tesis de la distorsión en 2024 no puede desactivarla en 2026 llamando al instrumento apoyo a la liquidez. Preguntado directamente, Bessent ha respondido que se trata de liquidez de mercado y no de controlar la curva de tipos. La distinción es real, pero está en la intención y no en el efecto, y los mercados cotizan efectos.
Once días antes de Jackson Hole: ¿quién fija el tramo largo?
El momento elegido lo hace delicado. El simposio de Jackson Hole se celebra del 27 al 29 de agosto y Kevin Warsh pronuncia su primer discurso como presidente de la Reserva Federal el día 28. Los tipos oficiales están en el 3,50-3,75 por ciento, el banco central ha hecho una pausa y Warsh ha repetido que prefiere que sea el mercado quien determine los tipos.
De ahí surge una contradicción a la que se está prestando poca atención. Si el Tesoro comprime artificialmente la prima de plazo en el tramo largo, relaja las condiciones financieras de toda la economía: las hipotecas, los bonos corporativos y las decisiones de inversión dependen del tramo largo, no del tipo oficial. Un banco central con un objetivo de inflación del dos por ciento tiene que compensar esa relajación en algún sitio, y el sitio más probable es el tipo de intervención a corto plazo. La recompra pensada para reducir la carga de intereses puede así elevar el tipo que el Tesoro paga precisamente por las letras con las que financia la recompra.
A ello se añade la cuestión institucional. No existe una línea nítida entre las competencias del Tesoro y las del banco central en el mercado de deuda, y el propio Warsh se ha pronunciado más de una vez a favor de dar más peso al Tesoro en las cuestiones de balance. Esa posición encaja mal con una queja por que el Tesoro use su peso. El discurso del 28 de agosto se juzgará, por tanto, menos por lo que diga sobre la senda de tipos que por si traza esa línea siquiera.
España: el alumno aventajado de una clase difícil
Para el inversor español esto no es una curiosidad americana, porque el movimiento del tramo largo es global. El bono alemán a treinta años ha rondado esta semana el 3,73 por ciento, máximo desde 2011; el francés a treinta años ha alcanzado el 4,8558 por ciento, el nivel más alto desde septiembre de 2008; el británico se ha situado entre el 5,82 y el 5,84 por ciento, a la vista del seis por ciento. El Banco Central Europeo ha mantenido los tipos con un tono más duro, ha elevado su previsión de inflación para 2026 y ha rebajado la de crecimiento; el mercado descuenta ahora unos 60 puntos básicos de subidas para este año. El petróleo cotiza por encima de 85 dólares por barril, alrededor de un 50 por ciento más que en enero.
España sale de esta comparación mejor de lo que ha sido habitual durante quince años. La Obligación a treinta años renta alrededor del 4,096 por ciento y la referencia a diez años alcanzó el 3,5 por ciento, su máximo desde marzo de 2025, pero el diferencial con Alemania no se ha comportado como en los episodios de tensión anteriores: la presión se concentra ahora en Francia, cuya deuda a diez años llegó a rendir más que la italiana. La lección es incómoda para quien creyera que la prima de riesgo mide sobre todo el nivel de deuda: hoy discrimina por crecimiento nominal, por estabilidad presupuestaria y por quién compra el papel dentro de casa.
En la práctica, para una cartera el movimiento es una redistribución más que una pérdida uniforme. Las Letras del Tesoro han recuperado el atractivo minorista que perdieron en 2024 y vuelven a competir con el depósito, con la ventaja fiscal nula pero la simplicidad máxima; conviene recordar que el rendimiento tributa en la base del ahorro del IRPF, con tipos que arrancan en el 19 por ciento y llegan al 30 por ciento en los tramos altos. En el IBEX 35 el reparto es claro: la banca —Santander, BBVA, CaixaBank— convive bien con una curva más inclinada porque su margen de intereses se apoya en ella, mientras que las socimis como Merlin Properties o Inmobiliaria Colonial y las utilities reguladas y muy endeudadas como Redeia o Enagás son las que sufren de forma directa, ya que su valoración es casi una función del tipo real a largo plazo. Las aseguradoras están en el lado bueno: su rendimiento de reinversión no era tan holgado desde hace quince años.
El contraargumento y qué vigilar ahora
La honestidad exige la otra cara. Primero, Bessent puede tener razón en el fondo: si parte de la subida de rendimientos procede realmente del conflicto con Irán y del precio del crudo, entonces es cíclica y no una revalorización duradera de la solvencia. Segundo, las recompras de papel off-the-run cumplen una función real: mejoran de forma demostrable la negociabilidad en los rincones menos líquidos del mercado, y un mercado que funciona es la condición previa de cualquier emisión ordenada. Tercero, al decir que el país tendrá que crecer para salir de ésta y que hay buenas probabilidades de que el máximo del déficit ya haya quedado atrás, el secretario hizo una afirmación verificable. Si se cumple, la intervención habrá sido un puente y no un sustituto.
Los números le dan por ahora poco apoyo. El déficit del ejercicio fiscal 2026 se estima en torno a 1,9 billones de dólares, tras 1,4 billones sólo hasta finales de junio. El gasto neto por intereses pasa de 970.000 millones de dólares en 2025 a más de un billón en 2026, un aumento de 69.000 millones o un siete por ciento. Un billón de dólares de intereses al año es una cifra que ningún programa de recompras de este tamaño llega a rozar.
Tres fechas estructuran las próximas semanas. El 28 de agosto Warsh habla en Jackson Hole y contestará o dejará abierta la cuestión de la frontera. El 9 de septiembre se ejecuta la primera operación con el nuevo tamaño, y será la primera ocasión de medir si las compras reales se comportan de manera distinta al mero anuncio. Y el 4 de noviembre expira la medida; que se prorrogue, se amplíe o se deje caer en silencio será la información más honesta disponible sobre cómo valora el propio Tesoro su éxito.
Hasta entonces queda en pie el hallazgo de esta semana, incómodo por lo claro que es. El mayor deudor del mundo anunció que compraría sus propios bonos para bajar su rendimiento. El mercado le concedió nueve puntos básicos y se los retiró al día siguiente. El nivel de precios del tramo largo no lo determina hoy la oferta, sino la pregunta de si hay suficientes compradores sensibles al precio dispuestos a financiar treinta años de política fiscal. A esa pregunta un programa de recompras no es una respuesta. Es sólo un aplazamiento cortés.
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