El jueves por la mañana Walmart presentó unas cuentas que sobre el papel parecían casi demasiado buenas. Los ingresos del segundo trimestre del ejercicio 2027 crecieron un 5,9 % hasta 187.900 millones de dólares. El beneficio ajustado por acción fue de 0,81 dólares frente a los 0,74 que esperaba el consenso. El resultado operativo aumentó un 28,8 %. El margen bruto mejoró 96 puntos básicos. La compañía elevó su previsión anual. Y a continuación la acción cayó alrededor de un seis por ciento en la preapertura.
La reacción cómoda consiste en atribuirlo al humor del mercado, y la reacción cómoda se pierde lo interesante. El jueves el mercado hizo algo bastante preciso: dejó de lado la línea de beneficio y puso precio a la única métrica que habla realmente del cliente. Porque una parte sustancial del salto de beneficios de este trimestre no procede del comercio minorista, sino de la aduana estadounidense, en forma de una devolución de 2.900 millones de dólares que Walmart está cobrando porque el Tribunal Supremo anuló la base legal de toda una ronda de aranceles. Quien quiera entender cómo un aumento de beneficios de casi el 29 % provoca un desplome del seis por ciento tiene que separar esos dos flujos de caja.
Dos tasas de crecimiento para el mismo beneficio: 28,8 % frente a 17,4 %
El comunicado incluye dos cifras de crecimiento del resultado operativo, una al lado de la otra, y la distancia entre ambas es la verdadera noticia. Tal como se reporta, el resultado operativo creció un 28,8 %. Ajustado y a tipo de cambio constante, creció un 17,4 %. Entre las dos median más de once puntos porcentuales, y en ese hueco caben esencialmente dos cosas: el efecto divisa y la devolución arancelaria.
La mejora de 96 puntos básicos del margen bruto cuenta la misma historia desde otro ángulo. Para un distribuidor que opera con un margen bruto en el entorno del 24 al 25 %, casi un punto porcentual es un movimiento enorme. Leído como desempeño operativo implicaría que Walmart de pronto compra mucho mejor o vende mucho más caro. Cualquiera de las dos sería una pequeña sensación para una empresa cuyo modelo entero descansa sobre la promesa de precios bajos, y ninguna de las dos ha ocurrido. Lo que ha ocurrido es que unos aranceles contabilizados como coste de la mercancía en trimestres anteriores han vuelto a entrar en este y han empujado la misma línea en dirección contraria.
Es contabilidad correcta y aun así induce a error si de ahí se extrapola un margen. Una devolución no es un ingreso de la explotación: es la corrección de un pago que nunca debió producirse. Aparece una vez. No se repite. Y no dice absolutamente nada sobre si Walmart venderá más detergente el trimestre que viene.
De dónde salen los 2.900 millones
El 20 de febrero de 2026 el Tribunal Supremo resolvió, en el caso Learning Resources, Inc. contra Trump, que la International Emergency Economic Powers Act — una ley de emergencia de 1977 — no otorga al presidente la facultad de imponer por su cuenta aranceles de alcance indefinido. La sentencia alcanzaba a los llamados aranceles recíprocos y a los gravámenes descritos como tasas del fentanilo, es decir, a mercancías procedentes de prácticamente todos los países de origen, la Unión Europea incluida.
La dimensión de la decisión no está en el fallo, está en la caja. Bajo esa cobertura legal se recaudaron alrededor de 165.000 millones de dólares en derechos, repartidos en más de 53 millones de declaraciones aduaneras presentadas por más de 330.000 importadores. El Tribunal de Comercio Internacional ordenó a la aduana devolverlos. La agencia ha montado un procedimiento electrónico específico cuya primera fase entró en funcionamiento el 20 de abril de 2026. No paga solo: el importador debe presentarse, acreditar sus números de importador registrado, presentar declaraciones y darse de alta en el cobro electrónico. Quien no lo haga no cobra nada, por mucha razón que tenga.
Walmart lo hizo. Según el director financiero, John David Rainey, la compañía tenía derecho a unos 2.900 millones de dólares, de los cuales quedaban por recibir algo menos de 100 millones en el momento de la publicación. Merece la pena fijarse en la trayectoria de esa estimación: en mayo la propia empresa la cifraba en unos 2.400 millones. La diferencia es medio año de trabajo procedimental, y muestra hasta qué punto la recuperación efectiva depende de con cuánto detalle reconstruye un importador su propio historial aduanero.
Por qué una devolución no es un beneficio, y por qué lo dice la propia Walmart
La declaración más reveladora del día no está en la nota de resultados, sino en cómo la compañía ha tratado su propia guía. Walmart dejó fuera de ella las devoluciones esperadas. Rainey ya lo había explicado en primavera: la empresa consideraba preferible dar una previsión que reflejara sus expectativas sobre el negocio subyacente, excluyendo cualquier recuperación de aranceles pagados. Traducido: la propia dirección no cuenta ese dinero como negocio.
De forma coherente, tampoco está previsto que se quede dentro. Rainey afirmó que el mejor retorno disponible hoy para un dólar de capital es invertir en el cliente y en el precio, y que el efecto de las devoluciones debería verse en forma de precios más bajos en el tercer trimestre. Con eso queda completo el mapa del recorrido del dinero: entra como extraordinario en el margen bruto del segundo trimestre y vuelve a salir en el tercero como inversión en precio. El margen que esta semana luce tan impresionante es una estación de paso, no un destino.
Para la valoración eso tiene una consecuencia incómoda. Aplicar un múltiplo al beneficio por acción de este trimestre equivale a aplicar el PER de un minorista a una transferencia de la aduana. Es exactamente lo que el mercado se negó a hacer el jueves. Y como la previsión revisada — crecimiento de ventas netas del 4,0 al 5,0 % a tipo de cambio constante, frente al 3,5 al 4,5 % anterior, y beneficio ajustado por acción de 2,80 a 2,87 dólares, frente a 2,75 a 2,85 — excluye explícitamente la devolución, lo que quedó como base de valoración fue precisamente lo que el negocio produce sin sentencia judicial.
2,6 %: la única cifra que habla del cliente
Y esa cifra salió floja. Las ventas comparables en Estados Unidos crecieron un 2,6 % frente a un consenso del 3,7 %. No es un desastre, pero es la métrica que en un distribuidor no admite sustitutos extraordinarios: mide si la misma tienda vendió más que hace un año.
Parte de la diferencia tiene una causa identificable. Unos 80 puntos básicos proceden del negocio de salud y farmacia, donde han entrado en vigor topes de precio para determinados medicamentos. Descontado eso, el negocio central creció en torno a un 3,4 %, y el crecimiento vino de las transacciones, es decir, de más visitas y no de precios más altos. Cualitativamente es la mejor versión, porque el crecimiento por afluencia es más difícil de comprar que el crecimiento por ticket medio y suele durar más. En Sam’s Club, la división de venta a granel, las ventas netas en Estados Unidos subieron un 8,8 % hasta 25.700 millones de dólares.
Aun así la tensión permanece. El grupo gana visiblemente más mientras vende en superficie más despacio de lo esperado. Para un valor al que en los últimos años se ha valorado como un compounder de calidad y no como un supermercado, la segunda mitad de esa frase es la cara.
La verdadera palanca de margen se llama publicidad, no aduana
Sería un error concluir de todo esto que en la mejora del margen no hay nada real. Lo real simplemente está en otro sitio. El negocio publicitario mundial creció un 38 % en el trimestre. Los ingresos por cuotas de socio subieron un 17 % a escala global. El comercio electrónico avanzó un 23 % en el mundo y un 24 % en Estados Unidos. Los inventarios crecieron un 6,7 %, apenas por encima de las ventas, lo que es una disciplina razonable en un trimestre con costes de aprovisionamiento en movimiento.
La publicidad, las membresías y las comisiones de marketplace tienen una propiedad de la que carece el comercio: escalan casi sin coste adicional de mercancía. Un dólar más de publicidad en una ficha de producto que ya existe cae casi íntegro al resultado operativo. Un dólar más de conservas, con un margen bruto de una cuarta parte, aporta una cuarta parte. Cuando un distribuidor desplaza la composición de sus ingresos hacia esas partidas, el margen del grupo sube sin que un solo artículo del lineal se haya encarecido.
Ese es el cambio estructural capaz de justificar un múltiplo más alto, y es justamente el cambio que la devolución arancelaria ha tapado esta semana. Un negocio publicitario que compone al 38 % es una palanca recurrente. Una sentencia no lo es. Que ambas hayan aterrizado en la misma línea el mismo trimestre hace las cuentas más difíciles de leer, no mejores.
Quién cobra realmente la devolución y quién se queda sin nada
Aquí una cuestión contable se convierte en una cuestión competitiva. El Tribunal de Comercio Internacional ha dejado claro que las devoluciones ordenadas judicialmente sobre declaraciones ya liquidadas de forma definitiva corresponden únicamente a los importadores que demandaron. Hay unos 3.700 procedimientos de ese tipo en curso. Para situarlo: más de 330.000 importadores pagaron los derechos. Para la inmensa mayoría no existe hoy un mecanismo equivalente confirmado; dependen de recursos aún sin resolver y de que se admita una demanda colectiva.
Eso genera una redistribución que ya nada tiene que ver con la política comercial. Dos importadores pueden haber sacado el mismo contenedor del mismo puerto al mismo tipo arancelario. El que tenía un departamento jurídico capaz de demandar en plazo en la primavera de 2026 y de asegurar sus recursos recupera su dinero con intereses. El que no lo tenía puede no recuperar nada. El arancel fue idéntico para ambos; la devolución no. El procedimiento acaba funcionando como una subvención al tamaño y a la sofisticación jurídica, y los 2.900 millones de Walmart son la partida más visible de esa redistribución.
A ello se suma una segunda asimetría, más relevante para los proveedores que para los accionistas y que sin embargo afecta a ambos: se devuelve al importador registrado, es decir, a quien presentó la declaración. El procedimiento aduanero no intenta determinar quién soportó el derecho en términos económicos. Si un proveedor concedió un descuento en 2025 para hacer llevadero el arancel a su comprador estadounidense, pagó el proveedor y cobra el comprador. Las disputas entre partes contractuales sobre quién se queda al final con el dinero del arancel son ya un frente litigioso propio.
Qué significa para el inversor español y para los valores europeos
Para quien invierte desde España la historia tiene dos anclajes. El primero es una clave de lectura: toda compañía con un volumen relevante de importación en Estados Unidos podrá mostrar este año un extraordinario comparable, y en cada caso conviene comprobar si la dirección lo excluye de la guía como ha hecho Walmart o si desaparece sin ruido dentro de un margen mejorado. La segunda variante es la peligrosa, porque crea una línea de tendencia que no se puede repetir el año siguiente.
El segundo anclaje es la exposición. Entre los valores españoles, Inditex es el caso de manual: vende en Estados Unidos a través de sociedad propia y su estructura de aprovisionamiento atravesó de lleno la ronda arancelaria de 2025. Puig, con su negocio de perfumería y cosmética en el mercado norteamericano, y Viscofán o Ebro Foods, que exportan producto industrial y alimentario, comparten la misma pregunta decisiva: quién figuraba formalmente como importador. Quien introduce mercancía a través de su propia filial estadounidense está dentro de la cadena de devolución; quien vende a un mayorista americano tiene que renegociar un contrato. En el lado del comercio de alimentación, comparables europeos como Ahold Delhaize o Jerónimo Martins apenas tienen exposición arancelaria directa, pero sirven para ver si la debilidad de la afluencia es un fenómeno americano o general.
En materia fiscal no cambia nada, pero conviene recordar que en España las plusvalías y los dividendos tributan en la base del ahorro con tipos que van del 19 al 30 % según el tramo. En un valor estadounidense se suma la retención en origen, reducida al 15 % por el convenio de doble imposición y deducible después en la declaración: un punto que rara vez decide nada en un título con una rentabilidad por dividendo cercana al uno por ciento, pero que gana peso en carteras defensivas con mucho peso americano.
Lo que juega en contra de esta lectura
Hay una objeción que merece peso: el dinero devuelto es dinero real. Una compañía con 2.900 millones de dólares extra en caja que los dedica al precio está comprando cuota en un entorno en el que muchos competidores no disponen de esa munición, empezando por los 330.000 importadores sin demanda. El extraordinario desaparece de la cuenta de resultados, pero su efecto sobre la posición competitiva puede quedarse. Económicamente es lo contrario de un artefacto contable.
Una segunda objeción se refiere al comparable débil. Un 2,6 % con 80 puntos básicos de viento en contra procedentes de precios farmacéuticos regulados no es lo mismo que un 2,6 % por consumo cansado. Los topes de precio en medicamentos reducen la facturación sin que nadie se haya quedado en casa; al contrario, el cliente paga menos por el mismo producto. Quien mire el negocio central al 3,4 % con afluencia creciente verá un distribuidor sano.
Y por último, el propio procedimiento aduanero no está cerrado. Hay recursos en marcha, la mecánica de pago está construida solo en parte y los calendarios se han desplazado más de una vez. Tratar la devolución como una magnitud fija para otras compañías es contar con dinero reconocido en sede judicial pero no ingresado en todas partes.
El tercer trimestre es la prueba de verdad
Las próximas cuentas confirmarán o romperán esta lectura, y lo harán en un punto muy concreto. Si el margen bruto cede terreno visible en el tercer trimestre mientras las ventas comparables aceleran, Walmart habrá hecho lo que dijo: convertir la devolución en precio y comprar afluencia con ella. Sería el mejor de los desenlaces posibles, aunque de entrada no siente bien en el beneficio por acción. Si el margen se mantiene alto y la afluencia sigue floja, la promesa de precio era retórica. Si caen los dos, el problema es el consumidor estadounidense y no la contabilidad.
La lección transferible se sostiene en cualquiera de los casos. En un año en el que una sentencia empuja 165.000 millones de dólares de vuelta desde el Estado hacia las empresas, la línea de beneficio se convierte temporalmente en peor indicador de la marcha del negocio que la venta comparable. El mercado lo demostró en tiempo real el jueves: un 28,8 % más de resultado operativo se saldó con un menos seis por ciento, porque una sola cifra — 2,6 en lugar de 3,7 % — era la única que no había transferido ninguna administración.
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