Martedì di questa settimana il titolo di Stato americano a trent’anni rendeva il 5,337 per cento, il livello più alto dal 2007. Mercoledì il Tesoro degli Stati Uniti ha annunciato che avrebbe almeno raddoppiato i riacquisti di debito a lunga scadenza, e il mercato ha reagito subito: il rendimento a trent’anni è sceso di nove punti base al 5,196 per cento, quello a dieci anni di 5,7 punti base al 4,647 per cento. Giovedì l’intero movimento era già svanito. Il trentennale si attestava al 5,238 per cento, il decennale sopra il 4,7 per cento, e il Dow Jones perdeva l’1,3 per cento, circa 700 punti. Venerdì i due rendimenti si collocavano intorno al 5,25 e al 4,71 per cento.
Il sollievo che il più grande debitore del mondo si è concesso da solo è durato esattamente una seduta. È questa, e non l’annuncio in sé, la notizia della settimana: non l’intervento, ma la sua emivita.
Perché quanto è accaduto ha un significato che va ben oltre nove punti base. Un debitore è entrato come acquirente nel proprio mercato obbligazionario per influenzare il prezzo che paga sul debito nuovo. Non è illegittimo, non è nemmeno una novità, e di certo non è politica monetaria. Ma sposta un confine che per quarant’anni è stato dato per scontato: che il livello dei tassi a lungo termine si formi nel mercato e non nel ministero delle finanze. E lo fa undici giorni prima che il nuovo presidente della banca centrale americana pronunci a Jackson Hole il suo primo discorso di indirizzo.
Che cosa è stato annunciato davvero mercoledì
I dettagli sono meno spettacolari di quanto la reazione del mercato lasci intendere. Il Tesoro aumenta la dimensione massima dei suoi riacquisti a sostegno della liquidità per i titoli nominali nelle fasce di scadenza dieci-venti anni e venti-trent’anni, da due miliardi ad almeno quattro miliardi di dollari per operazione. La misura entra in vigore il 9 settembre e resta valida fino al 4 novembre. Le operazioni si svolgono di norma una volta a settimana.
Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha rincarato la dose giovedì in televisione: Faremo mercato su questi titoli. Effettuiamo riacquisti in modo ordinario e ne aumenteremo la dimensione: potrebbero superare i quattro miliardi di dollari per emissione. E ha aggiunto: Abbiamo una cassetta degli attrezzi ampia. A motivazione ha detto che in parte si tratta di un segnale, per mostrare che i rendimenti non riflettono i fondamentali reali del conflitto iraniano.
Il programma di riacquisti esiste dal maggio 2024. All’epoca non fu introdotto come strumento sui tassi, ma come sostegno alla liquidità: agli operatori doveva essere data la possibilità di restituire all’emittente titoli vecchi e poco scambiati, i cosiddetti off-the-run. Lo scopo era la negoziabilità del mercato, non il suo livello di prezzo. Ed è proprio questo scopo che questa settimana è stato ampliato in silenzio.
Un riacquisto non estingue nulla: scambia scadenze
Qui sta il punto che quasi tutte le cronache tralasciano. Un riacquisto del Tesoro non riduce il debito pubblico di un solo dollaro. Viene pagato con la liquidità disponibile, e quella liquidità si procura di norma emettendo nuovi titoli a breve. Sparisce un’obbligazione a trent’anni e al suo posto compaiono titoli a quattro settimane, tre mesi o un anno. Il debito complessivo resta praticamente invariato: questa settimana ha superato per la prima volta i 40.000 miliardi di dollari.
Ciò che cambia è un’altra cosa: la quantità di duration che gli investitori privati sono costretti a detenere. È questo il vero canale di trasmissione. Quando l’emittente toglie carta lunga dal mercato e vi immette carta corta, diminuisce il rischio di tasso che il mercato nel suo insieme deve sopportare e con esso il premio che chiede per sopportarlo. È lo stesso meccanismo con cui hanno agito i programmi di acquisto delle banche centrali, solo senza banca centrale, senza espansione di bilancio e senza mandato di politica monetaria.
E ha un prezzo. A fine ottobre 2025 i titoli a breve rappresentavano il 22,0 per cento del debito americano in circolazione. Il comitato consultivo dello stesso Tesoro considera una media intorno al 20 per cento il compromesso corretto fra costo del debito contenuto e rischio di rifinanziamento. Ogni riacquisto aggiuntivo finanziato con carta a breve spinge quella quota verso l’alto. Si compra un rendimento più basso sul tratto lungo in cambio di un rischio di rifinanziamento più alto sul tratto corto. Non è un argomento contro la misura, ma è la scrittura in contropartita, e non compare in nessun titolo di giornale.
Nove punti base contro quindici: il metro storico
Quanto può essere grande l’effetto? Esiste un riferimento storico sorprendentemente preciso. Nel 2011 la Federal Reserve di San Francisco ha ricalcolato la cosiddetta Operation Twist del 1961, il tentativo dell’amministrazione Kennedy di abbassare i tassi lunghi comprando titoli lunghi e vendendo titoli corti. Il risultato: su sei annunci potenzialmente rilevanti per il mercato, quattro hanno avuto effetti statisticamente significativi, e nel complesso l’intero programma ha ridotto i rendimenti a lungo termine di circa 0,15 punti percentuali, cioè quindici punti base. I titoli con cinque o più anni di vita residua hanno ceduto fra sei e nove punti base.
Vale la pena mettere le due cifre una accanto all’altra. Un programma completo, condotto per mesi da banca centrale e Tesoro insieme, è valso storicamente quindici punti base. Un singolo comunicato stampa di questa settimana ne è valso nove, e li ha restituiti per intero in ventiquattro ore. Krishna Guha di Evercore ISI l’ha inquadrata così: un programma di riacquisti moderatamente più grande equivale a una forma debole di Operation Twist, che di per sé avrà poco effetto duraturo e potrebbe rivelarsi controproducente.
Il confronto dimensionale spiega il perché. Quattro miliardi di dollari per operazione settimanale stanno di fronte a una montagna di debito da 40.000 miliardi. È un centesimo di punto percentuale. Ciò che si è mosso mercoledì non è stata dunque l’offerta, ma l’aspettativa: il mercato ha prezzato una dichiarazione di disponibilità, non acquisti, perché fino a quel momento non era avvenuta neanche una transazione. I segnali senza volume dietro hanno vita breve, e questo l’ha avuta particolarmente breve.
Il Giappone ha già concluso questo esperimento
Chi vuole sapere come prosegue la storia non deve fare congetture. Il Giappone ha condotto lo stesso esperimento otto mesi fa. Nel dicembre 2025 il ministero delle finanze giapponese ha annunciato che avrebbe ridotto le nuove emissioni di titoli di Stato a scadenza superlunga nell’esercizio successivo a circa 17.000 miliardi di yen, il livello più basso da diciassette anni e un calo di quasi un quinto. Per i titoli a venti, trenta e quarant’anni il volume mensile doveva scendere di 100 miliardi di yen per ciascuna scadenza. La causa scatenante era identica: una serie di rendimenti record sul tratto lungo e il timore per la politica fiscale espansiva del nuovo governo.
Identica è stata anche la reazione del mercato. Il rendimento giapponese a trent’anni è sceso dal record del 3,45 per cento al 3,38 per cento. Sette punti base. Oggi, otto mesi dopo, lo stesso rendimento si colloca intorno al 4,14 per cento, vicino al massimo storico. Il decennale giapponese rende il 2,945 per cento, un livello visto l’ultima volta nel settembre 1996.
Non è la prova che la gestione dell’offerta non funzioni mai. È un’indicazione molto concreta di ciò che può e non può fare: può attutire la velocità di un movimento, può chiudere buchi di liquidità su singoli titoli e può evitare un’asta disordinata. Non può fissare il livello quando la ragione del livello sta fuori dal mercato obbligazionario. In Giappone quella ragione era la politica di bilancio. Negli Stati Uniti lo è altrettanto.
Bessent contro Bessent
La difficoltà intellettualmente più imbarazzante di questa settimana è che il segretario al Tesoro ha già formulato lui stesso la migliore critica al proprio strumento, solo in direzione opposta.
Nel giugno 2024, quando era ancora un investitore privato, Bessent accusò la sua predecessora Janet Yellen di essersi impadronita della politica monetaria attraverso la composizione delle emissioni, allentando così in modo sostanziale le condizioni finanziarie. In una dichiarazione scritta del novembre 2024 fu più netto: Yellen aveva distorto i mercati dei titoli di Stato prendendo a prestito oltre mille miliardi di dollari in carta a breve rispetto alle norme storiche. Il suo argomento di allora era esattamente quello descritto sopra: chi frena l’emissione lunga e colloca al suo posto carta breve sottrae duration al mercato e comprime i tassi a lungo termine, e quella decisione non spetta al ministero delle finanze.
L’argomento era corretto. Lo è ancora oggi. Riacquistare carta lunga finanziandola con carta breve è meccanicamente la stessa procedura, eseguita sul mercato secondario invece che attraverso il calendario delle aste. Chi ha sostenuto la tesi della distorsione nel 2024 non può disinnescarla nel 2026 chiamando lo strumento sostegno alla liquidità. Interrogato in modo diretto, Bessent ha risposto che si tratta di liquidità di mercato e non di controllo della curva dei rendimenti. La distinzione è reale, ma sta nell’intenzione e non nell’effetto, e i mercati prezzano gli effetti.
Undici giorni prima di Jackson Hole: chi fissa il tratto lungo?
Il momento scelto rende la faccenda delicata. Il simposio di Jackson Hole si tiene dal 27 al 29 agosto e Kevin Warsh pronuncia il 28 il suo primo discorso di indirizzo da presidente della banca centrale. Il tasso ufficiale è al 3,50-3,75 per cento, la Fed ha fatto una pausa e Warsh ha ripetuto più volte di preferire che siano i mercati a determinare i tassi.
Da qui nasce una contraddizione a cui si presta ancora troppa poca attenzione. Se il Tesoro comprime artificialmente il premio a termine sul tratto lungo, allenta le condizioni finanziarie dell’intera economia: i mutui, le obbligazioni societarie e le decisioni di investimento dipendono dal tratto lungo, non dal tasso ufficiale. Una banca centrale con un obiettivo di inflazione al due per cento deve compensare quell’allentamento da qualche parte, e il posto più probabile è il tasso a breve. Il riacquisto pensato per ridurre l’onere da interessi può quindi far salire il tasso che il Tesoro paga proprio sui titoli a breve con cui finanzia il riacquisto.
A ciò si aggiunge la questione istituzionale. Non esiste una linea netta fra le competenze del Tesoro e quelle della banca centrale sul mercato dei titoli di Stato, e lo stesso Warsh si è pronunciato più di una volta a favore di dare maggior peso al Tesoro nelle questioni di bilancio della Fed. Quella posizione si concilia male con una lamentela sul fatto che il Tesoro usi il proprio peso. Il discorso del 28 agosto sarà quindi giudicato meno per ciò che dirà sul sentiero dei tassi che per il fatto se tracci o meno quel confine.
L’Italia, per una volta, dalla parte fortunata del confronto
Per l’investitore italiano non si tratta di una curiosità americana, perché il movimento sul tratto lungo è globale. Il Bund a trent’anni ha sfiorato questa settimana il 3,73 per cento, massimo dal 2011; l’OAT francese a trent’anni ha raggiunto il 4,8558 per cento, il livello più alto dal settembre 2008; il gilt britannico si è collocato fra il 5,82 e il 5,84 per cento, in vista del sei per cento. La Banca centrale europea ha lasciato i tassi invariati con un tono più duro, ha alzato la previsione di inflazione per il 2026 e abbassato quella di crescita; il mercato sconta ora circa 60 punti base di rialzi entro l’anno. Il petrolio quota oltre 85 dollari al barile, circa il 50 per cento in più rispetto a gennaio.
E qui compare il dato che vale la pena fissare, perché ribalta vent’anni di abitudini: il decennale francese è arrivato a rendere più del BTP decennale. Lo spread fra Francia e Italia, che aveva iniziato a comprimersi in agosto, si è azzerato. La causa non è un miglioramento improvviso dei conti italiani, ma la composizione della domanda. La Francia dipende in misura maggiore dagli investitori esteri, e proprio quelli giapponesi hanno ridotto l’esposizione, perché oggi ottengono più del 4 per cento su trent’anni nel proprio paese senza rischio di cambio. L’Italia, al contrario, ha ricostruito negli ultimi anni una base interna: le emissioni retail del tipo BTP Valore hanno spostato una quota rilevante del debito nelle mani delle famiglie, aiutate da una tassazione al 12,5 per cento sui titoli di Stato contro il 26 per cento sulle altre rendite finanziarie.
È un vantaggio reale e vale la pena capirne la natura: un detentore domestico che compra per incassare la cedola fino a scadenza è, per definizione, meno sensibile al prezzo. È esattamente la figura che sta scomparendo negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Francia. Non rende l’Italia virtuosa e non cancella il debito, ma spiega perché lo stesso shock globale sui tassi lunghi colpisca oggi Parigi più di Roma. Nel FTSE MIB la distribuzione è netta: le banche come Intesa Sanpaolo e UniCredit convivono bene con una curva più inclinata, ma restano esposte alla valutazione dei BTP in portafoglio; le utility regolate e molto indebitate come Enel, Terna e Snam soffrono in modo diretto, perché il loro valore è quasi una funzione del tasso reale a lungo termine; le assicurazioni come Generali stanno invece dalla parte buona, con un rendimento di reinvestimento che non era così generoso da quindici anni.
Il controargomento e che cosa osservare adesso
L’onestà impone l’altra faccia. Primo, Bessent potrebbe avere ragione nel merito: se una parte del rialzo dei rendimenti deriva davvero dal conflitto iraniano e dal prezzo del greggio, allora è ciclica e non una rivalutazione duratura del merito di credito. Secondo, i riacquisti di carta off-the-run svolgono una funzione reale: migliorano in modo dimostrabile la negoziabilità negli angoli meno liquidi del mercato, e un mercato che funziona è il presupposto di qualunque emissione ordinata. Terzo, dicendo che il paese dovrà crescere per uscirne e che c’è una buona probabilità che il picco dei disavanzi sia già alle spalle, il segretario ha fatto un’affermazione verificabile. Se reggerà, l’intervento sarà stato un ponte e non un sostituto.
I numeri finora gli danno poco sostegno. Il disavanzo dell’esercizio fiscale 2026 è stimato intorno a 1.900 miliardi di dollari, dopo 1.400 miliardi soltanto fino a fine giugno. La spesa netta per interessi sale da 970 miliardi di dollari nel 2025 a oltre mille miliardi nel 2026, un aumento di 69 miliardi ovvero del sette per cento. Mille miliardi di dollari di interessi l’anno sono una cifra che nessun programma di riacquisti di queste dimensioni riesce a sfiorare.
Tre date scandiscono le prossime settimane. Il 28 agosto Warsh parla a Jackson Hole e risponderà alla domanda sul confine oppure la lascerà aperta. Il 9 settembre si tiene la prima operazione con la nuova dimensione, e sarà la prima occasione per misurare se gli acquisti effettivi si comportano diversamente dal semplice annuncio. E il 4 novembre la misura scade: che venga prorogata, ampliata o lasciata cadere in silenzio sarà l’informazione più onesta disponibile su come il Tesoro stesso giudichi il proprio successo.
Fino ad allora resta in piedi il risultato di questa settimana, scomodo proprio perché è chiaro. Il più grande debitore del mondo ha annunciato che avrebbe comprato le proprie obbligazioni per abbassarne il rendimento. Il mercato gli ha concesso nove punti base e glieli ha ripresi il giorno dopo. Il livello dei prezzi sul tratto lungo oggi non è determinato dall’offerta, ma dalla domanda se ci siano abbastanza compratori sensibili al prezzo disposti a finanziare trent’anni di politica di bilancio. A quella domanda un programma di riacquisti non è una risposta. È soltanto un rinvio cortese.
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