Venerdì pomeriggio, poco dopo le quattro ora locale, sui server dell’autorità di vigilanza statunitense è comparso un documento che un intero settore attendeva da settimane. Berkshire Hathaway ha comunicato il proprio portafoglio azionario al 30 giugno 2026. Era la seconda rendicontazione trimestrale completa sotto la guida di Greg Abel e arrivava dopo un trimestre in cui il gruppo ha fatto una cosa che non faceva da tre anni e mezzo: comprare più azioni di quante ne abbia vendute. Gli acquisti sono ammontati a 23,5 miliardi di dollari, le vendite a 3,7 miliardi. Per la prima volta in quindici trimestri Berkshire è tornata acquirente netta.
Chi apre il modulo vi trova esattamente una posizione nuova. Si chiama D.R. Horton, conta 3.564 azioni e vale 580.504 dollari. L’intero portafoglio dichiarato ammonta a 299,25 miliardi di dollari. Su ogni dollaro che Berkshire detiene in azioni americane, a D.R. Horton spettano circa due milionesimi di dollaro.
Questa distanza fra 23,5 miliardi di dollari acquistati e mezzo milione di dollari di nome nuovo non è una contraddizione né un mistero. È la descrizione più precisa disponibile di che cosa sia un modulo 13F e di che cosa non sia. E poiché in questi giorni migliaia di investitori scorrono le comunicazioni dei gestori più celebri per ricavarne idee operative, vale la pena portare questo singolo caso fino in fondo.
Che cosa dice davvero il documento
Berkshire dichiara 29 posizioni distribuite su 89 righe di tabella e quattordici gestori aggiuntivi inclusi, da National Indemnity a GEICO fino a Nebraska Furniture Mart. Il valore complessivo è salito da 263,10 miliardi di dollari del primo trimestre a 299,25 miliardi. Il numero di posizioni è rimasto 29. Firma il documento Marc D. Hamburg, vicepresidente senior, con data 14 agosto.
Il dato più rivelatore non compare nella tabella: va calcolato a partire da essa. Quindici delle 29 posizioni risultano invariate fino alla singola azione rispetto al trimestre precedente: Apple con 227.917.808 titoli, American Express con 151.610.700, Coca-Cola con esattamente 400.000.000, e poi Chevron, Occidental, Chubb, Moody’s, Kraft Heinz, SiriusXM, VeriSign, entrambe le classi di Liberty Live, Louisiana-Pacific, NVR e Jefferies. Insieme queste quindici valgono 215,2 miliardi di dollari. Circa il 72 per cento del portafoglio dichiarato non si è mosso di una sola azione per tutto il trimestre.
Sul lato delle vendite c’è una sola uscita completa: Constellation Brands, 632.890 azioni, liquidata. Per il resto, alleggerimenti, alcuni consistenti. Capital One giù del 58 per cento a tre milioni di titoli, Nucor del 52,5 per cento, Kroger del 22 per cento a 39 milioni, Ally Financial di quasi il sette e DaVita di poco più del quattro per cento. Oltre ad Alphabet sono state incrementate Delta Air Lines del 44 per cento a 57,32 milioni di azioni, Macy’s del 142 per cento su una base molto piccola, Lennar di quasi il 30 per cento e il New York Times del 3,7 per cento.
L’unica decisione del trimestre si chiama Alphabet
Alphabet compare due volte nel modulo perché Berkshire detiene entrambe le classi. La classe A con diritto di voto è passata da 54.249.798 a 78.791.167 azioni, con un aumento di 24.541.369 titoli, pari al 45,2 per cento. La classe C senza voto è balzata da 3.585.215 a 27.188.433 azioni, con un incremento di 23.603.218 titoli, pari al 658 per cento. In totale: da 57,84 a 105,98 milioni di azioni, un aumento di 48,14 milioni di pezzi, ossia l’83 per cento. Il valore è salito da 16,63 a 37,76 miliardi di dollari.
Una parte era già nota. Il 1° giugno Alphabet ha annunciato operazioni sul capitale per complessivi 80 miliardi di dollari destinate a finanziare l’espansione della capacità di calcolo per l’intelligenza artificiale. All’interno di quelle operazioni Berkshire ha sottoscritto un collocamento privato da 10 miliardi: 5 miliardi in azioni di classe A a 351,81 dollari per titolo e 5 miliardi in classe C a 348,20 dollari. Corrispondono a 14.212.216 azioni A e 14.359.563 azioni C, in tutto circa 28,57 milioni di pezzi.
Ora la sottrazione che non compare in alcun comunicato. La partecipazione è cresciuta di 48,14 milioni di azioni e il collocamento ne ha fornite 28,57 milioni. Restano 19,57 milioni di azioni Alphabet che Berkshire ha semplicemente comprato sul mercato aperto nel secondo trimestre: 10,33 milioni della classe A e 9,24 milioni della classe C. A prezzi dell’ordine di grandezza del prezzo di collocamento si tratta di circa 6,5-7 miliardi di dollari. La cifra esatta non è ricavabile dal modulo, perché un 13F non contiene prezzi di carico. L’ordine di grandezza sì.
Ne esce la forma reale del trimestre. Di 23,5 miliardi di dollari di acquisti azionari, circa 16,8 miliardi sono andati a una sola società. Circa il 72 per cento di tutto il comprato si è concentrato su un nome, e quasi esattamente il 72 per cento del portafoglio non si è mosso. Il primo trimestre espansivo di Berkshire in tre anni e mezzo consiste, nella sostanza, in una decisione. Tutto il resto è regolazione fine.
Per inciso, ciò rende Alphabet la terza posizione azionaria statunitense del gruppo, dietro Apple con 65,95 miliardi e American Express con 51,28 miliardi ma davanti a Coca-Cola con 32,51 miliardi. Numerosi aggregatori automatici la collocano al quarto posto perché contano separatamente le due classi. È il più innocuo degli errori che questo documento induce.
Due posizioni che sembrano nuove e non lo sono
L’errore meno innocuo si annida nella colonna del nome dell’emittente. Nel primo trimestre Berkshire ha dichiarato una posizione sotto la dicitura Bank America Corp. Nel secondo, la stessa riga recita Bank of Amer Corp. Chi riconcilia le due comunicazioni tramite il nome vede un’uscita completa da una posizione da 27 miliardi e una posizione nuova da 27 miliardi. Il codice identificativo del titolo è in entrambi i casi 060505104. È la stessa azione. Quello che è realmente accaduto è l’opposto di un ingresso: la partecipazione è scesa da 513.624.165 a 483.394.015 titoli, un calo di 30,23 milioni di azioni, pari al 5,9 per cento.
Lo stesso meccanismo colpisce Chubb. Il trimestre scorso Chubb Ltd Switz, questo trimestre Chubb Limited, codice H1467J104 in entrambi i casi, numero di azioni esattamente 34.249.183 in entrambi i casi. Un confronto basato sul nome segnala una vendita da 11,67 miliardi e un acquisto da 11,67 miliardi. Non è successo nulla.
Non è un cavillo. È il motivo per cui i titoli di giornale sulle comunicazioni istituzionali si contraddicono così spesso. Le dichiarazioni 13F vanno riconciliate tramite il codice del titolo, mai tramite il nome dell’emittente. La colonna del nome è testo libero digitato dal gestore dichiarante e cambia quando qualcuno a Omaha aggiorna un modello.
Che cosa un 13F non può mostrare per costruzione
L’obbligo riguarda i gestori istituzionali con almeno 100 milioni di dollari in determinati strumenti statunitensi. Si dichiarano posizioni lunghe in azioni quotate negli Stati Uniti, certificati di deposito e alcune opzioni e obbligazioni convertibili. Non si dichiarano obbligazioni, liquidità, partecipazioni in società non quotate, posizioni corte, coperture e qualunque azione detenuta su una borsa estera.
Proprio lì sta l’omissione più grande di questo caso. Berkshire detiene circa il dieci per cento di ciascuna delle cinque case commerciali giapponesi: Mitsubishi, Mitsui, Marubeni, Itochu e Sumitomo. Quelle partecipazioni non compaiono in nessun 13F e non compariranno mai, perché sono quotate a Tokyo. Greg Abel si è recato in Giappone nella stessa settimana per incontrare i vertici esattamente di quelle cinque società. Chi segue il portafoglio di Berkshire solo attraverso il modulo americano non vede quella parte del gruppo.
C’è poi il tempo. La comunicazione descrive la situazione al 30 giugno e poteva essere trasmessa fino al 14 agosto. Ciò che è stato comprato il 15 maggio e rivenduto il 20 giugno non esiste per il documento. Berkshire ha depositato il 14 agosto, cioè l’ultimo giorno utile. Non è un’eccezione: gli studi sul comportamento dichiarativo mostrano che gli hedge fund sfruttano il termine molto più degli altri gestori, con solo circa un quarto che deposita entro il quarantesimo giorno mentre intorno al trenta per cento deposita nel solo quarantacinquesimo. Il motivo più compatibile con l’evidenza è la protezione dei propri acquisti ancora in corso.
Infine, un gestore può omettere del tutto singole posizioni con l’autorizzazione della vigilanza. Berkshire ha già usato quello strumento e ha rivelato la costruzione della posizione in Chubb solo mesi dopo i fatti, la stessa Chubb che ora siede immutata in portafoglio. In questa comunicazione, però, il campo relativo alle posizioni omesse per riservatezza è espressamente valorizzato come negativo. Stavolta non manca nulla.
Lo stesso pomeriggio, la stessa azione, la direzione opposta
Quello stesso venerdì Pershing Square di Bill Ackman ha comunicato di avere venduto integralmente, nel secondo trimestre, il residuo di Alphabet in entrambe le classi, dopo avere già ridotto del 95 per cento nel trimestre precedente. Ha invece incrementato Microsoft e Meta e alleggerito Amazon.
Due fra gli indirizzi più osservati della finanza americana, la stessa azione, lo stesso trimestre, direzioni opposte, pubblicate nella stessa ora. Chi legge i 13F come segnali deve concluderne che qui si sta consumando un dissenso di fondo su Alphabet.
Probabilmente non si sta consumando nulla. Ackman ha dichiarato pubblicamente di vedere ancora margine di rialzo in Alphabet, ma di avere capitale limitato e di ritenere Microsoft l’impiego migliore in questo momento. Berkshire, per contro, siede su 344,1 miliardi di dollari fra liquidità e titoli di Stato a breve. Le due case non prendono la stessa decisione sotto ipotesi diverse: prendono decisioni diverse sotto vincoli completamente diversi. Un fondo concentrato con una dozzina di posizioni deve vendere per comprare. Berkshire no. Il modulo mostra in entrambi i casi lo stesso tipo di riga e omette in entrambi i casi l’unica circostanza che la spiega.
Lo stesso esercizio funziona con Delta Air Lines, incrementata da Berkshire del 44 per cento mentre altri gestori noti svuotavano la posizione nel corso dell’anno. Anche qui il documento contiene l’atto, mai la ragione.
344 miliardi di dollari e un uomo nuovo al vertice
Il contesto di questa comunicazione è il passaggio di consegne al vertice. Con Greg Abel la montagna di liquidità si è ridotta per la prima volta da anni, di circa nove miliardi, a 344,1 miliardi di dollari fra cassa e buoni del Tesoro; una definizione più ampia la colloca intorno a 365,5 miliardi. Il risultato operativo del trimestre è stato di 13,0 miliardi e le plusvalenze da investimento di 12,7 miliardi.
In parallelo Berkshire torna a comprare azioni proprie. Il 4 marzo ha ripreso i riacquisti dopo quasi due anni di pausa con un volume simbolico di 309 azioni di classe A per circa 226 milioni di dollari; nel secondo trimestre sono stati 4,5 miliardi e in luglio altri 3,3 miliardi abbondanti. Lo stesso Abel ha acquistato 21 azioni di classe A per circa 14,6 milioni di dollari, all’incirca il valore netto del suo stipendio annuo.
Nel complesso è un’affermazione più coerente di qualunque singola riga di portafoglio: il gruppo giudica ciò che possiede abbastanza buono da non toccarlo, trova all’esterno esattamente un’occasione della dimensione necessaria e con il resto compra se stesso.
Perché in Italia quel collocamento avrebbe avuto un prezzo obbligato
Per un investitore italiano vale la pena isolare due differenze strutturali, perché spiegano perché questa vicenda non abbia un equivalente domestico. La prima riguarda la trasparenza. Gli Stati Uniti regolano la pubblicità in base alla dimensione del gestore: chi supera i 100 milioni di dollari dichiara tutto, per quanto minuscola sia la singola partecipazione. L’Italia, come il resto dell’Unione, regola in base alla rilevanza della partecipazione: le comunicazioni delle partecipazioni rilevanti alla Consob previste dall’articolo 120 del Testo unico della finanza scattano al tre per cento dei diritti di voto, soglia elevata al cinque per cento per le piccole e medie imprese quotate, con scaglioni successivi. E chi supera il dieci, il venti o il venticinque per cento deve anche dichiarare gli obiettivi che intende perseguire nei sei mesi successivi.
Lo scambio è netto: in Italia si sa presto chi punta a influire su una società quotata, e non si sa mai quale posizione dello 0,4 per cento abbia costruito un fondo. Negli Stati Uniti accade l’inverso. La posizione da 580.504 dollari in D.R. Horton è soggetta a comunicazione obbligatoria a New York e sarebbe del tutto invisibile a Piazza Affari. Vale la pena notare che, sulla domanda che davvero interessa a chi legge un 13F — perché l’hanno comprata e che cosa hanno intenzione di farne — la normativa italiana ha una risposta e quella americana no.
La seconda differenza è societaria ed è la più istruttiva. Alphabet ha venduto dieci miliardi di dollari di azioni di nuova emissione a un unico compratore, a un prezzo negoziato, senza che alcun azionista esistente avesse titolo a partecipare. In Italia interviene qui il diritto di opzione dell’articolo 2441 del Codice civile: nelle società quotate l’esclusione è ammessa, entro il limite del dieci per cento del capitale preesistente, a condizione che il prezzo di emissione corrisponda al valore di mercato, e la corrispondenza va confermata in una relazione della società di revisione. In percentuale del capitale l’operazione di Alphabet sarebbe rientrata comodamente in quel dieci per cento. A essere regolato, in Italia, non sarebbe stato il se, ma il prezzo.
Resta il profilo fiscale, che su questi titoli conta. Plusvalenze e dividendi di Alphabet o Berkshire scontano in Italia l’imposta sostitutiva del 26 per cento; sui dividendi statunitensi si aggiunge la ritenuta alla fonte, riducibile al quindici per cento in base alla convenzione contro le doppie imposizioni. Berkshire non distribuisce dividendo, il che semplifica il caso. Da ricordare anche che i titoli statunitensi non sono ammissibili nei piani individuali di risparmio, che per costruzione indirizzano il capitale verso emittenti radicati in Italia: chi vuole replicare questo trimestre lo fa fuori da quella cornice fiscale.
Che cosa gioca contro questa lettura
La critica al 13F si può esagerare, e la si esagera spesso. Tre obiezioni meritano peso.
Primo: il modulo è un indicatore molto migliore per un investitore come Berkshire che per un hedge fund attivo. Quando il 72 per cento di un portafoglio resta invariato per un trimestre intero, un ritardo di sei settimane è quasi irrilevante. La critica sull’obsolescenza colpisce la rotazione, non il possesso di lungo periodo.
Secondo: esistono evidenze empiriche reali che la copia possa funzionare. Un lavoro molto citato di Aiken e coautori del 2013 rileva che i portafogli che replicano le posizioni di gestori costantemente vincenti generano extrarendimento anche dopo il ritardo di 45 giorni. Chi sostiene che i 13F non valgano nulla discute contro i dati.
Terzo: questa comunicazione è stata più trasparente del solito, non meno. Nessuna posizione è stata trattenuta per riservatezza e la voce singola più grande era già stata annunciata in un comunicato del 1° giugno. L’apporto marginale del modulo è consistito soprattutto nel rendere visibile la parte non annunciata dell’acquisto di Alphabet. Non è poco.
Il nucleo difendibile della critica è più stretto e regge: il modulo serve a ricostruire ciò che un gestore possiede. Non serve a dedurre ciò che pensa, e ancor meno a stabilire che cosa dovrebbe fare un investitore con una dotazione di capitale diversa.
Quattro domande per ogni comunicazione istituzionale
Da questo trimestre si ricava una breve routine di verifica valida per ogni stagione futura.
Primo: riconciliare per codice del titolo, mai per nome. Bank of America e Chubb insieme avrebbero simulato in questa comunicazione quattro operazioni per 78 miliardi di dollari, nessuna delle quali è avvenuta.
Secondo: verificare se la variazione è già spiegata da un fatto comunicato. Circa il 60 per cento dell’incremento su Alphabet deriva da un collocamento annunciato il 1° giugno. Interessante è il resto.
Terzo: chiedersi sotto quale vincolo di capitale opera il dichiarante. Una casa con 344 miliardi di liquidità e un fondo concentrato con una dozzina di posizioni possono trattare la stessa azione in direzioni opposte senza dissentire affatto.
Quarto: chiedersi che cosa sia strutturalmente invisibile in quella classe di comunicazione. In Berkshire sono le case commerciali giapponesi, il portafoglio obbligazionario e le controllate non quotate, vale a dire la maggior parte dell’azienda.
Resta il dato con cui la stagione si è aperta. Il documento di portafoglio più osservato del trimestre conteneva una sola posizione nuova per il valore di un’auto usata e, accanto, distribuito con discrezione su due righe, il secondo maggiore acquisto azionario compiuto da questo gruppo negli ultimi anni. Entrambe le cose stavano nello stesso documento, nello stesso punto, leggibili da chiunque. La differenza non è stata l’accesso all’informazione, ma se qualcuno abbia rifatto i conti.
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