Der Scheck der Bank ist größer als der Gewinn der Airline: was Blackstone an Aeroplan wirklich gekauft hat

Im Januar 2019 kaufte Air Canada sein eigenes Vielfliegerprogramm zurück. Preis: 450 Millionen kanadische Dollar in bar. Am 11. August 2026 kaufte Blackstone gemeinsam mit drei kanadischen Pensionsfonds ein Viertel desselben Programms — für 2,5 Milliarden. Aeroplan ist damit mehr wert als die Fluglinie, an der es hängt. Das ist keine Kuriosität, sondern die präziseste Auskunft, die es über dieses Geschäft bisher gibt: darüber, wer hier wen quersubventioniert, welcher Teil der Airline den Preis des anderen bestimmt — und warum europäische Anleger dasselbe Modell nicht kaufen können, selbst wenn sie glauben, es zu besitzen.

Der erste Preis, den jemand freiwillig gezahlt hat

Bewertungen von Vielfliegerprogrammen gab es schon vorher. Sie waren nur nie das Ergebnis einer freien Verhandlung. Die Zahlen, die seit 2020 durch die Präsentationen wandern — MileagePlus 21,9 Milliarden Dollar, AAdvantage zwischen 19,5 und 31,5 Milliarden — stammen aus Gutachten, die für Kreditsicherheiten angefertigt wurden, mitten in der schwersten Branchenkrise der Nachkriegszeit, mit dem ausdrücklichen Zweck, einen möglichst hohen Beleihungswert zu belegen. Niemand hat für diese Programme Geld auf den Tisch gelegt. Es wurde gegen sie geliehen.

Der Aeroplan-Deal ist anders. Blackstone, La Caisse, PSP Investments und die British Columbia Investment Management Corporation zahlen 2,5 Milliarden kanadische Dollar für 25 Prozent an der Aeroplan Inc. — ohne Kontrolle, ohne operative Führung, Air Canada behält beides. Der implizite Wert des gesamten Programms liegt damit bei rund 10 Milliarden kanadischen Dollar. Die Börsenkapitalisierung von Air Canada betrug am Tag der Ankündigung 7,4 Milliarden. Der Teil ist also etwa 2,4 Milliarden mehr wert als das Ganze, an dessen Spitze er hängt.

Interessanter als die Differenz ist die Zeitreihe. 2019 hatte Air Canada Aeroplan aus der Hand von Aimia zurückgeholt, gemeinsam mit den Kreditkartenpartnern Toronto-Dominion, CIBC und Visa Canada: 450 Millionen in bar, 47 Millionen für Anpassungen zum Vollzug, dazu die Übernahme einer aufgelaufenen Meilenverbindlichkeit von etwa 1,9 Milliarden. Sieben Jahre später steht in der Bilanz derselben Sache eine Zwanzigfachung des Barpreises. Nichts an den Flugzeugen hat sich in dieser Zeit dramatisch verbessert.

Aeroplan	Januar 2019	August 2026
Transaktion	Rückkauf von Aimia durch Konsortium (Air Canada, TD, CIBC, Visa Canada)	Verkauf von 25 % an Blackstone, La Caisse, PSP, BCI
Barpreis	450 Mio. CAD (+ 47 Mio. Anpassungen)	2.500 Mio. CAD
Übernommene Meilenverbindlichkeit	rund 1,9 Mrd. CAD	bleibt bei Aeroplan
Impliziter Wert 100 %	rund 0,5 Mrd. CAD (Eigenkapital, bar)	rund 10 Mrd. CAD
Kontrolle	Air Canada	Air Canada
Verwendung der Mittel	—	Tilgung einer Anleihe über 1,2 Mrd. USD

Warum die Gutachten von 2020 nichts bewiesen haben

Zwischen Juni 2020 und März 2021 haben Delta, United und American zusammen rund 25,8 Milliarden Dollar an Anleihen und Krediten begeben, die ausschließlich mit ihren Loyalitätsprogrammen besichert waren: Delta rund 9,0 Milliarden, United 6,8 Milliarden, American 10,0 Milliarden. Der Mechanismus war überall derselbe. Das Programm wurde in eine eigene Gesellschaft gelegt, die Markenrechte und die Kundendatenbank wurden dorthin lizenziert, ein Gutachter bewertete den daraus entstehenden Zahlungsstrom, und gegen diesen Wert wurde geliehen.

United hat dabei am meisten offengelegt. MileagePlus erwirtschaftete 2019 ein EBITDA von 1,8 Milliarden Dollar und verkaufte Meilen im Wert von rund 5,3 Milliarden — etwa zwölf Prozent des gesamten Konzernumsatzes. Rund 71 Prozent des Bargeldes kamen von Dritten, allen voran von der kartenausgebenden Bank; für eine Meile wurden bis zu zwei US-Cent bezahlt. Die Bewertung von 21,9 Milliarden entstand schlicht dadurch, dass man das EBITDA mit zwölf multiplizierte. Die Marktkapitalisierung des gesamten Konzerns lag zu diesem Zeitpunkt bei 10,1 Milliarden.

Der Denkfehler in dieser Rechnung ist offensichtlich, sobald man ihn benennt: Ein Vielfliegerprogramm ohne Fluglinie hat keinen Zahlungsstrom. Die Bank kauft Meilen, weil ihre Kunden sie in Sitzplätze eintauschen können. Verschwindet die Airline, verschwindet die Ware, und die Meile ist ein Gutschein auf ein Unternehmen, das es nicht mehr gibt. Man hat 2020 also gegen einen Cashflow geliehen, der nur existiert, solange der Schuldner überlebt. Das ist keine Sicherheit im eigentlichen Sinne, das ist eine Wette auf den Fortbestand mit besserem Rang in der Insolvenz.

United hat den Kreis inzwischen selbst geschlossen und die letzten 1,5 Milliarden der MileagePlus-Anleihen getilgt; es ist keine Verbindlichkeit mehr durch das Programm besichert. Die Zahl von 21,9 Milliarden aber lebt weiter, weil sie sich so gut zitieren lässt. Der Aeroplan-Preis ist die erste Zahl seither, hinter der jemand steht, der sie tatsächlich überwiesen hat.

Was ein Vielfliegerprogramm tatsächlich verkauft

Die verbreitete Vorstellung, ein Vielfliegerprogramm sei ein Rabattsystem für treue Kunden, ist ökonomisch falsch. Das Programm ist ein Emittent. Es druckt eine eigene Währung, für die es keine Notenbank und keine Konvertibilitätspflicht gibt, und verkauft diese Währung im Großhandel an Banken, Hotelketten, Mietwagenfirmen und Handelspartner. Die Bank zahlt in echten Dollar, sofort, und verteilt die Meilen an ihre Kartenkunden. Der Flug wird — vielleicht — Jahre später abgeflogen.

Damit hat das Programm drei Eigenschaften, die in der Fluglinie selbst nicht vorkommen. Es hat keine nennenswerte Kapitalbindung: kein Flugzeug, keine Wartung, keine Gewerkschaftsverträge, keine Kerosinrechnung. Es hat einen Umsatz, der nicht von der Zahl der geflogenen Passagiere abhängt, sondern von der Höhe der Kartenumsätze — also vom Konsum insgesamt. Und es kassiert im Voraus. Die Fluglinie liefert die Ware nach; das Programm hat das Geld längst.

Die Fluglinie ist in dieser Betrachtung kein Kunde und kein Vertriebskanal, sondern der Hersteller des Einlöseinventars. Sie produziert die Sitzplätze, ohne die die Währung wertlos wäre, und sie tut das in einem Geschäft mit einstelligen Margen, hoher Fixkostenlast und einem Anlagevermögen, das man nicht kurzfristig anpassen kann. Das erklärt die Bewertungsdifferenz besser als jede Multiple-Diskussion: Zwei völlig verschiedene Geschäftsmodelle stecken in einer Aktie, und der Markt bepreist die Mischung, nicht die Teile.

Die Zahl, die die Rangordnung umdreht

Bei Delta lässt sich das seit dem Geschäftsjahr 2025 in einer einzigen Gegenüberstellung zeigen. Die Vergütung, die Delta von American Express für das gemeinsame Kartenprogramm erhält, betrug im Jahr 2025 8,2 Milliarden Dollar, ein Plus von elf Prozent; das Unternehmen erwartet, dass diese Zahl in den nächsten Jahren auf 10 Milliarden steigt. Im selben Geschäftsjahr erzielte Delta ein operatives Ergebnis nach GAAP von 5,822 Milliarden Dollar bei 63,4 Milliarden Umsatz — eine operative Marge von 9,2 Prozent.

Der Scheck einer einzigen Bank ist also rund 141 Prozent des gesamten operativen Gewinns des Konzerns. Rechnerisch bedeutet das: Alles, was Delta sonst tut — mehr als zweihundert Millionen Passagiere befördern, Flughäfen bedienen, Flotten finanzieren, eine eigene Raffinerie betreiben — trägt in Summe negativ zum operativen Ergebnis bei, sobald man die Kartenvergütung herausrechnet. Bei American ist die Relation noch drastischer: 6,2 Milliarden Dollar an Barzahlungen von Co-Brand- und anderen Partnern im Jahr 2025 gegen einen GAAP-Nettogewinn von 111 Millionen Dollar.

Geschäftsjahr 2025	Delta	United	American
Umsatz	63,4 Mrd. USD	59,1 Mrd. USD	54,6 Mrd. USD
Operatives Ergebnis	5,822 Mrd. USD (9,2 %)	rund 4,7 Mrd. USD (rund 8,0 %)	Nettogewinn 111 Mio. USD
Kartenpartner	American Express	JPMorgan Chase	Citi (ab 2026 exklusiv)
Barzufluss aus dem Kartenprogramm	8,2 Mrd. USD (+11 %)	nicht separat ausgewiesen	6,2 Mrd. USD (2024: 6,1)
Verhältnis zum Ergebnis	rund 141 % des operativen Ergebnisses	—	rund das Vierfache des bereinigten operativen Ergebnisses
Abgegrenzte Meilenverbindlichkeit	9,3 Mrd. USD (31.12.2025)	—	3,7 Mrd. USD kurzfristiger Anteil

Man sollte diese Verhältniszahlen nicht überinterpretieren. Die Kartenvergütung ist keine Marge, sondern ein Bruttozufluss, dem Kosten gegenüberstehen: die Meilen müssen später eingelöst werden, und der Sitzplatz, der dabei vergeben wird, hätte auch verkauft werden können. Wer die 8,2 Milliarden für Gewinn hält, hat die Verbindlichkeitsseite übersehen. Aber die Richtung der Aussage bleibt bestehen, und sie ist unangenehm für die klassische Airline-Analyse: Der Zahlungsstrom, der die Bewertung trägt, hängt nicht am Ticketpreis, sondern am Kreditkartenumsatz der Mittel- und Oberschicht.

Den Wechselkurs setzt der, der die Währung verkauft

Der eigentliche Hebel des Modells liegt in einer Asymmetrie, die in keiner Bilanz steht. Die Bank zahlt heute einen vertraglich fixierten Preis pro Meile. Wie viele Meilen später ein Sitzplatz kostet, entscheidet die Airline — allein, jederzeit, ohne Ankündigungspflicht. Der Emittent der Währung ist zugleich derjenige, der den Wechselkurs festlegt, zu dem sie eingelöst wird, und er verbucht die Differenz als Ertrag.

Buchhalterisch schlägt sich das in zwei Posten nieder. Der erste ist die abgegrenzte Verbindlichkeit: Bei Delta lagen zum 31. Dezember 2025 9,3 Milliarden Dollar an aufgeschobenen Erträgen aus dem SkyMiles-Programm in der Bilanz. Der zweite ist der Verfall — jener Anteil der ausgegebenen Meilen, von dem das Unternehmen annimmt, dass er nie eingelöst wird. Dieser Anteil wird nicht auf einen Schlag als Gewinn gebucht, sondern anteilig, während die übrigen Meilen tatsächlich eingelöst werden. Delta beziffert die Sensitivität selbst: Eine hypothetische Veränderung der erwarteten Einlösequote um zehn Prozent würde den ausgewiesenen Umsatz 2025 um weniger als ein Prozent bewegen.

Diese Zahl klingt beruhigend und ist es nur halb. Sie misst die Empfindlichkeit des Gewinnausweises, nicht die Empfindlichkeit des Geschäftsmodells. Denn die Entwertung der Meile hat eine Gegenkraft, die sich nicht bilanzieren lässt: Sobald der Karteninhaber merkt, dass er für dieselbe Reise doppelt so viele Punkte braucht, sinkt der wahrgenommene Wert der Karte, und mit ihm die Bereitschaft, die Jahresgebühr zu zahlen und die Karte im Alltag zu benutzen. Genau dieser Umsatz ist aber die Grundlage der Vergütung, die die Bank zahlt.

Delta hat diese Grenze im September 2023 selbst getestet. Die angekündigte Neuordnung des SkyMiles-Programms hätte die Ausgabenschwellen für den Elitestatus drastisch angehoben und den Lounge-Zugang der Premiumkarten gedeckelt. Die Reaktion war so einhellig negativ, dass der Vorstandsvorsitzende Ed Bastian öffentlich einräumte, man sei wohl zu weit gegangen. Im Oktober folgte der Rückzug: Die Schwelle für den höchsten Status wurde auf 28.000 statt 35.000 Dollar qualifizierender Ausgaben gesenkt, die darunterliegenden Stufen auf 15.000, 10.000 und 5.000 statt 18.000, 12.000 und 6.000. Der Hebel existiert also — aber er hat einen Anschlag, und den definiert nicht das Management, sondern der Kunde.

Warum das kein zweiter Versicherungs-Float ist

Der Vergleich mit dem Float eines Versicherers drängt sich auf: Auch hier fließt Geld vor der Leistung, auch hier entsteht eine Verbindlichkeit, die erst später fällig wird. Der Unterschied ist entscheidend und wird regelmäßig übersehen. Die Verbindlichkeit eines Versicherers lautet auf Geld, und ihre Höhe wird von der Außenwelt bestimmt — von Schadenhäufigkeit, Inflation, Gerichten. Die Verbindlichkeit eines Vielfliegerprogramms lautet auf Sitzplätze, und ihre Höhe in Geld bestimmt der Schuldner selbst.

Das ist auf den ersten Blick die bessere Position. Auf den zweiten führt es in eine andere Abhängigkeit. Ein Versicherer, der zu billig zeichnet, sieht seinen Fehler spätestens in der Schadenabwicklung; die Rückmeldung ist hart, aber sie kommt aus Zahlen. Ein Loyalitätsprogramm, das seine Währung überemittiert, bekommt die Rückmeldung aus dem Verhalten von Millionen Karteninhabern, verzögert um Jahre, und sie zeigt sich zuerst dort, wo sie am schwersten zu messen ist: in nicht getätigten Kartenumsätzen und nicht verlängerten Jahresgebühren. Der Float eines Versicherers kostet einen Preis, den die Combined Ratio nachträglich ausweist. Der Float eines Meilenprogramms kostet Glaubwürdigkeit, und dafür gibt es keine Kennzahl.

Der eigentliche Rohstoff heißt Interchange

Hier liegt der Punkt, an dem die meisten Analysen abbrechen — und der für europäische Anleger der wichtigste ist. Die Bank zahlt der Airline nicht deshalb Milliarden, weil das Programm besonders gut geführt wird, sondern weil sie es sich leisten kann. Ihr Ertrag stammt aus dem Interchange, jenem Anteil des Transaktionsbetrages, den der Händler abgibt und der überwiegend beim kartenausgebenden Institut landet. In den Vereinigten Staaten ist dieser Anteil nicht reguliert; bei Kreditkarten liegen die Gesamtkosten für den Händler typischerweise im Bereich von zwei bis drei Prozent des Umsatzes.

In der Europäischen Union gilt seit dem 9. Dezember 2015 die Verordnung über Interbankenentgelte. Sie deckelt das Interchange bei Verbraucherkreditkarten auf 0,3 Prozent des Transaktionsbetrages, bei Debitkarten auf 0,2 Prozent. Damit ist die Einnahmequelle, aus der das amerikanische Modell finanziert wird, in Europa um etwa den Faktor sieben bis zehn kleiner. Kein europäisches Kreditinstitut kann einer Fluglinie Beträge überweisen, die es selbst nie eingenommen hat.

Die Konsequenz ist eine Größenordnung, keine Nuance. Das amerikanische und das europäische Vielfliegerprogramm sind nicht dasselbe Geschäft in unterschiedlicher Ausführung. Sie sind dasselbe Geschäft unter zwei völlig verschiedenen regulatorischen Parametern, und der Parameter erklärt den Unterschied besser als jede Managementleistung. Wer amerikanische Airline-Aktien kauft, kauft zu einem erheblichen Teil eine regulatorische Konstellation, die außerhalb der USA nicht existiert — und die innerhalb der USA politisch angegriffen wird.

Was das für Lufthansa und für Anleger in Deutschland und Österreich heißt

Miles & More ist nach denselben Prinzipien gebaut wie SkyMiles oder Aeroplan, und es ist innerhalb des Lufthansa-Konzerns außerordentlich profitabel: Das Meilengeschäft kommt auf einen Umsatz von rund 1,4 Milliarden Euro und ein operatives Ergebnis von gut 350 Millionen Euro — eine Umsatzrendite von mehr als zwanzig Prozent und damit die höchste aller Konzerngesellschaften. Die Margen entstehen dabei nicht aus den Meilen, die Passagiere erfliegen, sondern aus dem Verkauf von Meilen an Banken und Partner. Interne Planungen sehen innerhalb von etwa fünf Jahren knapp drei Milliarden Euro Umsatz und bis zu 800 Millionen Euro operatives Ergebnis vor.

Das ist ein gutes Geschäft. Es ist aber, in absoluten Zahlen, nicht die Hälfte, sondern rund ein Zwanzigstel dessen, was Delta allein von American Express erhält. Diese Lücke lässt sich mit Managementqualität nicht schließen, weil sie nicht dort entsteht. Sie entsteht an einem Prozentsatz in einer EU-Verordnung. Für die Bewertung folgt daraus eine unbequeme Schlussfolgerung: Die Hoffnung, europäische Airlines würden irgendwann eine Aeroplan-artige Neubewertung ihres Loyalitätsteils erleben, ist keine Analyse, sondern eine Analogie über eine Regulierungsgrenze hinweg.

Praktisch heißt das für Anlegerinnen und Anleger im deutschsprachigen Raum dreierlei. Erstens: Air Canada ist an der Börse Toronto notiert und über die meisten deutschen und österreichischen Broker handelbar, an deutschen Handelsplätzen allerdings mit deutlich dünnerem Buch — Limit-Orders sind hier keine Stilfrage. Zweitens: Bei kanadischen Dividendenzahlern aus diesem Umfeld, etwa den beteiligten Banken Toronto-Dominion und CIBC, fallen 25 Prozent kanadische Quellensteuer an, die über das Doppelbesteuerungsabkommen auf 15 Prozent reduziert und in Deutschland auf die Abgeltungsteuer von 25 Prozent zuzüglich Solidaritätszuschlag, in Österreich auf die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent angerechnet werden können. Drittens: Wer die europäische Variante des Themas spielen will, kauft mit der Lufthansa-Aktie ein Konglomerat, in dem der margenstärkste Teil weder separat bilanziert noch separat bewertet wird — und für den es, anders als in Kanada, bisher keinen Marktpreis gibt.

Die Bewertungsfrage: welches Vielfache gehört auf welchen Zahlungsstrom

Wer eine Airline mit großem Kartenprogramm bewertet, addiert zwei Zahlungsströme mit völlig unterschiedlichem Risikoprofil. Der eine ist zyklisch, kapitalintensiv und operativ verwundbar; der andere ist vertraglich fixiert, kapitalarm und an den Konsum gekoppelt. Ein einheitliches Kurs-Gewinn-Verhältnis auf die Summe anzuwenden, ist bequem und führt zuverlässig zu falschen Ergebnissen — in beide Richtungen.

Szenario	Annahme	Folge für das Kartenprogramm	Folge für die Bewertung
Fortschreibung	Interchange bleibt unreguliert, Kartenumsätze wachsen im mittleren einstelligen Bereich	Vergütung wächst wie geplant weiter (Delta: Richtung 10 Mrd. USD)	Aufschlag auf den Loyalitätsteil bleibt gerechtfertigt; Sum-of-the-Parts-Lücke verengt sich langsam
Regulierung	Routing-Pflicht oder Deckelung nach europäischem Vorbild	Ertragsbasis der Banken sinkt, Vergütungen werden bei Vertragsverlängerung neu verhandelt	Der Aufschlag verschwindet nicht sofort, sondern mit dem Auslaufen der Verträge — ein mehrjähriger Prozess
Konsumschwäche	Rezession, Kartenumsätze der Premiumsegmente fallen	Vergütung sinkt mit dem Umsatz, nicht mit den Passagierzahlen	Der vermeintlich defensive Teil erweist sich als zweiter Zyklus statt als Gegengewicht
Übermäßige Entwertung	Programm hebt Einlösepreise schneller an, als der Kunde akzeptiert	Kurzfristig höherer Ertrag, mittelfristig sinkende Kartenaktivität	Gewinnqualität verschlechtert sich, bevor die Umsatzzahlen es zeigen

Der Aeroplan-Deal liefert für die erste Zeile einen Marktpreis, und er liefert ihn unter erschwerten Bedingungen: Die Käufer erwerben eine Minderheit ohne Kontrolle, in einem Programm, dessen operative Steuerung — einschließlich der Entscheidung über die Einlösepreise — vollständig bei der Airline bleibt. Dass institutionelle Investoren dieser Qualität dafür zehn Milliarden ansetzen, sagt mehr über die wahrgenommene Verlässlichkeit dieses Zahlungsstroms aus als jede Präsentationsfolie.

Was das Modell kippen würde

Die größte Einzelgefahr trägt in den Vereinigten Staaten einen Namen. Der Credit Card Competition Act, getragen von den Senatoren Durbin und Marshall, ist 2026 erneut auf der Tagesordnung und würde große Banken verpflichten, auf jeder Karte mindestens zwei nicht miteinander verbundene Zahlungsnetze anzubieten. Der Gesetzentwurf reguliert das Interchange nicht direkt, sondern über den Umweg des Wettbewerbs zwischen Netzen — mit demselben zu erwartenden Effekt auf die Erträge der Emittenten. Träte er in Kraft, wäre der Rohstoff des gesamten Modells betroffen, nicht ein Nebenschauplatz.

Daneben stehen drei weniger diskutierte Risiken. Erstens die Konzentration auf einen Vertragspartner: Delta hängt an American Express, United an JPMorgan Chase, American ab 2026 exklusiv an Citi. Das sind bilaterale Verhandlungen über zweistellige Milliardenbeträge, in denen die Verhandlungsmacht mit der Ertragslage der Bank wandert. Zweitens die Kosmetik der Vertragsverlängerung: Wenn eine Einmalzahlung im Zuge eines neuen Kartenvertrags — wie bei American im Zusammenhang mit dem Wechsel zu Citi — über die Laufzeit verteilt wird, glättet das den ausgewiesenen Ertrag und trennt ihn von der tatsächlichen Zahlungsbewegung. Drittens die stille Voraussetzung des ganzen Aufbaus: dass der Händler den Aufschlag klaglos trägt. Diese Voraussetzung ist politisch, nicht ökonomisch, und politische Voraussetzungen haben eine kürzere Halbwertszeit als Zwölfjahresverträge.

Woran man ein tragfähiges Programm erkennt

Für die Auswertung von Geschäftsberichten lassen sich aus alledem einige konkrete Prüfpunkte ableiten, die schneller zum Kern führen als die üblichen Airline-Kennzahlen. Erstens: das Verhältnis der Barzahlungen aus dem Kartenprogramm zum operativen Ergebnis. Liegt es deutlich über eins, ist das Kerngeschäft aus eigener Kraft nicht profitabel, und die Aktie ist kein Transportwert mehr. Zweitens: der Anteil der Meilen, die von Dritten gekauft statt erflogen werden — je höher er ist, desto stärker ist das Programm vom Flugbetrieb entkoppelt und desto weniger schlägt eine schwache Auslastung durch.

Drittens: die Entwicklung der abgegrenzten Verbindlichkeit im Verhältnis zum Meilenverkauf. Wächst die Verbindlichkeit dauerhaft schneller als der Verkauf, wird mehr emittiert als eingelöst, und ein Teil des heutigen Gewinns ist eine Verpflichtung von morgen. Viertens: die Annahme über den Verfall und die vom Unternehmen selbst angegebene Sensitivität — nicht weil die Zahl groß wäre, sondern weil ihre Veränderung über die Jahre zeigt, ob das Management den eigenen Hebel behutsam oder hektisch bedient. Fünftens, und am schwersten zu quantifizieren: die Häufigkeit und Härte der Programmänderungen. Wer wie Delta 2023 eine Anpassung nach vier Wochen öffentlich zurücknehmen muss, hat den Preis der Währung falsch eingeschätzt und dabei etwas beschädigt, das in keiner Bilanz steht.

Die eigentliche Lehre aus dem Aeroplan-Deal ist deshalb nicht, dass Vielfliegerprogramme wertvoll sind. Das war bekannt. Sie ist, dass zum ersten Mal jemand mit eigenem Geld gezeigt hat, wie belastbar diese Bewertung ist, wenn man sie von der Kreditsicherheit löst und in eine echte Beteiligung überführt. Für Anleger folgt daraus eine unbequeme Umkehrung der gewohnten Reihenfolge: Bei einer Airline mit großem Kartenprogramm ist die Frage nach der Auslastung nicht mehr die erste. Die erste Frage lautet, wer die Bank ist, wann der Vertrag ausläuft — und in welchem Rechtsraum der Händler die Rechnung bezahlt.