Dimanche soir, le Financial Times a révélé qu’AstraZeneca et Bristol Myers Squibb discutent depuis des mois d’un rapprochement. L’ensemble résultant vaudrait environ 400 milliards de dollars et serait le quatrième laboratoire pharmaceutique mondial par la capitalisation. Ce serait la plus grande opération que ce secteur ait jamais connue.
Lundi matin, AstraZeneca a ouvert à Londres et a perdu jusqu’à 7,8 %, évoluant autour de sept pour cent en dessous pendant toute la matinée, un peu en dessous de 11 900 pence. Bristol Myers Squibb est montée à New York avant l’ouverture — selon le moment, entre un peu moins de quatre et huit pour cent — jusqu’à environ 69 dollars. Le FTSE 100 a reculé, tout simplement parce que son plus gros constituant a reculé.
Qu’un acquéreur baisse et qu’une cible monte lorsqu’une opération fuite, c’est le cas ordinaire et cela ne fait pas une information. Sept pour cent, si. Sept pour cent sur une société de cette taille, ce sont environ dix-huit milliards de dollars de valeur boursière abandonnés en une seule matinée, pour une transaction qui n’est ni confirmée ni signée. Ce n’est pas un réflexe. C’est un verdict.
Et c’est un verdict remarquablement précis, car le chiffre le plus intéressant de la journée ne figure dans aucun communiqué mais dans une note de Jefferies : Bristol Myers Squibb apporterait avec elle environ 30 milliards de dollars d’exclusivités qui expirent, et elle les apporterait avant que la falaise brevetaire d’AstraZeneca elle-même ne commence. Celle-ci arrive après 2030.
Ce qui a été rapporté, et ce qui ne l’a expressément pas été
Les faits, dans la mesure où ils tiennent : AstraZeneca a exploré un rapprochement avec Bristol Myers Squibb. Les discussions durent depuis plusieurs mois. Une structure mêlant numéraire et titres est jugée probable. Aucune des deux sociétés n’a confirmé les informations ; toutes deux ont refusé de commenter ou n’ont pas répondu. On ignore même si les échanges sont encore en cours.
Les ordres de grandeur, eux, sont nets. AstraZeneca capitalise environ 263 milliards de dollars, soit à peu près 196 milliards de livres. Bristol Myers Squibb vaut quelque 133 milliards. La somme frôle les 400 milliards, et c’est là que commence le premier problème avec le titre : ce chiffre est la simple addition de deux capitalisations. Il ne contient aucune prime. Toute acquisition réelle devrait se situer au-dessus du cours actuel de Bristol Myers Squibb, et la première séance a déjà montré le marché en intégrant une partie.
Pour donner l’échelle : la plus grosse acquisition de l’histoire d’AstraZeneca a été Alexion en 2021, pour 39 milliards de dollars. Bristol Myers Squibb représenterait trois fois et demie cela. Et Bristol Myers Squibb connaît cette dimension de l’intérieur : elle a racheté Celgene en 2019 pour 74 milliards et a dû céder à Amgen le médicament contre le psoriasis Otezla pour obtenir le feu vert.
Pourquoi l’acheteur baisse : le problème, c’est la monnaie d’échange
BMO Capital Markets a posé le calcul sans doute le plus sobre de tout le débat. La maison évalue la capacité d’opération autonome de Bristol Myers Squibb à 32 milliards de dollars et celle d’AstraZeneca à 37 milliards. Ensemble, donc, moins de 70 milliards, face à des capitalisations cumulées supérieures à 329 milliards. Dit sans détour : ce rapprochement n’est pas payable en numéraire. Il devrait être réglé très majoritairement en actions propres.
Ce qui décrit exactement ce qui s’est passé lundi. Le marché valorise AstraZeneca comme une société de croissance. C’est l’un des rares grands laboratoires dont la prime repose sur un portefeuille de recherche et non sur un rendement du dividende. Ces titres chèrement valorisés seraient la monnaie servant à acheter un chiffre d’affaires assorti d’une date de péremption. La prime qu’AstraZeneca perçoit pour son avenir serait dépensée à acheter le passé d’un autre.
Jefferies l’a formulé plus doucement lundi matin, écrivant être « un peu perplexe » au vu de la solidité du profil de croissance et d’innovation d’AstraZeneca, et relevant que la société n’a pas besoin d’une acquisition transformante pour soutenir ses résultats. UBS a ajouté un point qui ne figure jamais dans un prospectus de fusion : les grandes fusions pharmaceutiques ont historiquement dégradé la productivité de la recherche, parce que pendant l’intégration les équipes s’occupent de la sécurité de leur poste plutôt que de la science.
Les trente milliards qui arrivent à échéance avant la falaise de l’acheteur
C’est là le cœur. Bristol Myers Squibb est aujourd’hui une entreprise saine et l’a prouvé il y a quatre jours. Au deuxième trimestre 2026, publié le 30 juillet, le chiffre d’affaires a progressé de six pour cent à 13,0 milliards de dollars contre 12,27 milliards un an plus tôt. Le résultat net comptable est passé de 1,3 à 3,3 milliards, et le bénéfice par action de 0,64 à 1,62 dollar. Le portefeuille dit de croissance — Opdivo Qvantig, Reblozyl, Camzyos, Breyanzi, Opdualag — a avancé de 15 % à 7,6 milliards. La prévision annuelle a été relevée.
Et le cœur de ces chiffres est en même temps le problème. Eliquis, l’anticoagulant, a rapporté environ 4,5 milliards de dollars en progression de 21 % ; la prévision annuelle pour ce seul médicament a été relevée d’une croissance de dix à quinze pour cent à une croissance de vingt à vingt-cinq. Un produit qui croît ainsi est normalement un actif. Ici, il accélère vers un mur : aux États-Unis, l’arrivée des génériques d’Eliquis est datée du 1er avril 2028.
Pour Opdivo, le navire amiral en immuno-oncologie, les documents de planification de la société elle-même indiquent comme fin minimale estimée de l’exclusivité 2028 aux États-Unis, 2030 dans l’Union européenne et 2031 au Japon. Opdivo a réalisé 2,5 milliards sur le trimestre, quatre pour cent de moins qu’un an plus tôt, les patients basculant vers la forme sous-cutanée plus récente, Qvantig, qui atteint désormais 261 millions de dollars par trimestre contre 30 millions.
Eliquis et Opdivo représentent ensemble environ la moitié du chiffre d’affaires de Bristol Myers Squibb. Les analyses sectorielles situent entre 45 et 47 pour cent la part des revenus qui perd sa protection d’ici 2030 : la falaise proportionnellement la plus raide parmi les grands groupes pharmaceutiques. C’est de là que viennent les trente milliards.
AstraZeneca n’a pas ce problème, du moins pas dans cette décennie. Le 26 juillet, le groupe a publié un chiffre d’affaires de 30,7 milliards de dollars au premier semestre 2026, en hausse de neuf pour cent en données publiées et de six pour cent à taux de change constants. Au seul deuxième trimestre, 15,4 milliards, en hausse de six pour cent, avec un bénéfice par action de base de 2,63 dollars, en progression de 21 %. Trente autorisations réglementaires ont été obtenues sur le semestre. Et l’ambition de 80 milliards de dollars de chiffre d’affaires en 2030 a été explicitement réaffirmée, ajustée du risque et fondée, comme l’a souligné le directeur général Pascal Soriot, sur un portefeuille diversifié plutôt que sur un produit unique.
Ainsi une société dont la falaise arrive après 2030 en achèterait une dont la falaise s’ouvre en 2028. La conclusion est inconfortable et simple : une fusion achète du temps, pas des molécules.
Pourquoi maintenant : le 31 juillet
Les analystes cherchent la logique industrielle et ne la trouvent pas. C’est peut-être parce que la réponse ne se trouve pas dans le portefeuille de produits mais dans le calendrier douanier.
Le 2 avril 2026, le président américain a signé une proclamation au titre de la section 232 du Trade Expansion Act de 1962, frappant de droits de douane les médicaments brevetés et les principes actifs pharmaceutiques. Le taux par défaut est de 100 %. Le dispositif est étagé et prévoit expressément des voies pour réduire ou supprimer l’exposition, par des engagements de prix et des accords d’investissement avec le gouvernement des États-Unis. Ce régime est entré en vigueur le 31 juillet 2026. C’était vendredi dernier. L’information sur la fusion est sortie dimanche.
Aucun des comptes rendus n’établit ce lien noir sur blanc, mais il explique le mouvement mieux que n’importe quelle synergie en oncologie. Depuis dix-huit mois, AstraZeneca se reconstruit méthodiquement en entreprise américaine. En juillet 2025, le groupe s’est engagé à investir 50 milliards de dollars dans la recherche et la production aux États-Unis d’ici 2030, avec pour pièce maîtresse une usine en Virginie dédiée au portefeuille métabolique et du contrôle du poids, le plus important investissement industriel unitaire du groupe au monde. Sa cotation au Nasdaq a cessé le 30 janvier 2026 et ses actions ordinaires se négocient directement au New York Stock Exchange depuis le 2 février. Les cotations de Londres et de Stockholm subsistent, de même que l’appartenance au FTSE 100 et à l’OMX Stockholm 30.
Lu sur cet arrière-plan, le rapprochement change de sens. Bristol Myers Squibb n’est pas d’abord un portefeuille d’oncologie. Bristol Myers Squibb est un bilan américain, une base industrielle américaine et une structure commerciale américaine, disponible précisément au moment où ne pas être américain vient d’acquérir un prix chiffrable. Le siège est devenu un poste de bilan.
Et c’est justement pour cela que la baisse du titre est cohérente et non contradictoire. Une fusion peut contourner une barrière commerciale. Elle ne peut pas contourner l’expiration d’un brevet. AstraZeneca paierait un problème politique dans une monnaie biologique, et lundi le marché a fait le calcul et a conclu que le prix est trop élevé.
Le schéma est ancien, et il a déjà échoué une fois
Le secteur répond aux falaises brevetaires par des acquisitions depuis qu’il existe des falaises brevetaires, et le cas d’école a dix-sept ans. En janvier 2009, Pfizer annonçait le rachat de Wyeth pour 68 milliards de dollars. La raison n’était pas dissimulée : le Lipitor, l’anticholestérol, avait rapporté environ 12,4 milliards en 2008, plus du quart du chiffre d’affaires du groupe, et perdait sa protection fin 2011. L’acquisition devait combler le trou.
Le détail que peu ont lu à l’époque et qui explique tout aujourd’hui : sur les quelque 16 milliards de dollars de ventes sur ordonnance estimées de Wyeth, environ 8,71 milliards étaient eux-mêmes exposés à la concurrence des génériques d’ici 2012. Plus de la moitié. Le remède avait la même maladie que le patient. Pfizer est devenu pour quelques années le premier laboratoire mondial et n’a jamais comblé le trou du Lipitor.
Le mécanisme sous-jacent est banal et fonctionne pourtant à chaque fois. Une fusion agrandit le dénominateur. Une perte de trente milliards de chiffre d’affaires paraît proportionnellement plus petite dans un groupe pesant cent milliards de ventes annuelles — l’échelle que Jefferies attribue à cette combinaison — que dans un groupe en pesant cinquante. Les synergies de coûts délivrent deux ou trois années de bénéfice par action en hausse. Au terme de cette fenêtre, l’échéance est toujours là, et le portefeuille de recherche ne s’est pas amélioré entretemps ; selon l’argument d’UBS, il s’est dégradé.
Le problème de concurrence s’appelle cancer du poumon
Jefferies relève que la combinaison disposerait du portefeuille d’oncologie le plus profond du secteur. C’est à la fois l’argument de vente et l’obstacle à l’autorisation.
Le recouvrement le plus net porte sur le cancer bronchique non à petites cellules. Opdivo, de Bristol Myers Squibb, a réalisé 10,05 milliards de dollars de ventes mondiales en 2025 ; Imfinzi, d’AstraZeneca, 6,06 milliards. Deux immunothérapies avec un chevauchement substantiel d’indications sous un même toit. BMO Capital Markets identifie en outre de multiples autres chevauchements thérapeutiques à des degrés de concurrence variables et anticipe des questions de l’autorité américaine de la concurrence. Sa conclusion est que, compte tenu du recouvrement considérable des activités, l’opération a moins de chances de se matérialiser.
Le précédent est maison : faire passer Celgene en 2019 a coûté à Bristol Myers Squibb la cession d’Otezla. Une condition de ce type porterait ici, selon toute vraisemblance, sur des actifs d’oncologie, c’est-à-dire exactement sur ce pour quoi la fusion serait faite.
Ce que cela signifie pour l’investisseur français
La France n’observe pas cette histoire de l’extérieur : elle en a déjà vécu la version nationale, et pas seulement une fois. En 2004, le rapprochement entre Sanofi-Synthélabo et Aventis s’est joué sous l’œil très attentif du gouvernement, qui tenait à ce que l’ensemble reste français plutôt que de passer sous contrôle étranger. Vingt-deux ans plus tard, le débat britannique autour d’AstraZeneca — une entreprise nationale que l’on voit basculer vers les États-Unis — est le même débat, mené par un autre pays, avec les mêmes arguments et la même incapacité à l’arrêter par la parole.
Le comparable direct est Sanofi, et il faut le regarder sans complaisance. Le groupe parisien a annoncé le 14 mai 2025 un investissement d’au moins 20 milliards de dollars aux États-Unis d’ici 2030 en recherche et en production, dans le même mouvement défensif face aux droits de douane qu’AstraZeneca à 50 milliards, Eli Lilly, Johnson and Johnson, Gilead ou Novartis. Paul Hudson rappelait à cette occasion les 13 000 salariés américains du groupe. Sanofi n’a pas déplacé sa cotation, mais la direction du flux d’investissement est identique. Pour l’actionnaire français, la question utile n’est donc pas de savoir si le groupe est solide — il l’est — mais quelle part de sa production se trouvera, à la fin de la décennie, du bon côté de la barrière douanière.
La deuxième lecture est celle des fournisseurs, et elle est plus confortable. Sartorius Stedim Biotech vend des équipements et des consommables de bioprocédés à tout le monde : à l’acheteur, à la cible et à chaque concurrent qui voudra répondre à la concentration nouvelle du marché de l’oncologie. bioMérieux occupe la même position d’indifférence relative sur le diagnostic. Si la section 232 déplace réellement de la capacité industrielle vers les États-Unis, il faudra équiper cette capacité, et cette partie de la chaîne se moque largement de savoir quelle molécule l’emporte. Ipsen et Virbac, sur des segments plus étroits, relèvent de la même logique que les spécialistes européens : dans une vague de consolidation, leur cours bouge davantage par leur statut de cible potentielle que par leurs ventes.
Sur le plan fiscal, la distinction est nette et vaut d’être posée avant toute décision. Sanofi, Sartorius Stedim Biotech et bioMérieux sont éligibles au PEA ; AstraZeneca, société britannique, ne l’est plus depuis la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, et Bristol Myers Squibb, américaine, ne l’a jamais été. Ces deux dernières relèvent donc du compte-titres ordinaire et du prélèvement forfaitaire unique de 30 %, soit 12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux, avec l’option pour le barème progressif si elle est plus favorable. Les dividendes de Bristol Myers Squibb subissent en outre la retenue américaine de 15 % avec le formulaire de convention, imputable sous forme de crédit d’impôt ; ceux d’AstraZeneca ne supportent pas de retenue britannique. Autrement dit, jouer cette histoire par les titres directement concernés coûte structurellement plus cher, en France, que de la jouer par la chaîne d’approvisionnement européenne.
Les contre-arguments, et pourquoi le bilan de Soriot coupe dans les deux sens
L’objection la plus importante à tout cet article, c’est qu’il n’y a pas d’opération. Il y a un article de presse sur des discussions peut-être terminées, émanant de deux sociétés qui n’ont rien confirmé. BMO juge expressément la conclusion peu probable. Si les échanges s’éteignent, le titre AstraZeneca reprendra l’essentiel de ces sept pour cent, et le seul enseignement durable sera d’avoir vu comment le marché réagit à une idée.
La deuxième objection est la plus forte et vise directement la thèse défendue ici. En mai 2014, Pascal Soriot a rejeté l’offre finale de Pfizer à 55 livres par action — 69 milliards de livres, environ 117 milliards de dollars — au motif qu’elle sous-évaluait la société et ses perspectives. Beaucoup l’ont jugé imprudent. Il a promis de porter le chiffre d’affaires de 25,7 milliards de dollars en 2013 à 45 milliards en 2023. Il en a livré 45,8. Un dirigeant avec ce bilan mérite, sur une question d’allocation du capital, mieux que le réflexe de la première séance.
Sauf que l’argument coupe dans les deux sens. Le Soriot de 2014 était l’homme qui a résisté à une méga-fusion parce qu’il jugeait sa propre science supérieure. Que le même homme se retrouve douze ans plus tard de l’autre côté de la table est soit la preuve que le secteur a changé, soit un appui à la thèse de cet article : que même la dernière grande société de croissance du secteur a conclu que la prochaine phase de croissance ne sort plus du seul laboratoire.
Reste un troisième point, qui n’est pas une objection mais un élargissement. Si l’opération aboutissait, l’effet ne se limiterait pas à deux titres : Jefferies attend dans ce cas une vague plus large de rapprochements entre grands laboratoires. La raison est visible dès qu’on regarde le calendrier. Merck and Company voit expirer en 2028 les brevets clés du Keytruda, médicament le plus vendu au monde avec 29,5 milliards de dollars en 2024. La pression du temps est la même pour toute la profession.
Ce qu’il faut surveiller à partir de maintenant
Le reste du marché était occupé ailleurs lundi et a évolué en hausse. Les contrats à terme ont progressé : le Dow de 0,56 %, le S&P 500 de 0,40 % et le Nasdaq 100 de 0,31 %. Le pétrole a cédé environ cinq pour cent, le West Texas revenant à 79,47 dollars, après l’annulation par le président américain d’une frappe prévue contre l’Iran et son basculement vers une négociation sur le détroit d’Ormuz. Le rendement américain à dix ans s’est tenu autour de 4,7 % et celui à deux ans à 4,25 %. Le Stoxx 600 a gagné 0,4 %, l’énergie a perdu deux pour cent et le voyage et les loisirs ont gagné 2,1 %. Alibaba a pris sept pour cent à Hong Kong après la présentation d’un nouveau modèle d’intelligence artificielle. Vendredi paraît le rapport américain sur l’emploi de juillet, véritable rendez-vous macroéconomique de la semaine.
Sur AstraZeneca et Bristol Myers Squibb, trois choses méritent d’être suivies, et aucune n’est le cours de bourse. D’abord, si l’une des deux sociétés confirme ou dément : dans cette configuration, plusieurs jours de silence constituent la réponse la plus instructive disponible. Ensuite, si AstraZeneca réaffirme publiquement ses propres priorités d’allocation du capital ; il y a une semaine, le groupe a reconfirmé un objectif de 80 milliards de dollars de chiffre d’affaires pour 2030 calculé sans acquisition. Enfin, si d’autres grands laboratoires confirment des discussions dans les prochaines semaines. L’échéance douanière est tombée le 31 juillet pour tout le monde, pas pour un seul.
La question transposable est plus simple que la nouvelle. Pour n’importe quelle ligne pharmaceutique en portefeuille, il vaut la peine de poser deux chiffres côte à côte : quelle part du chiffre d’affaires perd sa protection brevetaire avant 2030, et quelle part de la production se situe dans le pays où le produit est vendu. Le premier chiffre gouverne la biologie, le second la facture douanière. Une fusion peut améliorer le second. Elle ne fait absolument rien au premier.
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