Lunedì sera, dopo la chiusura di New York, Palantir Technologies ha presentato un trimestre come raramente se ne leggono nella storia del software quotato. I ricavi sono cresciuti del 93 per cento a 1,935 miliardi di dollari. L’utile netto è stato di 1,062 miliardi di dollari, ossia più dell’intero fatturato che la stessa società aveva realizzato nel trimestre corrispondente dell’anno precedente. La guidance annuale è stata alzata per la seconda volta nell’esercizio. L’amministratore delegato Alex Karp ha usato aggettivi che di norma non sopravvivono alla revisione legale di un comunicato sui conti.
E nonostante tutto questo il titolo resta in perdita nel 2026. Anche includendo il balzo di circa il 16 per cento registrato nelle contrattazioni prima dell’apertura di martedì, Palantir tratta sotto il prezzo con cui l’anno era cominciato. Prima dei conti il divario era di quasi il 30 per cento. Non è una contraddizione: è un problema aritmetico, ed è il problema aritmetico più importante di questo anno di borsa.
Che cosa ha realmente comunicato Palantir
Prima i numeri, perché tutto il resto poggia su di essi. I ricavi trimestrali di 1,935 miliardi di dollari hanno superato ampiamente il consenso, collocato attorno a 1,80 miliardi. L’utile diluito per azione è stato di 0,41 dollari contro attese di 0,34 o 0,35. Il risultato operativo secondo i principi contabili statunitensi è arrivato a 912 milioni di dollari, pari a un margine del 47 per cento; in termini rettificati sono stati 1,19 miliardi e il 62 per cento.
Il flusso di cassa libero rettificato ha toccato 1,220 miliardi di dollari, il 63 per cento dei ricavi, ed è il primo trimestre nella storia della società sopra il miliardo. Il flusso di cassa operativo, 1,216 miliardi, si colloca praticamente allo stesso livello, e questo conta: non c’è qui una posta straordinaria né un’acrobazia contabile, ma denaro che entra davvero.
La composizione è più notevole della somma. Il business con le imprese private negli Stati Uniti è cresciuto del 149 per cento su base annua a 764 milioni di dollari, e del 28 per cento sul trimestre precedente. Il business con l’amministrazione federale è salito del 90 per cento a 809 milioni. Insieme fanno 1,573 miliardi di dollari, l’81 per cento del fatturato di gruppo, provenienti da un solo Paese e in crescita del 115 per cento. Il valore complessivo dei contratti ancora da eseguire ammonta a 13,1 miliardi di dollari, in aumento dell’83 per cento. I clienti sono saliti del 24 per cento a 1.049, e del 35 per cento a 653 nel segmento imprese statunitensi. La retention netta dei ricavi è al 157 per cento: chi era già cliente lo scorso anno quest’anno ha speso circa la metà in più. L’indicatore di settore che somma crescita e margine, la cosiddetta regola del 40, ha raggiunto 155 punti. Quaranta è considerato buono.
Per l’intero esercizio la società prevede ora ricavi tra 8,150 e 8,158 miliardi di dollari, una crescita vicina all’82 per cento, e un flusso di cassa libero rettificato tra 4,5 e 4,7 miliardi. Per il terzo trimestre indica tra 2,160 e 2,164 miliardi, contro una stima di mercato prossima a 2,0.
Il conto che nessuno fa
Palantir è entrata nel 2026 a 177,75 dollari. Lunedì sera, subito prima della pubblicazione, ha chiuso a 125,65. Sono 29,3 punti percentuali di calo in sette mesi. Nello stesso arco di tempo il fatturato trimestrale è cresciuto del 93 per cento.
Ne consegue necessariamente che il multiplo sui ricavi si sia contratto di circa il 63 per cento. Se il numeratore scende del 29 per cento e il denominatore quasi raddoppia, del rapporto sopravvive poco più di un terzo. Il calcolo trascura la diluizione da compensi in azioni, che in Palantir non è irrilevante; l’ordine di grandezza non cambia.
L’immagine si affina se si parte dalla valutazione di inizio anno. Palantir ha aperto il 2026 attorno a 62 volte i ricavi degli ultimi dodici mesi e 155 volte gli utili. Con ricavi 2025 di circa 4,48 miliardi di dollari e gli 8,15 miliardi ora indicati per il 2026, questo significa una cosa molto precisa: anche se il prezzo fosse rimasto esattamente fermo per tutto l’anno, il multiplo sui ricavi sarebbe sceso da 62 a circa 34 volte per il solo effetto della crescita. Poiché il prezzo è sceso in più del 29 per cento, oggi si colloca più vicino a 24.
Questo è il cuore della questione. La parte maggiore dell’intera riduzione di valutazione deriva dal fatto che il business è cresciuto fino a raggiungere il proprio multiplo, e la parte minore dal fatto che il mercato ha lasciato uscire aria ulteriore. Quella parte minore era esattamente il rendimento dell’azionista, ed è stata negativa. In una società che compone al 93 per cento, il multiplo storico e quello prospettico descrivono in pratica due aziende diverse. Chi li confonde non capisce né il grafico né la valutazione.
Perché un multiplo alto è una scommessa sulla durata
Un multiplo di valutazione elevato non significa altro che questo: la parte prevalente del valore d’impresa è costituita da flussi di cassa che ancora non esistono. A 62 volte i ricavi, il baricentro degli utili attesi si colloca molto lontano nel tempo. Nel linguaggio del mercato obbligazionario un’azione simile è uno strumento a scadenza molto lunga, e gli strumenti a scadenza lunga sono quelli che reagiscono con più violenza alle variazioni del tasso di sconto.
Quel tasso di sconto si è mosso parecchio nel 2026. Il rendimento del decennale statunitense ha chiuso luglio al 4,75 per cento e lunedì si aggirava sul 4,69, dopo aver toccato la settimana precedente il livello più alto da gennaio 2025. Il trentennale tratta su valori che non si vedevano da prima della crisi finanziaria. La Federal Reserve guidata da Kevin Warsh ha lasciato a fine luglio il tasso di riferimento tra il 3,50 e il 3,75 per cento, ma con tre voti contrari che chiedevano un rialzo.
Quando il tratto lungo della curva sale di mezzo punto percentuale, un flusso il cui baricentro è a dieci anni di distanza perde valore attuale in misura sensibile, del tutto indipendentemente da quanto abbia comunicato il trimestre in corso. È la spiegazione tecnicamente più pulita di come un’azienda possa crescere del 93 per cento e far comunque perdere denaro ai propri soci. Spiega anche perché lo stesso titolo fosse già sceso a maggio, quando il primo trimestre aveva portato una crescita dell’85 per cento, un 133 per cento nel business imprese statunitense e il maggior rialzo di guidance annuale nella storia della società. Il giorno dopo l’azione passò da 144,45 a 133,79 dollari. Nemmeno allora fu un verdetto sul business.
La controprova arriva stasera
Martedì sera SpaceX pubblica i primi conti trimestrali della sua vita da società quotata. Il gruppo, che a febbraio ha rilevato con un’operazione interamente in azioni la società di intelligenza artificiale xAI e che da allora rendiconta su tre segmenti — spazio, connettività e intelligenza artificiale — si è quotato al Nasdaq il 12 giugno a 135 dollari per azione, nella più grande offerta pubblica iniziale della storia. La prima chiusura fu a 160,95 dollari e il massimo, il 16 giugno, a 225,64. L’ultima quotazione nota è 114,53. Vuol dire circa il 49 per cento sotto il massimo e circa il 15 per cento sotto il prezzo di collocamento.
Per il secondo trimestre si attendono ricavi intorno a 6,82 miliardi di dollari. Sul risultato, le stime degli analisti vanno da una perdita di 1,26 dollari per azione a un utile di 0,33: un intervallo che è meno una previsione che una confessione. Come riferimento, il primo trimestre ha prodotto 4,69 miliardi di ricavi e 4,28 miliardi di perdita. Il business satellitare ha guadagnato 1,19 miliardi operativi su 3,26 miliardi di ricavi. Lo spazio ha fatturato 619 milioni con 662 milioni di perdita operativa, e l’intelligenza artificiale 818 milioni con 2,47 miliardi di perdita operativa. Starlink contava a fine marzo 10,3 milioni di abbonati in 164 Paesi, circa il doppio di un anno prima.
Nel giro di ventiquattro ore il mercato si trova quindi davanti due società con la stessa malattia in versioni opposte. Palantir consegna un margine operativo rettificato del 62 per cento e oltre un miliardo di flusso di cassa libero trimestrale, e ciononostante diventa più economica. SpaceX tratta a circa 49 volte i ricavi attesi, brucia miliardi ogni trimestre e stasera deve dimostrare che il secondo numero si sta muovendo verso il primo. Entrambi i corsi nel 2026 sono mossi dallo stesso fattore: non da ciò che viene comunicato, ma da ciò che era già nel prezzo.
Perché questo non è un mercato orso
Qui va inserita un’obiezione senza la quale l’intero racconto resta storto. Il mercato nel suo complesso non sta scendendo. Il Dow Jones ha chiuso lunedì in rialzo di 693,38 punti, l’1,32 per cento, a un massimo storico di 53.178,41. L’S&P 500 ha guadagnato l’1,48 per cento a 7.600,50 e il Nasdaq Composite il 2,1 per cento a 25.913,9. Martedì mattina i future erano di nuovo in rialzo e l’indice di volatilità segnava 15,63. L’innesco è stato più geopolitico che aziendale: il presidente Trump ha annullato un attacco militare previsto contro l’Iran e ha annunciato nuovi negoziati, con il Brent in calo di quasi il cinque per cento a circa 84 dollari e il greggio statunitense vicino agli 81. Teheran nega colloqui diretti, ma segnala progressi attraverso il canale omanita. L’OPEC e i suoi partner hanno inoltre approvato un ulteriore aumento della produzione.
Quello che sta avvenendo non è dunque una svalutazione delle azioni, ma una svalutazione dei premi di valutazione. Caterpillar saliva del nove per cento nelle contrattazioni prima dell’apertura di martedì, dopo aver superato per la prima volta i 20 miliardi di dollari di ricavi trimestrali: un industriale con durata degli utili breve e un multiplo moderato. La stessa mattina, una società che cresce a tassi a tre cifre è in perdita da inizio anno. Il capitale non sta uscendo dal mercato: si sta spostando dentro il mercato dalla durata lunga a quella corta. Chi scambia questo processo per pessimismo vende i titoli sbagliati.
L’ampiezza dello smarrimento si legge nei prezzi obiettivo. Morgan Stanley colloca il proprio scenario rialzista su Palantir a 382 dollari; Jefferies mantiene una raccomandazione di vendita con obiettivo 70. Ciò che separa le due case non è una diversa lettura del business, perché entrambe attendono una crescita elevata. Le separa esclusivamente un’ipotesi diversa su quale multiplo meriterà quella crescita fra tre anni. La dispersione stessa è la notizia.
Dove si osserva lo stesso schema da Piazza Affari
Non serve guardare al Nasdaq per studiare il fenomeno: il caso da manuale è quotato a Milano e si chiama Ferrari. Storicamente il titolo ha trattato su una media quinquennale di circa 46 volte gli utili, un livello lontanissimo dalla media dell’industria automobilistica mondiale e giustificato dalla natura ibrida della società, un costruttore valutato con i multipli di una maison del lusso. Il 25 maggio 2026 Maranello ha presentato Luce, la sua prima vettura elettrica, e il mercato ha risposto con una delle correzioni più violente della storia recente del titolo: 3,7 miliardi di euro di capitalizzazione svaniti in una sola seduta. Dopo quella correzione il rapporto prezzo su utili degli ultimi dodici mesi è sceso a circa 33,5 volte.
Il punto è che nel frattempo l’azienda non è cambiata. Il margine netto resta attorno al 22 per cento e il margine sul risultato operativo lordo al 39 per cento, cifre che collocano Ferrari ai vertici assoluti della redditività industriale mondiale. Non è la redditività a essersi mossa di 13 punti di multiplo in una seduta, è l’aspettativa che stava nel prezzo. È esattamente la meccanica di Palantir, tradotta in una società italiana che cresce in modo molto più lento e prevedibile: quando il baricentro degli utili attesi si sposta più lontano nel tempo, o quando il tasso con cui lo si sconta sale, il multiplo si accorcia prima e più rapidamente di quanto il conto economico riesca a compensare.
Vale la pena notare la particolarità del listino italiano in questo contesto. Il FTSE MIB è composto in larga misura da banche, utility e assicurazioni, cioè da durata degli utili breve, con poche eccezioni a multiplo elevato come la stessa Ferrari, Reply o Technoprobe. In un anno in cui il tratto lungo della curva penalizza proprio la durata lunga, quella composizione — spesso criticata per la scarsità di tecnologia — ha funzionato come una protezione. Sul piano fiscale, l’investitore italiano sconta il 26 per cento sulle plusvalenze da azioni; le minusvalenze restano compensabili per quattro anni successivi, ma soltanto con altre plusvalenze e non con i dividendi, che restano tassati separatamente. Chi decide di attendere la normalizzazione di un multiplo dovrebbe sapere che l’eventuale perdita nel frattempo non è liberamente utilizzabile.
Che cosa si può obiettare a questa lettura
Quattro obiezioni meritano di essere prese sul serio. La prima: il legame tra il tratto lungo della curva e il corso di Palantir è plausibile, non dimostrato. È altrettanto possibile che si stia semplicemente smaltendo un eccesso del 2025 che con i rendimenti obbligazionari ha poco a che vedere. La seconda è più prosaica e non richiede alcuna teoria sui tassi: i dirigenti della società, amministratore delegato incluso, vendono azioni con regolarità da mesi, senza acquisti di rilievo in senso contrario.
La terza, ed è la più importante, è che l’aritmetica taglia in entrambe le direzioni. Se è il multiplo a determinare il rendimento, allora un multiplo che scende non peggiora il titolo ma matematicamente lo migliora. Lo stesso conto che ha fatto male nel 2026 lavora a favore dell’azionista nel 2027, a condizione che la crescita resti. La quarta, ed è il vero punto debole: secondo la stessa guidance aziendale la crescita a questo livello non resta. Confrontando la previsione annuale con il primo semestre, il ritmo implicito per la seconda metà dell’anno è di circa il 77 per cento, dopo circa l’89 per cento della prima. Resta straordinario, ma è una decelerazione, e crescere fino a raggiungere un multiplo funziona solo finché il tasso di crescita supera la velocità con cui la valutazione si sgonfia.
Che cosa dovrebbe portarsi a casa l’investitore
Il rendimento di un’azione si scompone in tre parti: la crescita degli utili, la variazione del multiplo di valutazione e il dividendo. In Palantir, nel 2026, il primo termine è stato del 93 per cento, il secondo di circa meno 63 per cento e il terzo pari a zero. Il risultato è stato negativo. La maggior parte degli investitori osserva soltanto il primo termine, perché è quello che finisce nei titoli dei giornali, mentre il secondo è quello che quest’anno ha fatto il lavoro.
Ne discende una regola applicabile a qualunque titolo di crescita, in qualsiasi settore e su qualsiasi listino. Quando comprate, annotate due numeri: il multiplo che pagate oggi e il multiplo che state ancora ipotizzando il giorno in cui venderete. La differenza fra i due è la parte del vostro rendimento che l’azienda non può influenzare, e il mercato sì. Un amministratore delegato può raddoppiare il fatturato. Nessun amministratore delegato può decidere che le sue azioni continuino a passare di mano a 62 volte quel fatturato.
E un’ultima cosa. Il multiplo di ingresso è l’unica variabile di questa equazione che sia interamente nelle mani di chi compra. Gli azionisti di Palantir non hanno perso denaro nel 2026 perché la società abbia sbagliato qualcosa quest’anno: ha fatto quasi tutto nel modo giusto. Hanno perso perché il prezzo lasciato in eredità dall’entusiasmo del 2025 conteneva già un anno migliore di quello effettivamente arrivato. Il business doveva alla valutazione più di quanto nemmeno una crescita del 93 per cento potesse restituire. Stasera, quando SpaceX pubblicherà per la prima volta, lo stesso esame verrà ripetuto, questa volta su una società che una prova a favore del proprio multiplo deve ancora portarla.
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