Vendredi après-midi, peu après seize heures, un document que tout un secteur attendait depuis des semaines est apparu sur les serveurs du régulateur boursier américain. Berkshire Hathaway y déclarait son portefeuille d’actions au 30 juin 2026. C’était le deuxième compte rendu trimestriel complet sous la direction de Greg Abel, et il faisait suite à un trimestre au cours duquel le groupe a fait quelque chose qu’il n’avait plus fait depuis trois ans et demi : acheter plus d’actions qu’il n’en a vendu. Les achats se sont élevés à 23,5 milliards de dollars, les ventes à 3,7 milliards. Pour la première fois en quinze trimestres, Berkshire redevenait acheteur net.
Qui ouvre le formulaire y trouve exactement une position nouvelle. Elle s’appelle D.R. Horton, compte 3 564 actions et vaut 580 504 dollars. Le portefeuille déclaré s’élève au total à 299,25 milliards de dollars. Sur chaque dollar que Berkshire détient en actions américaines, environ deux millionièmes de dollar reviennent à D.R. Horton.
Cet écart entre 23,5 milliards de dollars achetés et un demi-million de dollars de nom nouveau n’est ni une contradiction ni une énigme. C’est la description la plus exacte dont on dispose de ce qu’est un formulaire 13F et de ce qu’il n’est pas. Et comme des milliers d’investisseurs passent ces jours-ci en revue les déclarations des gérants les plus célèbres pour en tirer des idées d’achat, il vaut la peine de mener ce cas précis jusqu’au bout.
Ce que dit réellement le document
Berkshire déclare 29 positions réparties sur 89 lignes de tableau et quatorze gérants supplémentaires inclus, de National Indemnity à GEICO en passant par Nebraska Furniture Mart. La valeur totale est passée de 263,10 milliards de dollars au premier trimestre à 299,25 milliards. Le nombre de positions est resté à 29. Le document est signé par Marc D. Hamburg, vice-président senior, à la date du 14 août.
La donnée la plus révélatrice ne figure pas dans le tableau : il faut la calculer à partir de lui. Quinze des 29 positions sont inchangées à l’action près par rapport au trimestre précédent : Apple avec 227 917 808 titres, American Express avec 151 610 700, Coca-Cola avec exactement 400 000 000, auxquels s’ajoutent Chevron, Occidental, Chubb, Moody’s, Kraft Heinz, SiriusXM, VeriSign, les deux catégories de Liberty Live, Louisiana-Pacific, NVR et Jefferies. Ensemble, ces quinze lignes valent 215,2 milliards de dollars. Près de 72 pour cent du portefeuille déclaré n’ont pas bougé d’une seule action de tout le trimestre.
Du côté des ventes, une seule sortie complète : Constellation Brands, 632 890 actions, soldée. Pour le reste, des allègements, certains marqués. Capital One recule de 58 pour cent à trois millions de titres, Nucor de 52,5 pour cent, Kroger de 22 pour cent à 39 millions, Ally Financial de près de sept et DaVita d’un peu plus de quatre pour cent. Outre Alphabet, ont été renforcées Delta Air Lines de 44 pour cent à 57,32 millions d’actions, Macy’s de 142 pour cent sur une base très faible, Lennar de près de 30 pour cent et le New York Times de 3,7 pour cent.
La seule décision du trimestre s’appelle Alphabet
Alphabet apparaît deux fois dans le formulaire, parce que Berkshire détient les deux catégories. La catégorie A, assortie du droit de vote, est passée de 54 249 798 à 78 791 167 actions, soit une hausse de 24 541 369 titres ou 45,2 pour cent. La catégorie C, sans droit de vote, a bondi de 3 585 215 à 27 188 433 actions, soit 23 603 218 titres de plus ou 658 pour cent. Au total : de 57,84 à 105,98 millions d’actions, une progression de 48,14 millions de titres ou 83 pour cent. La valeur est montée de 16,63 à 37,76 milliards de dollars.
Une partie était déjà connue. Le 1er juin, Alphabet a annoncé des opérations sur capital d’un montant total de 80 milliards de dollars destinées à financer le déploiement de sa capacité de calcul pour l’intelligence artificielle. Berkshire y a souscrit un placement privé de 10 milliards : 5 milliards en actions de catégorie A à 351,81 dollars le titre et 5 milliards en catégorie C à 348,20 dollars. Cela correspond à 14 212 216 actions A et 14 359 563 actions C, soit environ 28,57 millions de titres.
Vient maintenant la soustraction qui ne figure dans aucun communiqué. La participation a augmenté de 48,14 millions d’actions et le placement en a fourni 28,57 millions. Il reste 19,57 millions d’actions Alphabet que Berkshire a tout simplement achetées sur le marché au cours du deuxième trimestre : 10,33 millions de la catégorie A et 9,24 millions de la catégorie C. À des cours de l’ordre de grandeur du prix de placement, cela représente environ 6,5 à 7 milliards de dollars. Le montant exact ne peut être déduit du formulaire, puisqu’un 13F ne contient aucun prix de revient. L’ordre de grandeur, lui, se déduit.
La véritable physionomie du trimestre apparaît alors. Sur 23,5 milliards de dollars d’achats d’actions, environ 16,8 milliards sont allés à une seule société. Près de 72 pour cent de tout ce qui a été acheté s’est concentré sur un seul nom, et presque exactement 72 pour cent du portefeuille n’a pas bougé. Le premier trimestre expansif de Berkshire depuis trois ans et demi se ramène, pour l’essentiel, à une décision. Tout le reste est réglage fin.
Accessoirement, Alphabet devient ainsi la troisième position américaine du groupe, derrière Apple à 65,95 milliards et American Express à 51,28 milliards, mais devant Coca-Cola à 32,51 milliards. De nombreux agrégateurs automatiques la classent quatrième, parce qu’ils comptent les deux catégories séparément. C’est la plus inoffensive des erreurs que ce document provoque.
Deux positions qui semblent nouvelles et ne le sont pas
L’erreur moins inoffensive se loge dans la colonne du nom de l’émetteur. Au premier trimestre, Berkshire déclarait une position sous l’intitulé Bank America Corp. Au deuxième, la même ligne indique Bank of Amer Corp. Qui rapproche les deux déclarations par le nom voit une sortie complète d’une position de 27 milliards et une position toute neuve de 27 milliards. Le code d’identification du titre est dans les deux cas 060505104. Il s’agit de la même action. Ce qui s’est réellement produit est l’inverse d’une entrée : la ligne est passée de 513 624 165 à 483 394 015 titres, un repli de 30,23 millions d’actions ou 5,9 pour cent.
Le même mécanisme frappe Chubb. Le trimestre dernier Chubb Ltd Switz, ce trimestre Chubb Limited, code H1467J104 les deux fois, nombre d’actions exactement 34 249 183 les deux fois. Une comparaison fondée sur le nom signale une vente de 11,67 milliards et un achat de 11,67 milliards. Il ne s’est rien passé.
Ce ne sont pas là des arguties de spécialiste. C’est la raison pour laquelle les titres de presse consacrés aux déclarations institutionnelles se contredisent si souvent. Les déclarations 13F doivent être rapprochées par le code du titre, jamais par le nom de l’émetteur. La colonne du nom est du texte libre saisi par le gérant déclarant, et elle change dès que quelqu’un, à Omaha, met un modèle à jour.
Ce qu’un 13F ne peut pas montrer par construction
L’obligation vise les gérants institutionnels détenant au moins 100 millions de dollars de certains titres américains. Sont déclarées les positions acheteuses en actions cotées aux États-Unis, en certificats de dépôt et en certaines options et obligations convertibles. Ne sont pas déclarés les obligations, la trésorerie, les participations dans des sociétés non cotées, les positions vendeuses, les couvertures et toute action détenue sur une place étrangère.
C’est là que se trouve la plus grande omission de ce cas précis. Berkshire détient environ dix pour cent de chacune des cinq maisons de négoce japonaises : Mitsubishi, Mitsui, Marubeni, Itochu et Sumitomo. Ces participations ne figurent dans aucun 13F et n’y figureront jamais, parce qu’elles sont cotées à Tokyo. Greg Abel s’est rendu au Japon cette même semaine pour rencontrer les dirigeants de ces cinq maisons précisément. Qui suit le portefeuille de Berkshire uniquement par le formulaire américain ne voit pas cette partie du groupe.
S’y ajoute le temps. La déclaration décrit la situation au 30 juin et pouvait être déposée jusqu’au 14 août. Ce qui a été acheté le 15 mai et revendu le 20 juin n’existe pas pour le document. Berkshire a déposé le 14 août, c’est-à-dire le dernier jour possible. Ce n’est pas une exception : les travaux sur le comportement déclaratif montrent que les fonds spéculatifs exploitent le délai bien plus que les autres gérants, un quart environ déposant avant le quarantième jour tandis que près de trente pour cent déposent le quarante-cinquième jour seulement. Le motif le plus compatible avec les données est la protection de leurs propres achats encore en cours.
Enfin, un gérant peut omettre purement et simplement certaines lignes avec l’accord du régulateur. Berkshire a déjà utilisé cet instrument et n’a révélé la constitution de sa position dans Chubb que des mois après les faits — cette même position Chubb qui figure aujourd’hui inchangée au portefeuille. Dans la présente déclaration, toutefois, le champ relatif aux lignes omises pour confidentialité est expressément renseigné par la négative. Cette fois, rien ne manque.
Le même après-midi, la même action, le sens inverse
Ce même vendredi, Pershing Square, de Bill Ackman, a déclaré avoir cédé au deuxième trimestre la totalité de son reliquat Alphabet dans les deux catégories, après avoir déjà réduit la ligne de 95 pour cent au trimestre précédent. Le fonds a en revanche renforcé Microsoft et Meta et allégé Amazon.
Deux des adresses les plus scrutées de la finance américaine, la même action, le même trimestre, des sens opposés, publiés dans la même heure. Qui lit les 13F comme des signaux doit en conclure qu’un désaccord de fond se joue ici sur Alphabet.
Il ne s’en joue probablement aucun. Ackman a déclaré publiquement qu’il voyait toujours du potentiel dans Alphabet, mais que son capital était limité et que Microsoft lui paraissait aujourd’hui le meilleur emploi. Berkshire, de son côté, est assise sur 344,1 milliards de dollars de liquidités et de bons du Trésor à court terme. Les deux maisons ne prennent pas la même décision sous des hypothèses différentes : elles prennent des décisions différentes sous des contraintes entièrement différentes. Un fonds concentré d’une douzaine de lignes doit vendre pour acheter. Berkshire n’y est pas tenue. Le formulaire montre dans les deux cas le même type de ligne, et omet dans les deux cas la seule circonstance qui l’explique.
Le même exercice fonctionne avec Delta Air Lines, que Berkshire a renforcée de 44 pour cent tandis que d’autres gérants connus vidaient la position au fil de l’année. Là encore, le document contient l’acte, jamais le motif.
344 milliards de dollars et un homme nouveau à la tête
Le contexte de cette déclaration, c’est la succession. Sous Greg Abel, la montagne de liquidités a reculé pour la première fois depuis des années, d’environ neuf milliards, à 344,1 milliards de dollars en trésorerie et bons du Trésor ; une définition plus large la situe autour de 365,5 milliards. Le résultat opérationnel du trimestre s’est établi à 13,0 milliards et les plus-values de placement à 12,7 milliards.
En parallèle, Berkshire rachète de nouveau ses propres actions. Le 4 mars, le groupe a repris ses rachats après près de deux ans de pause avec un volume symbolique de 309 actions de catégorie A pour environ 226 millions de dollars ; le deuxième trimestre en a apporté 4,5 milliards et juillet plus de 3,3 milliards supplémentaires. Abel lui-même a acquis 21 actions de catégorie A pour quelque 14,6 millions de dollars, soit à peu près le montant net de son salaire annuel.
Pris ensemble, cela forme un énoncé plus cohérent que n’importe quelle ligne isolée du portefeuille : le groupe juge ce qu’il possède assez bon pour ne pas y toucher, trouve à l’extérieur exactement une occasion à la bonne échelle, et emploie le reste à s’acheter lui-même.
Le droit français pose la question que le 13F n’a jamais posée
Pour un investisseur français, la comparaison est plus instructive qu’il n’y paraît, parce que les deux systèmes ne visent pas du tout la même information. Les États-Unis organisent la publicité selon la taille du gérant : au-delà de 100 millions de dollars, on déclare tout, aussi minuscule que soit chaque ligne. La France organise la publicité selon le poids de la participation : les franchissements de seuils prévus par l’article L. 233-7 du code de commerce se déclarent à l’AMF et à la société à partir de 5 pour cent du capital ou des droits de vote, puis à 10, 15, 20, 25, 30 pour cent, au tiers, à 50 pour cent, aux deux tiers, à 90 et 95 pour cent. S’y ajoute une particularité française : les statuts d’une société cotée peuvent abaisser les seuils déclaratifs jusqu’à 0,5 pour cent du capital, si bien qu’un émetteur peut, de sa propre initiative, exiger une granularité que la loi n’impose pas.
Mais la vraie différence est ailleurs, et elle est décisive. Toute l’industrie qui décortique les 13F consacre son énergie à deviner une seule chose : l’intention. Pourquoi ont-ils acheté, vont-ils continuer, jusqu’où. Le formulaire américain ne répond jamais à cette question, et n’a jamais été conçu pour y répondre. Le droit français, lui, la pose directement. Au franchissement à la hausse des seuils de 10, 15, 20 ou 25 pour cent du capital ou des droits de vote, le déclarant doit adresser une déclaration d’intention portant sur les six mois à venir : poursuivra-t-il ses achats, cherche-t-il à prendre le contrôle, comment l’opération est-elle financée, agit-il de concert, demandera-t-il un siège au conseil, envisage-t-il de déposer une offre publique. La déclaration est due avant la clôture du cinquième jour de négociation suivant le franchissement, et tout changement d’intention dans les six mois oblige à en publier une nouvelle.
Il faut cependant être honnête sur ce que ce régime aurait donné dans le cas présent : rien du tout. Les 106 millions d’actions Alphabet de Berkshire représentent une fraction infime du capital de la société, très loin du premier seuil. Un régime de seuils vous dit les intentions de celui qui vise le contrôle et vous cache entièrement un achat de 16,8 milliards de dollars. C’est le prix du choix inverse de celui des États-Unis : Paris vous apprend vite qui veut peser sur une société du CAC 40, New York vous apprend tard ce que tout le monde possède. Aucun des deux systèmes ne fournit les deux informations.
La différence de droit des sociétés vaut d’être signalée elle aussi. Alphabet a vendu dix milliards de dollars d’actions nouvelles à un acheteur unique, à un prix négocié, sans qu’aucun actionnaire existant ait eu le droit d’y participer. En France, le droit préférentiel de souscription s’y oppose par principe, et sa suppression au profit d’un placement est encadrée : le volume est plafonné à 20 pour cent du capital par an et le prix ne peut être inférieur à la moyenne pondérée des dernières séances, diminuée d’une décote strictement limitée. Une opération de ce type resterait donc possible à Paris, mais ni au prix ni aux conditions décidés dans un entretien entre deux directions générales.
Sur le plan fiscal, enfin, un point pratique : ni Alphabet ni Berkshire ne sont éligibles au PEA, réservé aux titres de sociétés ayant leur siège dans l’Union européenne ou l’Espace économique européen. Ces lignes se logent donc au compte-titres ordinaire, où s’applique le prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, composé de 12,8 pour cent d’impôt sur le revenu et de 17,2 pour cent de prélèvements sociaux, avec pour les dividendes américains une retenue à la source ramenée à 15 pour cent par la convention fiscale et imputable ensuite. Berkshire ne verse pas de dividende, ce qui simplifie le calcul.
Ce qui plaide contre cette lecture
La critique du 13F peut être poussée trop loin, et elle l’est souvent. Trois objections méritent d’être prises au sérieux.
Premièrement, le formulaire est un bien meilleur indicateur pour un investisseur comme Berkshire que pour un fonds spéculatif actif. Quand 72 pour cent d’un portefeuille restent inchangés pendant un trimestre entier, un décalage de six semaines devient presque sans objet. La critique de l’obsolescence porte sur la rotation, pas sur la détention longue.
Deuxièmement, il existe des travaux empiriques sérieux montrant que la copie peut fonctionner. Une étude très citée d’Aiken et de ses coauteurs, parue en 2013, conclut que les portefeuilles répliquant les positions de gérants durablement performants dégagent encore une surperformance, y compris après le décalage de 45 jours. Affirmer que les 13F ne valent rien, c’est argumenter contre les données.
Troisièmement, cette déclaration-ci s’est révélée plus transparente que d’ordinaire, et non l’inverse : aucune ligne n’a été retenue au titre de la confidentialité, et le poste unitaire le plus important avait déjà été annoncé par un communiqué le 1er juin. L’apport marginal du formulaire a surtout consisté à rendre visible la part non annoncée de l’achat d’Alphabet. Ce n’est pas rien.
Le noyau défendable de la critique est plus étroit, et il tient : le formulaire sert à reconstituer ce qu’un gérant possède. Il ne sert pas à déduire ce qu’il pense, et encore moins à déterminer ce que devrait faire un investisseur doté d’un capital tout différent.
Quatre questions à poser à toute déclaration institutionnelle
Ce trimestre livre une courte routine de vérification qui vaudra pour toutes les saisons à venir.
Premièrement : rapprocher par code de titre, jamais par nom. Bank of America et Chubb auraient à elles deux simulé, dans cette déclaration, quatre opérations pour 78 milliards de dollars, dont aucune n’a eu lieu.
Deuxièmement : vérifier si la variation est déjà expliquée par un fait annoncé. Environ 60 pour cent de la hausse sur Alphabet proviennent d’un placement rendu public le 1er juin. C’est le solde qui est intéressant.
Troisièmement : se demander sous quelle contrainte de capital opère le déclarant. Une maison disposant de 344 milliards de liquidités et un fonds concentré d’une douzaine de lignes peuvent traiter la même action en sens inverse sans diverger le moins du monde.
Quatrièmement : se demander ce qui est structurellement invisible dans cette catégorie de déclaration. Chez Berkshire, ce sont les maisons de négoce japonaises, le portefeuille obligataire et les filiales non cotées, autrement dit l’essentiel de l’entreprise.
Reste le constat par lequel la saison s’est ouverte. Le document de portefeuille le plus observé du trimestre contenait une seule position nouvelle valant à peu près le prix d’une voiture d’occasion et, juste à côté, discrètement réparti sur deux lignes, le deuxième plus gros achat d’actions réalisé par ce groupe depuis des années. Les deux se trouvaient dans le même document, au même endroit, lisibles par n’importe qui. La différence n’a pas tenu à l’accès à l’information, mais à ce que quelqu’un refasse le calcul.
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