Giovedì 30 luglio il World Gold Council ha pubblicato la sua statistica sulla domanda relativa al secondo trimestre del 2026. La settimana apparteneva ad altri: Amazon e Apple hanno presentato i conti, la Federal Reserve ha deciso mercoledì e il tratto lungo della curva dei rendimenti è salito su livelli che non si vedevano dai tempi precedenti la crisi finanziaria. La tabella dell’oro è sparita in quel rumore.
È un peccato, perché quella tabella contiene due numeri che, letti l’uno accanto all’altro, smontano il racconto più ripetuto sul mercato dell’oro. Non il racconto dei prezzi in salita, che è già crollato da solo. Il racconto molto più resistente su chi compra davvero in questo mercato, e perché.
Due numeri che non dovrebbero stare insieme
Nel primo trimestre del 2026 l’oro ha segnato il suo massimo storico. A fine gennaio l’oncia ha toccato 5.589,38 dollari (il 28 gennaio, in seduta) oppure 5.597,23 dollari (il 29 gennaio), a seconda del prezzo di riferimento adottato. Era il punto d’arrivo di un movimento che nel solo 2025 aveva reso circa il 65 per cento e aveva superato per la prima volta nella storia le soglie dei 3.000 e dei 4.000 dollari. Proprio in quel trimestre le banche centrali del mondo hanno acquistato complessivamente 57 tonnellate d’oro: una cifra rivista, e il trimestre più debole da anni.
Nel secondo trimestre del 2026 il prezzo dell’oro è sceso del 14,1 per cento. È stata la peggiore perdita trimestrale dal secondo trimestre del 2013, quando il metallo lasciò sul terreno il 22,7 per cento. Proprio in quel trimestre le stesse banche centrali hanno comprato 289 tonnellate: il 62 per cento in più rispetto a un anno prima e il valore più alto mai registrato per un secondo trimestre.
Cinque volte tanto dopo che il prezzo era caduto di un settimo. Lo stesso World Gold Council indica due ragioni per il balzo: il contesto geopolitico e, in modo esplicito, prezzi dell’oro più morbidi.
Qui sta il nocciolo della questione, e contraddice la frase standard su questo mercato. Le banche centrali vengono descritte come il compratore strutturale, il compratore paziente, il compratore insensibile al prezzo. Comprano, si dice, per politica delle riserve e non per opinione di mercato. Il primo semestre del 2026 dice l’esatto contrario: il compratore che tutti considerano indifferente al prezzo si è rivelato quest’anno il partecipante più sensibile al prezzo dell’intero mercato. Ha saltato il massimo e si è preso lo sconto.
Che cosa è successo davvero al prezzo
Il prezzo medio del secondo trimestre è stato di 4.506,29 dollari l’oncia: l’otto per cento in meno rispetto al primo trimestre e comunque il 37 per cento in più rispetto al secondo trimestre del 2025. Il metallo ha chiuso il trimestre vicino ai 4.008 dollari.
Venerdì 31 luglio il future di agosto ha aperto a 4.102,40 dollari e ha raggiunto 4.112,90 in mattinata; il prezzo a pronti oscillava tra 4.038 e 4.040 dollari a seconda della rilevazione. L’oro si trova quindi circa il 27 per cento sotto il record di fine gennaio e, allo stesso tempo, circa il 25 per cento sopra il livello di dodici mesi fa. Entrambi i numeri sono corretti. Quale dei due un investitore percepisca come quello vero dipende esclusivamente da quando ha comprato.
L’argento ha fatto lo stesso movimento, solo più violento. Il vecchio record di 49,95 dollari dell’ottobre 2025 è stato polverizzato durante l’inverno; il 29 gennaio 2026, lo stesso giorno in cui l’oro ha segnato il suo massimo, l’oncia è arrivata a 121,62 dollari. Tra il 1º aprile e il 30 giugno è scesa da 75,36 a 58,59 dollari, oltre il 22 per cento in meno. Chi vuole capire che cosa significhi la leva dentro un ciclo dei metalli preziosi non deve arrivare fino alle società minerarie: l’argento da solo è già la lezione.
La lista dei compratori e quella dei venditori che nessuno cita
Il maggiore acquirente del trimestre è stato, con ampio margine, la Banca nazionale di Polonia. Ha aggiunto 51 tonnellate arrivando a fine giugno a riserve per 632 tonnellate; nel primo semestre sono state 82 tonnellate. Non è opportunismo, è politica dichiarata: nel gennaio 2026 il consiglio della banca ha approvato l’acquisto di altre 150 tonnellate per portare le riserve a 700, il che collocherebbe la Polonia tra i dieci maggiori detentori sovrani d’oro al mondo. Il governatore Adam Glapiński ha portato il peso dell’oro a circa il 30 per cento delle riserve complessive e motiva il programma apertamente come protezione dal rischio geopolitico e come strumento per ridurre la dipendenza dalle valute di riserva tradizionali.
Al secondo posto c’è la People’s Bank of China con 33 tonnellate, la maggiore aggiunta trimestrale dal quarto trimestre del 2023, per un totale di 2.346 tonnellate. E qui si trova l’osservazione più tagliente dell’intera pubblicazione: la Cina ha comprato 40 tonnellate nel primo semestre, di cui 33 nel secondo trimestre. Nel trimestre del record, con l’oncia lanciata verso i 5.600 dollari, la banca centrale cinese ha dunque preso sette tonnellate. Dopo la caduta, cinque volte tanto. Chi cerca una prova della sensibilità al prezzo la trova in questa singola coppia di numeri.
Dietro di loro hanno comprato l’Uzbekistan con 16 tonnellate, il Kazakistan con 15, la Giordania e la Repubblica Ceca con sei ciascuna, oltre ad acquisti minori di Ghana, Singapore, Emirati Arabi Uniti e Kirghizistan.
La lista dei venditori viene omessa in quasi tutte le sintesi, ed è la ragione per cui il dato annuale appare così fiacco. La Russia si è liberata di 22 tonnellate ed è stata la maggiore venditrice del trimestre; il motivo era un disavanzo di bilancio federale superiore a seimila miliardi di rubli. La Turchia ha ceduto quattro tonnellate riducendo le proprie posizioni in swap da 80 a 60 tonnellate. Persino la Bundesbank compare nell’elenco con una tonnellata venduta, anche se nel suo caso si tratta della consueta uscita per la coniazione.
Ecco perché il dato lordo e quello netto divergono tanto. Nell’intero primo semestre del 2026 le banche centrali hanno comprato in termini netti soltanto 345 tonnellate: il semestre più debole dal 2022, quando furono 241 tonnellate. Il titolo sul record vale per un trimestre. L’anno, finora, è sotto la media.
Quattro gruppi di compratori, un movimento di prezzo, quattro reazioni opposte
La domanda complessiva del secondo trimestre è stata di 1.269 tonnellate, invariata rispetto all’anno precedente. Quella stabilità è un’illusione: è la somma di quattro gruppi che hanno reagito alla stessa discesa in quattro direzioni diverse.
Le banche centrali hanno comprato di più, come descritto. I fondi quotati hanno fatto esattamente l’opposto e hanno ceduto 45 tonnellate, deflussi che il World Gold Council attribuisce ai prezzi più deboli e a un dollaro più solido. È l’investitore prociclico da manuale: compra finché il grafico sale e vende quando smette di farlo.
La domanda di gioielleria è scesa a 278 tonnellate, il 17 per cento in meno e il volume trimestrale più basso dalla pandemia. Nello stesso tempo la spesa in gioielleria è salita a 40 miliardi di dollari, il 14 per cento in più rispetto a un anno prima. Meno metallo, più denaro: esattamente lo schema che il settore del lusso produce quando il potere di prezzo sostituisce i volumi.
L’investimento in lingotti e monete è rimasto piatto a 307 tonnellate, che il Consiglio descrive come un ritorno a livelli più normali. Il riciclo, cioè l’offerta che esce dai cassetti delle famiglie, è calato del sei per cento a 326,1 tonnellate: quando i prezzi scendono, la gente smette di portare i vecchi ori al compro oro. L’offerta reagisce dunque al prezzo, ma nella direzione che attutisce la caduta invece di accelerarla. La produzione mineraria, nel frattempo, è cresciuta del due per cento a 965,6 tonnellate.
Merita una nota una piccola riga a margine della tabella. L’impiego tecnico è salito del due per cento a 80,4 tonnellate perché la domanda legata all’intelligenza artificiale ha compensato la debolezza dell’elettronica di consumo. L’oro sta nei fili di collegamento e nei contatti di ogni acceleratore di cui si è tanto scritto in questa stagione di bilanci. È l’unica riga in cui le due grandi storie di quest’estate si sfiorano.
La conclusione pratica di queste quattro reazioni è che non esiste un’opinione del mercato dell’oro. Esistono quattro gruppi di compratori con orizzonti diversi, motivazioni diverse e comportamenti opposti. Chi ne cita uno e ci costruisce sopra una previsione ha semplicemente scelto il gruppo che gli faceva comodo.
Perché il prezzo è sceso lo stesso
Il meccanismo dietro la discesa non ha nulla di affascinante, ed è proprio per questo che è affidabile: l’oro non paga cedola. Il suo prezzo dipende da quanto rende l’alternativa.
La Federal Reserve guidata da Kevin Warsh, confermato dal Senato il 13 maggio 2026, ha lasciato il tasso di riferimento al 3,50-3,75 per cento il 29 luglio, ma con tre voti contrari che chiedevano un rialzo. A inizio anno i mercati dei futures scontavano ancora tagli per il 2026. A fine maggio non c’era praticamente più alcun taglio nei prezzi e il mercato aveva cominciato a discutere di aumenti. A fine trimestre la probabilità implicita di un rialzo a luglio era del 33,7 per cento e quella di almeno una mossa entro la riunione di settembre del 67 per cento.
Sul tratto lungo il quadro è ancora più netto. Venerdì 31 luglio il decennale statunitense rendeva il 4,73 per cento, il livello più alto dal 15 gennaio 2025; il trentennale stava al 5,28 per cento, un valore visto l’ultima volta prima della crisi finanziaria. Contro un cinque per cento garantito, un metallo che non rende nulla deve giustificarsi ogni anno da capo.
Anche il secondo motore del 2025 si è spento. Il premio geopolitico che durante l’inverno aveva spinto l’oro verso i 5.600 dollari si è ridotto quando gli Stati Uniti hanno sospeso i raid aerei contro l’Iran, la stessa pausa che a fine luglio ha portato via il nove per cento al prezzo del greggio. Le due forze che nel 2025 avevano sostenuto l’oro hanno lavorato all’indietro nel 2026.
Così è risolta la domanda su chi faccia davvero il prezzo. Duecentottantanove tonnellate su 1.269 di domanda totale non arrivano nemmeno a un quarto. Le banche centrali fissano un pavimento, non un prezzo. Il prezzo lo fa al margine chi ogni mattina decide se tenere oro oppure un 4,73 per cento, e quello è l’investitore in fondi e futures, non il gestore delle riserve di Varsavia o di Pechino.
Per un investitore dell’area euro va aggiunta una precisazione che nella lettura americana si perde: il costo opportunità rilevante non è il tasso della Fed ma quello della Banca centrale europea, al 2,25 per cento. E per un risparmiatore italiano c’è un secondo termine di paragone domestico, cioè il rendimento del BTP e lo spread rispetto al Bund: l’asticella che l’oro deve superare in euro è sensibilmente più bassa di quella che deve superare in dollari, ma non è affatto azzerata.
Il lato azionario: le minerarie amplificano in entrambe le direzioni
Per chi esprime i metalli preziosi attraverso la borsa, il trimestre è stato più duro che per chi possiede lingotti. Il fondo VanEck sulle minerarie aurifere è sceso da circa 96 dollari di inizio aprile a circa 75 il 30 giugno, un meno 21 per cento, all’incirca una volta e mezza il movimento del metallo. Da allora è risalito verso i 78 dollari.
Su dodici mesi il quadro si ribalta completamente: le minerarie hanno reso circa il 50 per cento contro il 22 per cento del fondo garantito da metallo fisico. Non è un’anomalia, è il modello di business. Una miniera è un diritto a leva sulla differenza fra prezzo di vendita e costo di estrazione, e la leva funziona in entrambe le direzioni.
È il lato dei costi a rendere sgradevole la fase attuale. I costi complessivi di mantenimento del settore si aggirano sui 1.400 dollari l’oncia, ma stanno salendo: Newmont indica per il 2026 circa 1.680 dollari l’oncia contro 1.358 nel 2025, per volumi di vendita inferiori e maggiori royalty e imposte sulla produzione. Costi in salita con prezzo in discesa sono una tenaglia da due lati. E chi investe tramite un fondo settoriale deve sapere che le sue prime posizioni lo dominano: un paniere di minerarie è molto meno diversificato di quanto suggerisca il numero dei titoli che contiene.
A Piazza Affari non è quotato alcun produttore d’oro, quindi l’esposizione passa da strumenti sul metallo o da minerarie estere. Ma l’Italia sta dentro questa statistica da un’altra porta, e in modo molto più concreto di quasi tutti gli altri paesi europei: sta dal lato della trasformazione. I distretti di Vicenza, Arezzo e Valenza sono il cuore manifatturiero della gioielleria d’oro europea, e la riga che li riguarda è quella delle 278 tonnellate, il volume più basso dalla pandemia, con una spesa però in aumento del 14 per cento. Tradotto per chi lavora nel settore: meno metallo lavorato a parità di fatturato, cioè margini difesi dal prezzo e non dai volumi, con tutto quello che questo comporta per gli ordini alle aziende del distretto. La stessa dinamica che a livello di indice sembra una curiosità statistica, a Vicenza è un problema di capacità produttiva.
C’è poi il capitolo delle riserve nazionali, che in Italia è periodicamente anche un tema politico. La Banca d’Italia detiene 2.451,8 tonnellate d’oro, in gran parte in lingotti, ed è il terzo detentore sovrano al mondo dopo Stati Uniti e Germania, quarto se si conta anche il Fondo monetario internazionale. È una posizione che in questi anni non si è mossa: mentre Varsavia e Pechino compravano, Roma è rimasta ferma, e la discussione ricorrente su chi sia il proprietario di quelle riserve non ha mai cambiato una sola tonnellata dell’allocazione.
Sul piano fiscale, le plusvalenze sull’oro fisico scontano l’imposta sostitutiva del 26 per cento, da indicare nel quadro RT della dichiarazione. Attenzione a un dettaglio che è cambiato di recente e che pesa parecchio: senza documentazione d’acquisto la base imponibile non è più una quota del corrispettivo come accadeva fino al 2023, ma l’intero importo della vendita. Su una cessione da 10.000 euro senza fatture, l’imposta passa quindi da poche centinaia di euro a 2.600. Conservare le ricevute d’acquisto è, in Italia, una delle scelte più redditizie che un investitore in oro fisico possa fare. E poiché l’oro quota in dollari, chi investe in euro porta con sé una seconda variabile: la discesa in euro non è stata la discesa in dollari.
Rischi e controargomenti
L’obiezione più importante contro qualsiasi lettura rialzista sta dentro il termine di paragone stesso. Il secondo trimestre del 2013 non fu la fine di una correzione, ma l’inizio di anni in cui con l’oro non si guadagnò nulla. Anche allora le banche centrali continuarono a comprare con decisione. I loro acquisti non salvarono il prezzo. Chi legge le 289 tonnellate come un segnale d’acquisto deve sapere che la stessa configurazione, una volta, non ha significato niente per molto tempo.
La seconda obiezione riguarda la mia stessa tesi centrale. Le 57 tonnellate del primo trimestre sono un dato rivisto, e le comunicazioni delle banche centrali arrivano in ritardo e incomplete; alcuni acquisti emergono mesi dopo. Se il primo trimestre venisse rivisto al rialzo, il contrasto tra 57 e 289 si ridurrebbe. La direzione resterebbe. La forza dell’argomento no.
In terzo luogo, la categoria banca centrale non è un soggetto. Le 22 tonnellate vendute dalla Russia non avevano nulla a che vedere con un’opinione sull’oro e tutto a che vedere con un buco di bilancio. Ed è lì che si annida la sfida più seria al grande racconto della dedollarizzazione: il paese le cui riserve congelate per circa 300 miliardi di dollari nel 2022 hanno fornito l’argomento originario a favore dell’oro come attivo di riserva a prova di sequestro è stato il maggiore venditore del trimestre. Non è una contraddizione: un’assicurazione esiste per essere liquidata quando arriva l’emergenza. Ma significa che il tonnellaggio non sale in linea retta e che estrapolare da un buon trimestre è un errore.
Anche i sondaggi vanno inquadrati allo stesso modo. L’89 per cento dei gestori di riserve si attende che le disponibilità auree mondiali delle banche centrali aumentino nei prossimi dodici mesi; il 45 per cento prevede di accrescere le proprie; il 74 per cento conta di ridurre le disponibilità in dollari nell’arco di cinque anni. Sono intenzioni, non ordini, e sono elevate da anni mentre gli acquisti effettivi oscillano in modo violento.
Che cosa può portarsi a casa un investitore
La regola che discende da questa pubblicazione è scomoda perché urta contro un modo di ragionare molto diffuso: chi compra non è una previsione. L’identità del compratore dice qualcosa sul pavimento e nulla sul trimestre successivo. I dati delle banche centrali, per giunta, escono con settimane di ritardo e vengono poi rivisti: quando un risparmiatore li legge, il mercato ha l’informazione da un pezzo.
Sono più utili tre domande. La prima: quanto paga l’alternativa? Finché il tratto lungo offre più del cinque per cento in dollari, l’oro ha bisogno di una ragione che vada oltre la paura, e quella ragione deve venire dalla politica monetaria e non dai titoli di giornale. La seconda: sto comprando il metallo o la leva? Il 50 per cento contro il 22 su dodici mesi, e il meno 21 contro il meno 14 in un solo trimestre, sono lo stesso investimento in due stati di aggregazione, e scegliere fra i due dice più sulla propria tolleranza che sull’oro. La terza: in quale valuta e dentro quale involucro fiscale? Per un investitore italiano, la documentazione d’acquisto e il cambio possono spostare il risultato finale più di un movimento del dieci per cento nel prezzo.
La cosa più notevole della tabella di giovedì, alla fine, non è che le banche centrali abbiano comprato un record. È che hanno aspettato lo sconto. Il compratore più paziente di questo mercato si rivela essere anche il più disciplinato, e questa è un’informazione parecchio più utilizzabile del titolo sotto il quale è comparsa.
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