Lundi soir, après la clôture de New York, Palantir Technologies a publié un trimestre comme on en lit rarement dans l’histoire des éditeurs de logiciels cotés. Le chiffre d’affaires a progressé de 93 pour cent, à 1,935 milliard de dollars. Le résultat net s’est établi à 1,062 milliard de dollars, soit davantage que la totalité du chiffre d’affaires réalisé par la même société au trimestre correspondant de l’année précédente. La prévision annuelle a été relevée pour la deuxième fois de l’exercice. Le directeur général Alex Karp a employé des adjectifs qui, d’ordinaire, ne survivent pas à la relecture juridique d’un communiqué de résultats.
Et pourtant le titre reste en baisse sur 2026. Même en intégrant le bond d’environ 16 pour cent observé lors des échanges d’avant-Bourse mardi matin, Palantir se traite en dessous du cours auquel l’année avait commencé. Avant la publication, l’écart atteignait près de 30 pour cent. Ce n’est pas une contradiction : c’est un problème d’arithmétique, et c’est le problème d’arithmétique le plus important de cette année boursière.
Ce que Palantir a réellement publié
Les chiffres d’abord, puisque tout le reste en découle. Les 1,935 milliard de dollars de recettes trimestrielles ont largement dépassé le consensus, situé autour de 1,80 milliard. Le bénéfice dilué par action ressort à 0,41 dollar contre 0,34 à 0,35 attendu. Le résultat opérationnel selon les normes comptables américaines atteint 912 millions de dollars, soit une marge de 47 pour cent ; en données ajustées, 1,19 milliard et 62 pour cent.
Le flux de trésorerie disponible ajusté a atteint 1,220 milliard de dollars, soit 63 pour cent du chiffre d’affaires, et il s’agit du premier trimestre de l’histoire de l’entreprise au-dessus du milliard. Le flux de trésorerie opérationnel, à 1,216 milliard, se situe pratiquement au même niveau, ce qui compte : il ne s’agit ni d’un élément exceptionnel ni d’une acrobatie comptable, mais d’argent qui entre.
La composition est plus remarquable encore que le total. L’activité auprès des entreprises privées américaines a bondi de 149 pour cent sur un an, à 764 millions de dollars, et de 28 pour cent par rapport au trimestre précédent. L’activité auprès de l’administration fédérale a progressé de 90 pour cent, à 809 millions. Ensemble, cela représente 1,573 milliard de dollars, soit 81 pour cent du chiffre d’affaires du groupe, en provenance d’un seul pays et en croissance de 115 pour cent. La valeur totale des contrats restant à exécuter s’élève à 13,1 milliards de dollars, en hausse de 83 pour cent. Le nombre de clients a augmenté de 24 pour cent, à 1 049, et de 35 pour cent, à 653, dans le segment des entreprises américaines. La rétention nette des revenus atteint 157 pour cent : un client déjà présent l’an dernier a dépensé cette année environ moitié plus. L’indicateur usuel du secteur, qui additionne croissance et marge et que l’on appelle la règle des 40, s’établit à 155 points. Quarante est considéré comme bon.
Pour l’ensemble de l’exercice, la société attend désormais un chiffre d’affaires compris entre 8,150 et 8,158 milliards de dollars, soit une croissance voisine de 82 pour cent, et un flux de trésorerie disponible ajusté de 4,5 à 4,7 milliards. Pour le troisième trimestre, elle vise 2,160 à 2,164 milliards, contre une estimation de marché proche de 2,0.
Le calcul que personne ne fait
Palantir a abordé 2026 à 177,75 dollars. Lundi soir, juste avant la publication, le titre a clôturé à 125,65. Cela représente une baisse de 29,3 pour cent en sept mois. Sur la même période, le chiffre d’affaires trimestriel a progressé de 93 pour cent.
Il en découle nécessairement que le multiple de valorisation rapporté aux ventes s’est comprimé d’environ 63 pour cent. Lorsque le numérateur recule de 29 pour cent et que le dénominateur double presque, il ne subsiste guère plus d’un tiers du rapport. Le calcul néglige la dilution liée à la rémunération en actions, qui n’est pas négligeable chez Palantir ; l’ordre de grandeur, lui, ne change pas.
L’image se précise si l’on part du niveau de valorisation de début d’année. Palantir a abordé 2026 autour de 62 fois les ventes des douze derniers mois et 155 fois les bénéfices. Avec un chiffre d’affaires 2025 d’environ 4,48 milliards de dollars et les 8,15 milliards désormais annoncés pour 2026, cela signifie une chose très précise : même si le cours était resté rigoureusement immobile toute l’année, le multiple sur les ventes serait tombé de 62 à environ 34 fois par le seul effet de la croissance. Comme le cours a en outre reculé de 29 pour cent, il se situe aujourd’hui plus près de 24.
Voilà le cœur de l’affaire. La plus grande partie de la contraction de valorisation provient du fait que l’activité a grandi jusqu’à rattraper son propre multiple, et la partie la plus faible du fait que le marché a laissé échapper de l’air supplémentaire. Cette partie la plus faible constituait précisément le rendement de l’actionnaire, et il a été négatif. Chez une société qui croît de 93 pour cent, le multiple passé et le multiple prospectif décrivent en pratique deux entreprises différentes. Confondre les deux, c’est ne comprendre ni le graphique ni la valorisation.
Pourquoi un multiple élevé est un pari sur la duration
Un multiple de valorisation élevé ne signifie rien d’autre que ceci : l’essentiel de la valeur d’entreprise est constitué de flux de trésorerie qui n’existent pas encore. À 62 fois les ventes, le centre de gravité des bénéfices attendus se situe très loin dans le temps. Dans le langage du marché obligataire, une telle action est un instrument à très longue échéance, et les instruments à longue échéance sont ceux qui réagissent le plus violemment aux variations du taux d’actualisation.
Or ce taux d’actualisation a nettement bougé en 2026. Le rendement du Trésor américain à dix ans a terminé juillet à 4,75 pour cent et se situait lundi autour de 4,69, après avoir touché la semaine précédente son plus haut niveau depuis janvier 2025. L’échéance à trente ans se traite sur des niveaux que l’on n’avait plus vus avant la crise financière. La Réserve fédérale présidée par Kevin Warsh a maintenu fin juillet son taux directeur entre 3,50 et 3,75 pour cent, mais avec trois voix dissidentes réclamant une hausse.
Lorsque la partie longue de la courbe monte d’un demi-point, une série de flux dont le centre de gravité se situe à dix ans perd sensiblement de sa valeur actuelle, indépendamment de ce qu’a publié le trimestre en cours. C’est l’explication techniquement la plus propre au fait qu’une entreprise puisse croître de 93 pour cent et faire malgré tout perdre de l’argent à ses actionnaires. Elle explique aussi pourquoi la même action avait déjà reculé en mai, alors que le premier trimestre affichait 85 pour cent de croissance, 133 pour cent dans les entreprises américaines et le plus fort relèvement de prévision annuelle de l’histoire de la société. Le lendemain, le titre passait de 144,45 à 133,79 dollars. Ce n’était déjà pas un verdict sur l’activité.
La contre-épreuve arrive ce soir
Mardi soir, SpaceX publie les premiers comptes trimestriels de son existence de société cotée. Le groupe, qui a absorbé en février le développeur d’intelligence artificielle xAI dans une opération entièrement en actions et qui rend compte depuis lors de trois segments — espace, connectivité et intelligence artificielle — s’est introduit au Nasdaq le 12 juin à 135 dollars par action, dans la plus grande introduction en Bourse de l’histoire. Le premier cours de clôture s’est établi à 160,95 dollars et le sommet, le 16 juin, à 225,64. La dernière cotation connue est de 114,53. Cela représente environ 49 pour cent sous le plus haut et près de 15 pour cent sous le prix d’introduction.
Pour le deuxième trimestre, le marché attend environ 6,82 milliards de dollars de recettes. Sur le résultat, les estimations des analystes s’étendent d’une perte de 1,26 dollar par action à un bénéfice de 0,33 : un intervalle qui tient moins de la prévision que de l’aveu. À titre de comparaison, le premier trimestre a produit 4,69 milliards de dollars de recettes et 4,28 milliards de perte. L’activité satellitaire a dégagé 1,19 milliard de résultat opérationnel pour 3,26 milliards de recettes. Le spatial a réalisé 619 millions de recettes pour 662 millions de perte opérationnelle, et l’intelligence artificielle 818 millions de recettes pour 2,47 milliards de perte opérationnelle. Starlink comptait fin mars 10,3 millions d’abonnés dans 164 pays, soit environ le double d’un an plus tôt.
En vingt-quatre heures, le marché a donc sous les yeux deux sociétés atteintes de la même maladie sous des formes opposées. Palantir affiche 62 pour cent de marge opérationnelle ajustée et plus d’un milliard de flux de trésorerie disponible trimestriel, et se paie malgré tout moins cher. SpaceX se traite à environ 49 fois les recettes attendues, brûle des milliards par trimestre et doit démontrer ce soir que le second chiffre se dirige vers le premier. Les deux cours sont mus en 2026 par le même facteur : non par ce qui est publié, mais par ce qui figurait déjà dans le prix.
Pourquoi il ne s’agit pas d’un marché baissier
Une objection s’impose ici, faute de quoi tout le récit penche de travers. Le marché dans son ensemble ne baisse pas. Le Dow Jones a clôturé lundi en hausse de 693,38 points, soit 1,32 pour cent, à un record de 53 178,41. Le S&P 500 a gagné 1,48 pour cent, à 7 600,50, et le Nasdaq Composite 2,1 pour cent, à 25 913,9. Mardi matin, les contrats à terme repartaient à la hausse et l’indice de volatilité affichait 15,63. Le déclencheur relevait davantage de la géopolitique que des résultats : le président Trump a annulé une frappe militaire prévue contre l’Iran et annoncé de nouvelles négociations, ce qui a fait céder le Brent de près de cinq pour cent, vers 84 dollars, et le brut américain vers 81. Téhéran dément des discussions directes mais fait état de progrès par le canal omanais. L’OPEP et ses partenaires ont par ailleurs approuvé une nouvelle hausse de production.
Ce qui se produit n’est donc pas une dévalorisation des actions, mais une dévalorisation des primes de valorisation. Caterpillar gagnait neuf pour cent avant l’ouverture mardi, après avoir dépassé pour la première fois 20 milliards de dollars de recettes trimestrielles : une valeur industrielle à duration de bénéfices courte et à multiple modéré. Le même matin, une société qui croît à trois chiffres est en perte depuis le 1er janvier. Le capital ne quitte pas le marché ; il se déplace à l’intérieur du marché, de la duration longue vers la duration courte. Prendre ce mouvement pour du pessimisme, c’est vendre les mauvais titres.
L’ampleur du désarroi se lit dans les objectifs de cours. Morgan Stanley place son scénario haussier sur Palantir à 382 dollars ; Jefferies maintient une recommandation à la vente avec un objectif de 70. Ce qui sépare ces deux maisons n’est pas une lecture différente de l’activité, car toutes deux attendent une croissance élevée. Ce qui les sépare est exclusivement une hypothèse différente sur le multiple que cette croissance méritera dans trois ans. La dispersion elle-même est l’information.
Où observer le même schéma depuis Paris
Nul besoin de regarder vers le Nasdaq pour étudier le phénomène : le cas d’école est coté au CAC 40 et s’appelle Hermès. Le titre a perdu environ 30 pour cent sur un an et près de 19 pour cent sur trois mois. Il évolue autour de 1 671 euros, très loin de son plus haut de cinquante-deux semaines à 2 482 euros et près de son plus bas, voisin de 1 529. Surtout, la compression du multiple est ici documentée avec une précision rare : la valorisation est passée d’environ 51 à 52 fois les bénéfices à 38,3 fois à la suite des résultats du premier trimestre 2026. HSBC a abaissé sa recommandation d’achat à conserver et ramené son objectif de 2 100 à 1 870 euros.
Le cas n’est pas parfaitement identique à celui de Palantir, et c’est ce qui le rend instructif. Hermès a bel et bien connu un ralentissement opérationnel — croissance des volumes atone au premier trimestre, ventes en repli de six pour cent au Moyen-Orient sous l’effet du conflit. Une part de la baisse s’explique donc par l’activité. Mais entre 51 et 38 fois les bénéfices, l’écart dépasse de loin ce qu’un trimestre médiocre justifie : le reste, c’est le taux d’actualisation appliqué à la marchandise la plus longue qui soit, une marque de luxe dont la valeur repose sur des décennies de flux futurs. Un sac Hermès est vendu demain ; l’action Hermès, elle, est un titre à trente ans.
Le pendant instructif au sein du même indice est Dassault Systèmes, dont la valorisation reste plafonnée autour de quinze fois les bénéfices attendus en raison d’une croissance jugée modeste et d’incertitudes d’exécution. Un éditeur de logiciels français au multiple d’un industriel : la démonstration que le multiple n’est pas une propriété du secteur mais une opinion sur la durée. Le CAC 40 dans son ensemble, dominé par le luxe, l’énergie, la banque et l’industrie, comporte peu de valeurs à multiple extrême — une composition souvent critiquée pour son déficit technologique et qui, dans une année où la partie longue de la courbe pénalise justement la duration longue, a fonctionné comme une protection.
La dimension fiscale mérite enfin une mention, parce qu’elle change le calcul pour un investisseur résidant en France. Hermès et Dassault Systèmes sont éligibles au PEA, dont l’enveloppe efface l’impôt sur le revenu au-delà de cinq ans de détention, les prélèvements sociaux restant dus. Palantir et SpaceX, valeurs américaines, n’y sont pas éligibles : leurs plus-values relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, sans distinction de durée de détention, contrairement au régime américain qui récompense la patience. Autrement dit, l’investisseur français qui souhaite jouer une normalisation de multiples le fait à moindre coût fiscal sur les valeurs européennes que sur les américaines — et le PEA récompense précisément ce que cette analyse recommande, à savoir ne rien faire pendant que le multiple se dégonfle.
Ce que l’on peut objecter à cette lecture
Quatre objections méritent d’être prises au sérieux. La première : le lien entre la partie longue de la courbe et le cours de Palantir est plausible, il n’est pas démontré. Il est tout aussi possible que l’on assiste simplement à la digestion d’un excès de 2025 qui n’a pas grand-chose à voir avec les rendements obligataires. La deuxième est plus prosaïque et ne réclame aucune théorie des taux : les dirigeants de la société, directeur général compris, vendent des actions de manière régulière depuis des mois, sans achats significatifs en sens inverse.
La troisième, et c’est la plus importante, tient à ce que l’arithmétique coupe dans les deux sens. Si le multiple détermine le rendement, alors un multiple qui baisse ne dégrade pas le titre : il l’améliore mathématiquement. Le même calcul qui a fait mal en 2026 travaille pour le porteur en 2027, à condition que la croissance demeure. La quatrième, enfin, constitue le véritable point faible : selon la prévision de l’entreprise elle-même, la croissance ne demeure pas à ce niveau. En confrontant la prévision annuelle au premier semestre, le rythme implicite du second semestre ressort autour de 77 pour cent, après environ 89 pour cent au premier. Cela reste exceptionnel, mais c’est un ralentissement — et grandir jusqu’à rattraper un multiple ne fonctionne qu’aussi longtemps que le taux de croissance dépasse la vitesse à laquelle la valorisation se dégonfle.
Ce que l’investisseur devrait en retenir
Le rendement d’une action se décompose en trois termes : la croissance des bénéfices, la variation du multiple de valorisation et le dividende. Chez Palantir, en 2026, le premier terme s’élève à 93 pour cent, le deuxième à environ moins 63 pour cent, et le troisième à zéro. Le résultat a été négatif. La plupart des investisseurs ne surveillent que le premier terme, parce que c’est celui qui figure dans les titres de presse — et le deuxième est celui qui a fait le travail cette année.
Il en découle une règle applicable à n’importe quelle valeur de croissance, dans n’importe quel secteur et sur n’importe quelle place. Au moment d’acheter, notez deux nombres : le multiple que vous payez aujourd’hui et le multiple que vous supposez encore le jour où vous vendrez. L’écart entre les deux constitue la part de votre rendement sur laquelle l’entreprise n’a aucune prise, et le marché toute. Un directeur général peut doubler le chiffre d’affaires. Aucun directeur général ne peut décider que son titre continuera de s’échanger à 62 fois ce chiffre d’affaires.
Une dernière chose. Le multiple d’entrée est la seule variable de cette équation qui soit entièrement entre les mains de l’acheteur. Les actionnaires de Palantir n’ont pas perdu d’argent en 2026 parce que la société aurait mal agi cette année : elle a fait à peu près tout correctement. Ils ont perdu parce que le prix légué par l’enthousiasme de 2025 contenait déjà une année meilleure que celle qui est effectivement survenue. L’activité devait à la valorisation davantage que ne pouvait rembourser une croissance de 93 pour cent. Ce soir, lorsque SpaceX publiera pour la première fois, le même examen sera repassé — cette fois par une société qui n’a encore apporté aucune preuve à l’appui de son multiple.
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