Lo que realmente ocurrió

Lehman Brothers tenía 158 años cuando, el 15 de septiembre de 2008, se hundió en la mayor quiebra de la historia de Estados Unidos hasta esa fecha. La banca de inversión se había convertido entre 2003 y 2007 en uno de los players más agresivos del mercado hipotecario estadounidense. Con unos 691.000 millones de dólares de balance, Lehman controlaba una cartera de mortgage-backed securities de aproximadamente 250.000 millones — dominada por créditos subprime y derivados asociados.

El apalancamiento era extremo: Lehman operaba con una ratio de leverage de unos 30:1 — por cada dólar de fondos propios había 30 dólares de pasivos. En cuanto el mercado inmobiliario estadounidense empezó a caer en 2007, los fondos propios se derritieron. En junio de 2008 Lehman reportó una pérdida trimestral de 2.800 millones — la primera desde la OPV de 1994. Una ampliación de capital de emergencia en Asia fracasó; la acción perdió casi un 90 % en el T3 de 2008.

El fin de semana del 12 al 14 de septiembre de 2008 el secretario del Tesoro Hank Paulson intentó, junto con el presidente de la Fed Ben Bernanke, vender Lehman a Barclays o a Bank of America. Ambas adquisiciones fracasaron — Barclays por trabas regulatorias británicas, Bank of America porque tenía en paralelo la adquisición de Merrill Lynch. A diferencia de Bear Stearns seis meses antes, la Fed decidió no financiar un bail-out. El domingo a medianoche Lehman presentó el Capítulo 11. Las bolsas globales perdieron varios billones de dólares en los días siguientes.

Las señales de alerta que todos ignoraron

Lehman estaba desde marzo de 2008, cuando colapsó Bear Stearns, en la lista de seguimiento de prácticamente todos los participantes del mercado. En abril la acción ya había caído un 50 %. Hedge funds como Greenlight Capital (David Einhorn) habían shorteado la banca públicamente desde mediados de 2007 y publicaron análisis detallados de la exposición hipotecaria. Los trucos contables — en particular las célebres operaciones "Repo 105", con las que Lehman sacaba temporalmente 50.000 millones de deuda del balance al cierre de cada trimestre — fueron documentados más tarde por el examiner Anton Valukas.

La advertencia estructural estaba a la vista: un leverage 30:1 sólo funciona si los precios de los activos son estables. Con una caída del 5 % en el valor de los activos, un balance 30:1 está técnicamente insolvente — y en algunas partes de EE.UU. el inmobiliario residencial cayó en 2008 entre un 30 y un 50 %. Aun así, muchos fondos de pensiones y monetarios mantuvieron bonos Lehman hasta el final, porque las agencias de rating sólo rebajaron los bonos poco antes de la quiebra.

Lo que los inversores pueden aprender hoy

Primera: el apalancamiento puede multiplicar los rendimientos — y acelerar la quiebra. Una empresa con leverage 30:1 no tiene colchón ante sorpresas negativas. Segunda: "too big to fail" no es ninguna garantía. Lehman no fue rescatada a pesar de ser el cuarto mayor banco de inversión de EE.UU. La política puede decidir en contra de actores individuales del mercado. Tercera: la liquidez importa más que la solvencia. Lehman aún tenía técnicamente activos, pero nadie quería ya financiarlos a precios razonables — la pérdida de confianza es la última fase de cualquier colapso.