DCF-Bewertung: Was ist ein Unternehmen wert?

Bewertungskennzahlen sind Abkürzungen. Diese Lektion zeigt die lange Version – die Rechnung, die hinter jeder seriösen Unternehmensbewertung steht. Die Grundidee ist so alt wie die Finanzwelt: Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Geld, das es seinen Eigentümern in Zukunft bringen wird – angepasst daran, wann dieses Geld kommt und wie sicher es ist.

Der Zeitwert des Geldes#

Würdest du lieber heute 1.000 € bekommen oder in zehn Jahren? Natürlich heute. Du könntest das Geld anlegen, und in zehn Jahren wäre es mehr wert. Außerdem ist ein Versprechen in zehn Jahren unsicherer als Bargeld in der Hand.

Daraus folgt: Geld in der Zukunft muss man abzinsen, um es mit Geld von heute vergleichen zu können. Der heutige Wert einer künftigen Zahlung heißt Barwert:

Je höher der Zins und je weiter die Zahlung entfernt ist, desto weniger ist sie heute wert.

Die DCF-Methode#

Die Discounted-Cashflow-Methode wendet diese Idee auf ein ganzes Unternehmen an:

1. Prognose: Schätze die Free Cashflows der nächsten Jahre, typischerweise fünf bis zehn.
2. Endwert: Für die Zeit danach unterstellt man ein dauerhaftes, moderates Wachstum und berechnet daraus einen Endwert.
3. Abzinsen: Alle Cashflows und der Endwert werden mit dem Diskontierungszins auf heute abgezinst und addiert. Das ergibt den Unternehmenswert (Enterprise Value).
4. Vom Unternehmenswert zum Aktienwert: Nettoverschuldung abziehen, durch die Anzahl der Aktien teilen – fertig ist der faire Wert je Aktie.

Probier es aus. Verändere vor allem den Diskontierungszins und das ewige Wachstum und beobachte, wie stark der faire Wert reagiert:

Der Diskontierungszins#

Welcher Zins ist der richtige? Er soll ausdrücken, welche Rendite Kapitalgeber für das Risiko dieses Unternehmens verlangen. Profis nutzen oft die gewichteten Kapitalkosten (WACC): einen Mix aus den Zinsen auf die Schulden und der erwarteten Rendite der Aktionäre. Für stabile, große Unternehmen liegen typische Werte bei 7 bis 9 %, für riskante, junge Unternehmen deutlich höher.

Der Zins hängt auch am allgemeinen Zinsniveau. Steigen die Renditen sicherer Staatsanleihen, steigen die Kapitalkosten aller Unternehmen – und die Barwerte fallen. Das erklärt, warum Wachstumsaktien 2022 so stark verloren: Ihre Gewinne liegen weit in der Zukunft und werden von höheren Zinsen besonders hart getroffen.

Der Endwert#

Niemand kann die Cashflows eines Unternehmens für 50 Jahre prognostizieren. Deshalb fasst man alles nach der Prognosephase im Endwert zusammen, meist mit der Gordon-Formel:

Das ewige Wachstum sollte nicht über dem langfristigen Wachstum der Gesamtwirtschaft liegen, typisch sind 1,5 bis 3 %. Kein Unternehmen kann dauerhaft schneller wachsen als die Welt, in der es existiert.

Wie man DCF sinnvoll nutzt#

Weil das Ergebnis so stark von Annahmen abhängt, sagen Kritiker: Garbage in, garbage out. Das stimmt – und trotzdem ist die DCF-Methode wertvoll, wenn man sie richtig einsetzt:

• Als Denkrahmen: Sie zwingt dich, konkrete Fragen zu beantworten. Wie schnell kann das Unternehmen realistisch wachsen? Welche Margen sind dauerhaft möglich? Wie viel muss es investieren?
• Rückwärts gerechnet: Statt den fairen Wert zu berechnen, kann man fragen: Welche Annahmen stecken im heutigen Kurs? Wenn der aktuelle Preis 25 % Wachstum über zehn Jahre voraussetzt, weißt du, wie viel Optimismus bereits eingepreist ist. Das nennt man Reverse DCF.
• Mit Szenarien: Rechne einen pessimistischen, einen realistischen und einen optimistischen Fall. Die Spannweite ist ehrlicher als eine einzelne Zahl.
• Mit Sicherheitsmarge: Der Value-Investing-Pionier Benjamin Graham empfahl, nur zu kaufen, wenn der Preis deutlich unter dem geschätzten Wert liegt. Dieser Abschlag schützt vor eigenen Fehleinschätzungen.

Zusammenfassung#

Geld in der Zukunft ist heute weniger wert, und zwar umso weniger, je höher der Zins und je weiter weg die Zahlung ist. Die DCF-Methode summiert alle abgezinsten künftigen Free Cashflows eines Unternehmens zu seinem Wert. Der Diskontierungszins und der Endwert dominieren das Ergebnis, weshalb es so empfindlich auf Annahmen reagiert. Richtig genutzt – mit Szenarien, rückwärts gerechnet und mit Sicherheitsmarge – ist sie trotzdem das Fundament jeder ernsthaften Bewertung.