El jueves 30 de julio el World Gold Council publicó su estadística de demanda correspondiente al segundo trimestre de 2026. La semana pertenecía a otros: Amazon y Apple presentaron resultados, la Reserva Federal decidió el miércoles y el tramo largo de la curva de tipos alcanzó niveles que no se veían desde antes de la crisis financiera. La tabla del oro se perdió en ese ruido.
Es una lástima, porque en esa tabla hay dos cifras que, leídas una junto a la otra, desmontan el relato más repetido sobre el mercado del oro. No el relato de los precios al alza, que ya se ha derrumbado solo. El relato mucho más resistente sobre quién compra realmente en este mercado, y por qué.
Dos cifras que no deberían encajar
En el primer trimestre de 2026 el oro marcó su máximo histórico. A finales de enero la onza alcanzó 5.589,38 dólares (el 28 de enero, en el intradía) o 5.597,23 dólares (el 29 de enero), según el precio de referencia que se utilice. Era el punto final de un movimiento que solo en 2025 aportó alrededor de un 65 por ciento y que rompió por primera vez en la historia las barreras de los 3.000 y los 4.000 dólares. En ese mismo trimestre, los bancos centrales del mundo compraron en conjunto 57 toneladas de oro: una cifra revisada y el trimestre más débil en años.
En el segundo trimestre de 2026 el precio del oro cayó un 14,1 por ciento. Fue la mayor pérdida trimestral desde el segundo trimestre de 2013, cuando el metal se dejó un 22,7 por ciento. En ese mismo trimestre, esos mismos bancos centrales compraron 289 toneladas: un 62 por ciento más que un año antes y la cifra más alta jamás registrada para un segundo trimestre.
Cinco veces más metal después de que el precio cayera una séptima parte. El propio World Gold Council menciona dos motivos para el salto: el contexto geopolítico y, de forma explícita, unos precios del oro más blandos.
Ahí está el núcleo de la cuestión, y contradice la frase estándar sobre este mercado. A los bancos centrales se los describe como el comprador estructural, el comprador paciente, el comprador insensible al precio. Compran, según se dice, por política de reservas y no por opinión de mercado. El primer semestre de 2026 dice justo lo contrario: el comprador que todo el mundo considera indiferente al precio ha resultado ser este año el participante más sensible al precio de todo el mercado. Se saltó el máximo y se quedó con el descuento.
Qué le pasó de verdad al precio
El precio medio del segundo trimestre fue de 4.506,29 dólares la onza: un ocho por ciento menos que en el primer trimestre y todavía un 37 por ciento más que en el segundo trimestre de 2025. El metal cerró el trimestre cerca de los 4.008 dólares.
El viernes 31 de julio el futuro de agosto abrió en 4.102,40 dólares y llegó a 4.112,90 durante la mañana; el precio al contado se movía en torno a 4.038 o 4.040 dólares según la fuente. Eso deja al oro alrededor de un 27 por ciento por debajo de su récord de finales de enero y, al mismo tiempo, en torno a un 25 por ciento por encima de donde estaba hace doce meses. Las dos cifras son correctas. Cuál de las dos percibe un inversor como la verdadera depende exclusivamente de cuándo compró.
La plata hizo el mismo movimiento, solo que más violento. El viejo récord de 49,95 dólares de octubre de 2025 quedó pulverizado durante el invierno; el 29 de enero de 2026, el mismo día en que el oro marcó su techo, la onza llegó a 121,62 dólares. Entre el 1 de abril y el 30 de junio pasó de 75,36 a 58,59 dólares, una caída de más del 22 por ciento. Quien quiera entender qué significa el apalancamiento dentro de un ciclo de metales preciosos no necesita llegar hasta las mineras: la plata sola ya es la lección.
La lista de compradores y la lista de vendedores que nadie cita
El mayor comprador del trimestre fue, con diferencia, el Banco Nacional de Polonia. Sumó 51 toneladas y cerró junio con unas reservas de 632 toneladas; en el primer semestre fueron 82 toneladas. No es oportunismo, es política declarada: en enero de 2026 el consejo del banco aprobó adquirir otras 150 toneladas y elevar las tenencias hasta 700, lo que situaría a Polonia entre los diez mayores tenedores soberanos de oro del mundo. El gobernador Adam Glapiński ha llevado el peso del oro hasta cerca del 30 por ciento de las reservas totales y justifica el programa abiertamente como protección frente al riesgo geopolítico y como forma de reducir la dependencia de las divisas de reserva tradicionales.
En segundo lugar aparece el Banco Popular de China con 33 toneladas, su mayor incorporación trimestral desde el cuarto trimestre de 2023, hasta un total de 2.346 toneladas. Y aquí está la observación más afilada de toda la publicación: China compró 40 toneladas en el primer semestre, de las cuales 33 corresponden al segundo trimestre. Es decir, en el trimestre récord, con la onza acercándose a los 5.600 dólares, el banco central chino se llevó siete toneladas. Tras la caída, cinco veces más. Quien busque una prueba de sensibilidad al precio la encontrará en ese par de cifras.
Detrás compraron Uzbekistán 16 toneladas, Kazajistán 15, Jordania y la República Checa seis cada uno, con adquisiciones menores de Ghana, Singapur, los Emiratos Árabes Unidos y Kirguistán.
La lista de vendedores se omite en casi todos los resúmenes, y es la razón por la que la cifra anual queda tan floja. Rusia se deshizo de 22 toneladas y fue el mayor vendedor del trimestre; el motivo era un déficit presupuestario federal superior a seis billones de rublos. Turquía soltó cuatro toneladas y redujo sus posiciones de permuta de 80 a 60 toneladas. Hasta el Bundesbank aparece en la lista con una tonelada vendida, aunque en su caso se trate de su salida rutinaria para acuñación de monedas.
Por eso el dato bruto y el neto se separan tanto. En todo el primer semestre de 2026 los bancos centrales compraron netos solo 345 toneladas: el semestre más débil desde 2022, cuando fueron 241 toneladas. El titular del récord vale para un trimestre. El año, hasta ahora, va por debajo de la media.
Cuatro grupos de compradores, un movimiento de precio, cuatro reacciones opuestas
La demanda total del segundo trimestre fue de 1.269 toneladas, sin variación frente al año anterior. Esa estabilidad es una ilusión: es la suma de cuatro grupos que reaccionaron a la misma caída en cuatro direcciones distintas.
Los bancos centrales compraron más, como se ha descrito. Los fondos cotizados hicieron exactamente lo contrario y soltaron 45 toneladas, unas salidas que el World Gold Council atribuye a los precios más débiles y a un dólar más firme. Es el inversor procíclico de manual: compra mientras el gráfico sube y vende cuando deja de hacerlo.
La demanda de joyería cayó a 278 toneladas, un 17 por ciento menos y el volumen trimestral más flojo desde la pandemia. Al mismo tiempo, el gasto en joyería subió a 40.000 millones de dólares, un 14 por ciento más que un año antes. Menos metal, más dinero: exactamente el patrón que produce el sector del lujo cuando el poder de fijación de precios sustituye al volumen.
La inversión en lingotes y monedas se mantuvo plana en 307 toneladas, algo que el Consejo describe como un regreso a niveles más normales. Y el reciclaje, es decir, la oferta que sale de los cajones de los hogares, bajó un seis por ciento hasta 326,1 toneladas: cuando los precios caen, la gente deja de llevar sus joyas viejas al comprador. La oferta sí responde al precio, pero en la dirección que amortigua la caída en lugar de acelerarla. La producción minera, entretanto, subió un dos por ciento hasta 965,6 toneladas.
Merece mención una línea pequeña al margen de la tabla. El uso técnico creció un dos por ciento hasta 80,4 toneladas porque la demanda ligada a la inteligencia artificial compensó la debilidad de la electrónica de consumo. El oro está en los hilos de conexión y los contactos de cada acelerador del que tanto se ha escrito en esta temporada de resultados. Es la única fila donde se tocan las dos grandes historias de este verano.
La conclusión práctica de esas cuatro reacciones es que no existe una opinión del mercado del oro. Existen cuatro grupos de compradores con horizontes distintos, motivos distintos y comportamientos opuestos. Quien cita a uno de ellos y construye un pronóstico encima simplemente ha elegido el grupo que le convenía.
Por qué el precio cayó igualmente
El mecanismo detrás del retroceso no tiene ningún glamour, y por eso es fiable: el oro no paga cupón. Su precio depende de lo que rinda la alternativa.
La Reserva Federal presidida por Kevin Warsh, confirmado por el Senado el 13 de mayo de 2026, mantuvo el tipo de interés en el 3,50-3,75 por ciento el 29 de julio, pero con tres votos discrepantes que pedían una subida. A comienzos de año los mercados de futuros todavía descontaban recortes para 2026. A finales de mayo prácticamente no quedaba ningún recorte en el precio y el mercado había empezado a discutir subidas. Al cierre del trimestre la probabilidad implícita de una subida en julio era del 33,7 por ciento y la de al menos un movimiento antes de la reunión de septiembre, del 67 por ciento.
En el tramo largo el cuadro es aún más claro. El viernes 31 de julio el bono estadounidense a diez años rendía un 4,73 por ciento, el nivel más alto desde el 15 de enero de 2025; el de treinta años estaba en el 5,28 por ciento, un nivel visto por última vez antes de la crisis financiera. Contra un cinco por ciento garantizado, un metal que no renta nada tiene que justificarse cada año otra vez.
El segundo motor de 2025 también se ha apagado. La prima geopolítica que había llevado al oro hacia los 5.600 dólares durante el invierno se encogió cuando Estados Unidos suspendió sus ataques aéreos contra Irán, la misma pausa que a finales de julio se llevó por delante un nueve por ciento del precio del crudo. Las dos fuerzas que impulsaron al oro en 2025 funcionaron marcha atrás en 2026.
Con eso queda respondida la pregunta de quién fija realmente el precio. Doscientas ochenta y nueve toneladas sobre 1.269 de demanda total no llegan ni a una cuarta parte. Los bancos centrales ponen un suelo, no un precio. El precio lo fija en el margen quien cada mañana decide si prefiere oro o un 4,73 por ciento, y ese es el inversor de fondos y de futuros, no el gestor de reservas de Varsovia o de Pekín.
Para un inversor de la zona euro conviene añadir un matiz que se pierde en la lectura estadounidense: el coste de oportunidad relevante no es el tipo de la Fed sino el del Banco Central Europeo, en el 2,25 por ciento, y el Euríbor que de él se deriva. El listón que el oro tiene que superar en euros es sensiblemente más bajo que el que tiene que superar en dólares, y esa diferencia explica buena parte de por qué la caída se siente distinta a un lado y otro del Atlántico.
El lado bursátil: las mineras amplifican en las dos direcciones
Para quien expresa los metales preciosos a través de la bolsa, el trimestre fue más duro que para el poseedor de lingotes. El fondo de mineras de oro de VanEck cayó desde unos 96 dólares a principios de abril hasta unos 75 el 30 de junio, un 21 por ciento, en torno a una vez y media el movimiento del metal. Después se ha recuperado hasta unos 78 dólares.
A doce meses el cuadro se invierte por completo: las mineras rentaron cerca de un 50 por ciento frente al 22 por ciento del fondo respaldado físicamente. No es una anomalía, es el modelo de negocio. Una mina es un derecho apalancado sobre la diferencia entre el precio de venta y el coste de extracción, y el apalancamiento funciona en las dos direcciones.
El lado de los costes es lo que hace incómoda la fase actual. Los costes totales de sostenimiento del sector rondan los 1.400 dólares por onza, pero están subiendo: Newmont guía hacia unos 1.680 dólares por onza en 2026 frente a 1.358 en 2025, por menores volúmenes de venta y mayores regalías e impuestos de producción. Costes al alza con precio a la baja son unas tenazas por los dos lados. Y quien invierta a través de un fondo sectorial debe saber que sus mayores posiciones lo dominan: una cesta de mineras está bastante menos diversificada de lo que sugiere el número de valores que contiene.
En la bolsa española no hay ningún productor de oro relevante, de modo que la exposición pasa por productos cotizados sobre el metal o por mineras extranjeras. Pero hay un motivo español mucho más interesante para leer esta estadística, y es histórico. El Banco de España conserva 281,6 toneladas de oro y no las mueve. Llegó a esa cifra tras deshacerse de unas 241 toneladas entre 2005 y 2007, partiendo de las 523,5 que tenía en 1999; solo en 2007, bajo el Gobierno de Rodríguez Zapatero, se vendieron 133,7 toneladas por unos 2.180 millones de euros. El entonces ministro de Economía, Pedro Solbes, tuvo que explicarlo en el pleno del Senado y argumentó que la venta respondía a la necesidad de mejorar la rentabilidad de los activos del Banco de España, porque el oro había desempeñado un papel fundamental en el pasado como reserva que estaba desapareciendo y no era un activo rentable.
Ese argumento es, palabra por palabra, el contrario del que hoy esgrimen Varsovia, Pekín y Astaná. Y el metal vendido valdría hoy varias veces lo que se ingresó por él. Conviene no sacar de ahí la moraleja fácil de que vender oro siempre es un error, porque durante los años posteriores a 2013 esa venta pareció brillante. La moraleja correcta es más incómoda: la decisión de reservas de un banco central se juzga en décadas, y el mismo movimiento puede parecer sensato o desastroso según el año en que se mire.
En materia fiscal, el oro de inversión está exento de IVA en España. Las ganancias tributan como ganancia patrimonial en la base del ahorro, con tipos que van del 19 al 30 por ciento, y las pérdidas pueden compensarse con otras ganancias dentro de los límites y plazos previstos. Y, al cotizar el oro en dólares, el inversor en euros carga con una segunda variable: la caída en euros no ha sido la caída en dólares.
Riesgos y contraargumentos
La objeción más importante contra cualquier lectura alcista está dentro de la propia comparación. El segundo trimestre de 2013 no fue el final de una corrección, sino el principio de años en los que el oro no dio nada. También entonces los bancos centrales siguieron comprando con fuerza. Sus compras no salvaron el precio. Quien lea las 289 toneladas como una señal de compra debe saber que esa misma configuración ya no significó nada durante mucho tiempo.
La segunda objeción va contra mi propia tesis central. Las 57 toneladas del primer trimestre son una cifra revisada, y las comunicaciones de los bancos centrales llegan tarde e incompletas; algunas compras afloran meses después. Si el primer trimestre se revisa al alza, el contraste entre 57 y 289 se estrecha. La dirección sobreviviría. La contundencia del argumento, no.
En tercer lugar, la categoría banco central no es un actor. Las 22 toneladas vendidas por Rusia no tuvieron nada que ver con una opinión sobre el oro y sí con un agujero presupuestario. Y ahí está el desafío más serio al gran relato de la desdolarización: el país cuyas reservas congeladas por unos 300.000 millones de dólares en 2022 suministraron el argumento original a favor del oro como activo de reserva a prueba de embargos fue el mayor vendedor del trimestre. No es una contradicción: un seguro existe para ser liquidado cuando llega la emergencia. Pero significa que el tonelaje no sube en línea recta y que extrapolar a partir de un buen trimestre es un error.
Las encuestas necesitan el mismo encuadre. El 89 por ciento de los gestores de reservas espera que las tenencias mundiales de oro de los bancos centrales aumenten en los próximos doce meses; el 45 por ciento planea incrementar las propias; el 74 por ciento prevé reducir sus tenencias en dólares a lo largo de cinco años. Son intenciones, no órdenes, y llevan años siendo altas mientras las compras efectivas oscilan con violencia.
Qué puede llevarse un inversor de todo esto
La regla que se desprende de esta publicación es incómoda porque choca con una forma de pensar muy extendida: quién compra no es un pronóstico. La identidad del comprador dice algo sobre el suelo y nada sobre el trimestre siguiente. Además, los datos de bancos centrales aparecen con semanas de retraso y luego se revisan; cuando un inversor particular los lee, el mercado ya tiene la información desde hace tiempo.
Resultan más útiles tres preguntas. La primera: ¿qué paga la alternativa? Mientras el tramo largo ofrezca más de un cinco por ciento en dólares, el oro necesita un motivo más allá del miedo, y ese motivo tiene que venir de la política monetaria y no de los titulares. La segunda: ¿compro el metal o el apalancamiento? Un 50 por ciento frente a un 22 a doce meses, y un menos 21 frente a un menos 14 en un solo trimestre, son la misma inversión en dos estados de agregación, y elegir entre ambos dice más sobre la propia tolerancia que sobre el oro. La tercera: ¿en qué divisa y bajo qué envoltorio fiscal? Para un inversor en euros, el tipo de cambio y el tratamiento de las ganancias pueden mover el resultado final más que un movimiento del diez por ciento en el precio.
Lo más notable de la tabla del jueves, al final, no es que los bancos centrales compraran un récord. Es que esperaron al descuento. El comprador más paciente de este mercado resulta ser también el más disciplinado, y esa es una información bastante más aprovechable que el titular bajo el que apareció.
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