Ce qui s’est réellement passé

Lehman Brothers avait 158 ans lorsqu’elle s’est effondrée le 15 septembre 2008, dans ce qui était alors la plus grande faillite de l’histoire des États-Unis. La banque d’investissement était devenue l’un des acteurs les plus agressifs du marché hypothécaire américain entre 2003 et 2007. Avec environ 691 milliards de dollars d’actifs, Lehman contrôlait un portefeuille de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’environ 250 milliards de dollars — dominé par des prêts subprime et les dérivés associés.

L’effet de levier était extrême : Lehman opérait avec un ratio de levier d’environ 30:1 — pour chaque dollar de fonds propres, 30 dollars de dettes. Dès que le marché immobilier américain a commencé à se retourner en 2007, les fonds propres ont fondu. En juin 2008, Lehman a annoncé une perte trimestrielle de 2,8 milliards de dollars — sa première depuis l’introduction en Bourse de 1994. Une levée de capitaux d’urgence en Asie a échoué ; l’action a chuté de près de 90 % au troisième trimestre 2008.

Durant le week-end des 12-14 septembre 2008, le secrétaire au Trésor Hank Paulson, avec le président de la Fed Ben Bernanke, a tenté de vendre Lehman à Barclays ou à Bank of America. Les deux opérations ont échoué — Barclays à cause d’obstacles réglementaires britanniques, Bank of America parce qu’elle rachetait simultanément Merrill Lynch. Contrairement au cas de Bear Stearns six mois plus tôt, la Fed a décidé de ne pas financer de sauvetage. Le dimanche à minuit, Lehman se plaçait sous le régime du Chapter 11. Les marchés actions mondiaux ont perdu des milliers de milliards de dollars dans les jours qui ont suivi.

Les signaux d’alerte que tout le monde a ignorés

Lehman figurait sur la liste de surveillance de pratiquement tous les acteurs du marché depuis l’effondrement de Bear Stearns en mars 2008. L’action avait déjà perdu 50 % en avril. Des fonds spéculatifs comme Greenlight Capital (David Einhorn) avaient publiquement vendu la banque à découvert depuis la mi-2007 et publié des analyses détaillées de son exposition hypothécaire. Les artifices comptables — en particulier les fameuses opérations « Repo 105 », que Lehman utilisait pour sortir temporairement 50 milliards de dollars de dette de son bilan en fin de trimestre — ont été documentés par la suite par l’examinateur Anton Valukas.

L’avertissement structurel était évident : un levier de 30:1 ne fonctionne que si les prix des actifs sont stables. Avec une baisse de 5 % de la valeur des actifs, un bilan en levier 30:1 est techniquement insolvable — or les prix de l’immobilier américain ont chuté de 30 à 50 % dans certaines régions en 2008. Pourtant, de nombreux fonds de pension et fonds monétaires détenaient des obligations Lehman jusqu’au tout dernier moment, car les agences de notation ne les ont dégradées que peu avant la faillite.

Ce que les investisseurs peuvent en apprendre aujourd’hui

Premièrement : l’effet de levier peut multiplier les rendements — et accélérer l’insolvabilité. Une entreprise avec un levier de 30:1 n’a aucun coussin pour absorber les mauvaises surprises. Deuxièmement : « too big to fail » n’est pas une garantie. Lehman n’a pas été sauvée, alors même qu’elle était la quatrième banque d’investissement des États-Unis. Le politique peut décider de sacrifier certains acteurs du marché. Troisièmement : la liquidité importe plus que la solvabilité. Lehman disposait techniquement encore d’actifs, mais plus personne n’était disposé à les financer à des prix justes — la rupture de confiance est la phase finale de tout effondrement.