Ayer, antes de que Alphabet y Tesla publicaran sus cuentas del segundo trimestre, en BMInsider planteamos dos preguntas que parecían opuestas. A Alphabet le preguntamos si sería capaz de gastar lo suficiente: si el mayor programa de inversión de su historia bastaría para no quedarse atrás en la carrera de la inteligencia artificial. A Tesla le preguntamos lo contrario: si sería capaz de ganar lo suficiente, es decir, si un récord de entregas acabaría convertido en beneficio. Una tenía que demostrar ambición; la otra, disciplina. Eran, sobre el papel, dos exámenes distintos.
El miércoles por la noche, tras el cierre estadounidense, ambas devolvieron la misma respuesta. Y no en epígrafes distintos de informes distintos, sino en la misma línea del mismo estado financiero: el flujo de caja libre se volvió negativo en las dos compañías en el mismo trimestre. En Alphabet, −5.900 millones de dólares. En Tesla, −1.090 millones. Para Alphabet se trata del primer trimestre con flujo de caja libre negativo desde su salida a bolsa en 2004. Veintidós años de historia bursátil, y el saldo se vuelve rojo justo ahora.
Esa coincidencia es el dato del día. Durante tres años el auge de la inteligencia artificial se ha leído en la cuenta de resultados: ingresos, márgenes, beneficio por acción. Anoche quedó claro que ha cambiado de estado financiero y se ha mudado a la cuenta de flujos de efectivo, que es por construcción mucho más difícil de maquillar: no admite ajustes de valoración, ni plusvalías latentes, ni criterios de devengo. Registra dinero que entra y dinero que sale. Este trimestre, en ambas compañías, salió más del que entró.
Alphabet: un beneficio que se triplica y una caja que se agota
Los ingresos de Alphabet ascendieron a 119.800 millones de dólares, un 24 % más que un año antes y por encima del consenso, situado en 116.930 millones. Google Cloud facturó 24.800 millones con un crecimiento del 82 %, cuando el mercado esperaba alrededor de un 63 %: no una desaceleración amortiguada, sino una aceleración. El negocio de búsqueda creció un 17 %. Por el lado de la demanda, es un trimestre difícil de criticar.
El problema está en lo que cuesta atenderla. La inversión en inmovilizado del trimestre alcanzó los 44.900 millones de dólares, un récord absoluto, y la compañía elevó su previsión para 2026 desde los 180.000–190.000 millones que manejaba en abril hasta 195.000–205.000 millones, con la advertencia añadida de que en 2027 habrá otro «aumento significativo». En apenas tres meses, la factura anual estimada del proyecto ha crecido en unos quince mil millones de dólares. Restado ese capítulo del flujo de caja operativo, que siguió siendo positivo, queda el saldo negativo de 5.900 millones que rompe una serie de veintidós años.
Y aquí aparece la segunda anomalía del informe, más sutil y quizá más instructiva. El beneficio por acción diluido publicado fue de 9,11 dólares, un 294 % más interanual, con un beneficio neto disparado un 298 %. Sobre el papel, un trimestre histórico. Pero esa cifra está sostenida por un ingreso neto de 99.000 millones de dólares en la partida de otros ingresos, compuesto mayoritariamente por plusvalías no realizadas sobre participaciones en el capital de otras empresas: revalorizaciones contables de carteras que Alphabet no ha vendido y de las que no ha cobrado un solo dólar. Depurado ese efecto, el beneficio por acción operativo se situó en torno a 2,85 dólares frente a un consenso de aproximadamente 2,89 dólares. Una decepción estrecha, pero decepción al fin y al cabo, y precisamente en la métrica que describe el funcionamiento del negocio.
El mismo informe contiene, por tanto, dos cifras que apuntan en direcciones exactamente opuestas: un beneficio contable triplicado por una revalorización que no es dinero, y una caja en negativo porque el dinero de verdad se está gastando. El mercado eligió creer a la caja. La acción cayó alrededor de un 4 % tras el cierre y mantenía un descenso similar, en torno al 4 %, en el premercado de esta mañana de jueves. Entre una plusvalía latente y una salida de efectivo confirmada, el inversor sabe cuál de las dos cambia su posición.
Sundar Pichai resumió el trimestre con una frase que, leída junto al estado de flujos, adquiere doble filo: «Our AI investments are redefining what’s possible across every part of our business». La compañía la respaldó con datos de adopción notables: la aplicación Gemini alcanza 950 millones de usuarios activos mensuales, cerca del 90 % de las empresas del Fortune 100 utilizan Gemini Enterprise y los modelos Gemini procesan 22.000 millones de tokens de API por minuto. Nadie discute que haya demanda. La discusión es qué margen queda tras construir la capacidad para servirla.
Tesla: entregas récord, márgenes en retirada
Tesla llegó con la pregunta contraria y falló por el otro lado. Los ingresos alcanzaron 28.236 millones de dólares, un 26 % más y por encima de lo previsto, apoyados en unas entregas récord de 480.126 vehículos, un 25 % más frente a las 406.600 esperadas. Esa cifra se conocía desde principios de julio, así que no era la sorpresa; la sorpresa estaba en lo que quedó de ella, que fue poco. El beneficio por acción ajustado se situó en 0,33 dólares frente a un consenso de 0,51 dólares, una desviación cercana al 39 %. El margen bruto contable cayó al 16,8 %, frente al 19,4 % esperado y con un retroceso de 41 puntos básicos interanual. El resultado operativo se desplomó un 57 % hasta 398 millones de dólares y el margen operativo pasó del 4,1 % al 1,4 %. La compañía atribuye la presión a unos precios medios de venta más bajos y a unos menores ingresos por créditos regulatorios: vende más coches, cada coche deja menos y la palanca de ingresos ajenos al vehículo se debilita.
Simultáneamente, Tesla pisó el acelerador de la inversión, que alcanzó 5.790 millones de dólares en el trimestre, un 142 % más interanual, con una previsión anual superior a 25.000 millones. La combinación de un margen que se hunde y una inversión que se dispara produjo el flujo de caja libre de −1.090 millones de dólares, tras haber sido positivo en 1.440 millones en el primer trimestre de 2026. Es la más incómoda de las dos historias de hoy: Alphabet quema caja desde una posición de rentabilidad creciente; Tesla la quema mientras su rentabilidad se estrecha.
El relato de futuro sí avanzó. Las suscripciones activas al sistema de conducción autónoma crecieron un 56 % en el trimestre hasta 1,48 millones, con una tasa de contratación del 55 %. Elon Musk afirmó ante los analistas: «We’ll continue to scale very rapidly with Robotaxi — more than 10 % growth in miles driven per week», matizando que las consideraciones de seguridad frenan el ritmo. Sobre Optimus, se están instalando las primeras líneas de producción de la primera generación y la fabricación comenzará «pronto», si bien los primeros robots se destinarán a recopilar datos de entrenamiento y no al uso por clientes; analistas independientes consideran realista superar las 10.000 unidades solo entre 2028 y 2029, muy lejos de los millones que Musk ha llegado a proyectar a partir de 2027. A ello se suma la investigación en curso de la NHTSA sobre el software de conducción autónoma. La acción cedía alrededor de un 5 % tras el cierre y más de un 5,7 % en el premercado del jueves.
La otra cara de la operación: quién paga y quién cobra
El detalle más revelador de la mañana no está en Silicon Valley, sino en Asia. Los mismos compromisos de inversión que castigaron a las acciones de quienes pagan impulsaron esa misma madrugada a las de quienes cobran. El índice MSCI de Asia-Pacífico subió un 1 %, el Kospi surcoreano avanzó un 2,8 % y tanto Samsung Electronics como SK Hynix ganaron más de un 3 % cada uno, ante la expectativa de que los miles de millones del despliegue de inteligencia artificial acaben en las cuentas de los fabricantes de semiconductores. El petróleo, por su parte, prolongó sus recientes ganancias.
La reacción importa porque el mercado ha dejado de tratar «la inteligencia artificial» como un bloque homogéneo y lee ya la cadena de valor como lo que es: una transferencia de caja desde un grupo de balances hacia otro. Cada dólar de las previsiones elevadas de Alphabet es un coste para Alphabet y un ingreso potencial para su proveedor. Durante buena parte del ciclo ambos lados subieron juntos; anoche se separaron.
Europa esta mañana: Indra como contrapunto y el BCE en el centro
Mientras Wall Street digiere números en rojo por inversión, la bolsa española ofrecía esta mañana un contrapunto de manual. Indra subía hasta un 5 % tras presentar sus cuentas del primer semestre, en línea con un movimiento europeo más amplio: Dassault Aviation llegó a ganar un 10 % con unos ingresos netos ajustados un 46 % superiores en el primer semestre, hasta 4.200 millones de euros, y Thales avanzaba hasta un 5 % con unas ventas semestrales que crecieron algo menos de un 8 % y una cartera de pedidos un 22 % mayor. La comparación es instructiva: son compañías cuyo crecimiento procede de contratos firmados y visibles, no de una apuesta de capital cuyo retorno se sitúa a varios años vista.
El otro foco europeo es monetario. El Banco Central Europeo decidió hoy, 23 de julio, mantener sin cambios el tipo de la facilidad de depósito en el 2,25 % y el de las operaciones principales de financiación en el 2,40 %. La referencia obligada es el 11 de junio, cuando elevó sus tres tipos en 25 puntos básicos en la primera subida desde 2023, después de que el encarecimiento del petróleo iniciado con la guerra entre Estados Unidos e Irán a finales de febrero empujara al alza los costes energéticos europeos. La inflación de la zona euro se sitúa en el 2,8 %, por encima del objetivo del 2 %, con un crecimiento del PIB proyectado en apenas el 0,8 %. Los mercados descuentan de forma prácticamente completa una nueva subida en septiembre, de modo que el interés real de la jornada está en la rueda de prensa de Christine Lagarde.
Hay además un vencimiento normativo: el arancel de la Sección 122, del 10 %, expira el 24 de julio de 2026 a las 00:01 hora del Este, cumplidos los 150 días desde su entrada en vigor el 24 de febrero. Conviene no sobreinterpretarlo: los aranceles amparados en las Secciones 232 y 301 —ordenadores y electrónica, equipos eléctricos o manufacturas metálicas, entre otros— siguen plenamente vigentes.
Qué significa esto para una cartera española
El inversor español mira un índice cuya composición es casi la imagen inversa del Nasdaq. El IBEX 35 apenas tiene exposición directa, como pagador, al gasto de capital en centros de datos: su peso está en banca, suministros, infraestructuras y turismo. Eso es una desventaja cuando el mercado paga múltiplos por crecimiento tecnológico y una ventaja en jornadas como la de hoy, cuando lo que se castiga es la incertidumbre sobre el retorno de ese gasto.
Sí participa, en cambio, del otro lado del intercambio. Esos centros de datos necesitan electricidad, obra civil, conectividad y equipamiento, categorías donde la bolsa española tiene presencia real. Iberdrola opera en el suministro eléctrico que consumen esas instalaciones y en los contratos de compraventa de energía a largo plazo asociados. ACS, por su exposición a la construcción de infraestructura digital, se sitúa del lado del contratista y no del promotor del gasto. Telefónica aporta la capa de conectividad sobre la que el despliegue se apoya. Solaria y el sector renovable representan la vertiente de generación, con la advertencia de que es un segmento especialmente sensible a los tipos de interés y hoy el Banco Central Europeo no ha ofrecido alivio alguno en ese frente. Amadeus es el nombre tecnológico más puro del índice y, como tal, el más sensible a que la revalorización global del sector se enfríe. Y Indra ilustra esta mañana que en el mercado europeo actual el crecimiento contratado se paga mejor que el crecimiento prometido.
Ninguna de estas relaciones es mecánica: la conexión entre un gasto de capital anunciado en California y el beneficio efectivo de una eléctrica o una constructora española es indirecta, llega con retraso y depende de contratos concretos, no de titulares. Que Samsung suba un 3 % por la previsión de Alphabet es una cadena corta y verificable; la europea es más larga y más ruidosa.
Cabe además un recordatorio de encuadre, no de asesoramiento: en España las rentas del ahorro —dividendos, intereses y ganancias patrimoniales— tributan en el IRPF en una base separada con tipos progresivos que van del 19 % al 30 % según el tramo. Importa aquí porque cambia la aritmética de cualquier rotación de cartera: una plusvalía latente no tributa; una realizada, sí. La ironía salta al leer las cuentas de Alphabet, donde 99.000 millones de dólares de revalorización no realizada engordaron el beneficio publicado sin generar un solo dólar de caja. Esa distinción entre lo latente y lo realizado, que el inversor particular conoce bien por su declaración anual, es exactamente la que el mercado penalizó anoche.
El argumento contrario, en su versión más fuerte
Sería perezoso quedarse en la lectura bajista. Un crecimiento del 82 % en Google Cloud no es la firma de una burbuja, sino la de una demanda desbordada: Alphabet no gasta para crear un mercado, gasta porque los clientes ya están comprando y el cuello de botella es la capacidad instalada, no el interés del comprador. Invertir para atender pedidos que ya se tienen es una situación radicalmente distinta de invertir esperando que aparezcan.
Segundo: un flujo de caja libre negativo por inversión no es lo mismo que uno negativo por explotación. El flujo operativo de Alphabet siguió en positivo; fue la inversión la que lo sobrecompensó. Es una distinción que el titular borra y que cambia el diagnóstico: la compañía no ha dejado de generar dinero con su actividad, ha decidido gastar más del que genera, y esa es una decisión reversible en cualquier trimestre, a diferencia de un deterioro operativo.
Tercero, la historia. Las compañías que invirtieron pronto en su propia infraestructura acabaron ganando dinero con ella durante años, y el mercado las castigó a menudo justo antes de que ese retorno apareciera: las amortizaciones de hoy son la capacidad de mañana. Y en Tesla la cifra de entregas sigue siendo un récord: el margen no sufre por falta de demanda, sino por precios de venta y créditos regulatorios, problemas más reversibles que una pérdida de clientes.
Los riesgos que todavía no están en la cuenta de resultados
La objeción decisiva es de calendario. La inversión de capital no impacta en el resultado cuando se paga, sino cuando se amortiza. Los 44.900 millones de este trimestre y los 195.000–205.000 millones previstos para 2026 se irán trasladando a la cuenta de resultados en los próximos trimestres en forma de dotaciones. Dicho de otro modo: la carga sobre el beneficio está delante, no detrás. Anoche el mercado vio la salida de caja; la presión sobre el margen llegará después, con el agravante de que la propia compañía anticipa otro «aumento significativo» para 2027.
El segundo riesgo es de simetría. Si la demanda se normaliza mientras la capacidad sigue entrando en servicio, el resultado es sobrecapacidad frente a precios a la baja: activos amortizándose a pleno ritmo contra ingresos que crecen menos. Nada de lo publicado anoche indica que eso esté ocurriendo, pero es el escenario que justifica el descuento que el mercado aplica.
El tercero es específico de Tesla, que combina el desplome del margen con el salto de la inversión. De todas las combinaciones posibles es la más exigente, porque obliga a financiar la construcción del negocio futuro con un negocio actual que cada trimestre genera menos. En Alphabet la duda es sobre el retorno de la inversión; en Tesla, además, sobre la capacidad de sostenerla.
Lo que hay que vigilar a partir de ahora
El calendario inmediato hará comprobable esta tesis con rapidez. Intel presenta resultados hoy mismo, jueves 23 de julio, tras el cierre estadounidense, y lo hace desde el lado receptor del intercambio, lo que permitirá contrastar si el dinero que los hiperescaladores gastan aparece efectivamente en las cuentas de quienes lo cobran. Después vienen Microsoft y Meta el 29 de julio, Apple y Amazon el 30 de julio y Nvidia a finales de agosto. En cada una de esas publicaciones, la línea que merece leerse primero ya no es el beneficio por acción, sino la inversión en inmovilizado y el flujo de caja libre.
Esta tarde, cuando abra el mercado estadounidense a las 15:30 hora peninsular, las cifras de Alphabet y Tesla entrarán por fin en la negociación regular y se verá si la reacción del premercado se confirma o se corrige. Lo que ya no cambiará es el hecho contable. Ayer preguntamos si una compañía podía gastar lo suficiente y si la otra podía ganar lo suficiente. Las dos respondieron en la misma línea del mismo estado financiero, y las dos respondieron que no, al menos en este trimestre. Cuando el auge se traslada de la cuenta de resultados a la cuenta de flujos de efectivo, el inversor deja de discutir sobre expectativas y empieza a discutir sobre dinero: una conversación más incómoda, pero mucho más honesta.
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