Martedì mattina il barile di Brent viaggiava attorno ai 91 dollari, e sembrava spiegare tutto. I colloqui fra Washington e Teheran erano falliti, la tregua era scaduta, in Libano si sparava di nuovo. Lo STOXX 600 cedeva terreno e sul mercato obbligazionario cadeva in blocco un’intera fila di riferimenti. Il Treasury americano a trent’anni toccava il 5,327 per cento, il livello più alto dal 2007. Il Bund tedesco a dieci anni superava il 3,25 per cento, massimo da marzo 2011, mentre il trentennale tedesco arrivava al 3,78 per cento, il valore più elevato da quindici anni. La Francia pagava il 4,10 per cento sul decennale, il costo più alto da giugno 2009. E il decennale giapponese raggiungeva il 2,93 per cento, cosa che non accadeva dal settembre 1996.
La lettura ovvia è petrolio caro, più inflazione, tassi più alti. Non è sbagliata. È incompleta esattamente nel punto in cui la faccenda interessa a chi investe. Perché il mercato obbligazionario, nei propri prezzi, sta dicendo qualcosa di diverso dal titolo che lo sovrasta. Se si scompone il rendimento a trent’anni nei suoi due ingredienti, lì dentro non si trova nessun panico da inflazione. Si trova qualcosa di più scomodo, e quel qualcosa spiega anche perché lo stesso movimento avvenga simultaneamente a Washington, Berlino, Parigi, Londra e Tokyo, mentre le banche centrali di quei cinque posti stanno facendo in questo momento cose completamente diverse.
Cinque record in un solo giorno, tutti sullo stesso tratto della curva
Conviene scrivere l’elenco per intero, perché è la contemporaneità a reggere la storia. Negli Stati Uniti il 5,327 per cento del trentennale è oggi più vicino al massimo di crisi del 5,44 per cento del 2007 che a qualsiasi altra lettura degli ultimi diciotto anni; il decennale sta al 4,739 per cento. In Germania il decennale supera il 3,25 per cento e il trentennale il 3,78. La Francia paga il 4,10 per cento a dieci anni e il 4,73 per cento a trenta, quest’ultimo il livello più alto dal 2008. Il gilt britannico a trent’anni rende il 5,85 per cento. E in Giappone, il Paese che per un quarto di secolo è servito come prova che i tassi possono restare a zero per sempre, il trentennale quota 4,14 per cento, appena sotto il proprio massimo storico.
Cinque economie, cinque situazioni monetarie differenti. La Federal Reserve ha lasciato invariato il proprio intervallo obiettivo al 3,50-3,75 per cento il 29 luglio. La Banca centrale europea tiene il tasso sui depositi al 2,25 per cento, ma il mercato sconta ormai una probabilità vicina al 90 per cento di rialzo a settembre e un tasso del 2,76 per cento entro marzo 2027. La Banca del Giappone stringe con prudenza. Eppure tutti i tratti lunghi si muovono nella stessa direzione, alla stessa velocità, lo stesso giorno. Una cosa che accade contemporaneamente in cinque Paesi raramente ha cinque cause nazionali distinte.
Che cosa sconta davvero il mercato: circa il 2,3 per cento
Un rendimento nominale è fatto di due parti: l’inflazione che il mercato si attende lungo la vita del titolo e la remunerazione reale che pretende in aggiunta. Le due si possono separare, perché i titoli indicizzati all’inflazione quotano il proprio rendimento già in termini reali. A inizio agosto il titolo americano indicizzato a trent’anni rendeva circa il 3,0 per cento reale. Sottraendo quel valore dal 5,327 per cento nominale del trentennale, resta un’inflazione media implicita di poco più del 2,3 per cento per i prossimi trent’anni. Le due letture provengono da sedute diverse, per cui il risultato va inteso come un intervallo indicativo fra il 2,2 e il 2,4 per cento e non come una stima puntuale. Il senso non cambia.
Poco più del 2,3 per cento. È un numero praticamente sovrapposto all’obiettivo della banca centrale. Il mercato che starebbe scaricando i titoli lunghi per paura dell’inflazione si attende, in media, quasi esattamente ciò che la banca centrale promette. E se lo attende mentre l’inflazione americana corre al 3,4 per cento e mentre il petrolio sale. Detto altrimenti: sulla questione dei prezzi, il mercato obbligazionario crede alla banca centrale. Ciò a cui non crede più è un’altra cosa.
La parte cara è quella reale. Un 3,0 per cento di rendimento reale su trent’anni non è un numero da crisi né da panico. È semplicemente un numero che fra il 2010 e il 2022 non esisteva praticamente da nessuna parte nel mondo sviluppato. Chi oggi presta allo Stato americano per tre decenni pretende tre punti percentuali di potere d’acquisto all’anno oltre l’inflazione. Non è un’affermazione sui prezzi. È un’affermazione sul prezzo del tempo.
La curva lo tradisce: più tredici, meno dodici
Chi diffida di questa lettura ha a disposizione una seconda prova, del tutto indipendente e più semplice. Basta guardare quali scadenze si sono mosse. Nell’ultimo mese il rendimento del trentennale americano è salito di tredici punti base, e quello del biennale è sceso di dodici. La curva si è inclinata di un quarto di punto in quattro settimane, con i due estremi che viaggiavano in direzioni opposte.
È decisivo, perché il titolo a due anni è in sostanza l’espressione del percorso atteso della politica monetaria. Chi teme un’ondata inflazionistica non compra biennali per primi: li vende, perché un’ondata inflazionistica significa rialzi dei tassi e i rialzi colpiscono anzitutto il tratto breve. Non è successo. Nell’ultimo mese il mercato ha leggermente ridotto la propria aspettativa sulla banca centrale mentre nello stesso momento rincarava il denaro a lunga scadenza. Questi due movimenti non sono compatibili con una storia di inflazione. Con una storia di rischio, offerta e durata lo sono perfettamente.
Una precisazione perché il conto resti onesto: in termini assoluti il biennale, attorno al 4,21 per cento, resta nettamente sopra il 3,625 per cento che segna il centro del corridoio della Federal Reserve. Il mercato si attende quindi tassi in salita piuttosto che in discesa. L’affermazione riguarda la variazione dell’ultimo mese, non il livello, e la variazione è inequivocabile: il tratto breve si è allentato, il tratto lungo è rincarato.
Il compratore insensibile al prezzo è sparito
Perché proprio adesso dovrebbe salire il prezzo reale del denaro a trent’anni? La risposta più convincente non ha nulla a che vedere con il petrolio e poco con l’inflazione. Ha a che vedere con chi ha comprato davvero questi titoli negli ultimi quindici anni.
Sono stati, quasi senza eccezione, compratori senza un giudizio sul prezzo. Le banche centrali compravano nell’ambito dei programmi di acquisto perché lo imponeva una decisione di politica monetaria, non perché il rendimento fosse interessante. Le banche commerciali compravano titoli di Stato perché le regole sulla liquidità le obbligavano. I fondi pensione britannici a prestazione definita compravano scadenze lunghissime perché lunghissime erano le loro passività. E le compagnie vita giapponesi compravano obbligazioni estere perché in patria non c’era alcun rendimento. Quattro grandi gruppi di acquirenti, nessuno dei quali sensibile al prezzo.
Tutti e quattro oggi sono spariti o in ritirata. Le banche centrali riducono i portafogli. L’accumulo di riserve dei Paesi emergenti, che negli anni Duemila forniva un altro compratore anelastico, ha rallentato da tempo. Il passaggio britannico dalla prestazione definita alla contribuzione definita riduce in modo permanente la domanda strutturale di gilt lunghi. E il caso giapponese è il più clamoroso: una compagnia vita giapponese ottiene oggi il 4,14 per cento a trent’anni in patria, senza rischio di cambio e senza costo di copertura. Il quarantennale nipponico ha superato il quattro per cento a gennaio per la prima volta dal 2007, e i sondaggi fra le compagnie vita medie giapponesi mostrano che nessuna intende aumentare le obbligazioni estere non coperte. Il denaro che per decenni usciva da Tokyo verso i titoli lunghi americani ed europei ha trovato un’alternativa in casa.
Così, per la prima volta dal 2008, il tratto lungo deve collocarsi presso compratori che sul prezzo un’opinione ce l’hanno. I compratori sensibili al prezzo pretendono un premio. Quel premio è il tasso reale che stiamo misurando. Yara Aziz, economista senior di OMFIF, lo ha formulato bene a inizio agosto: il ritorno della disciplina obbligazionaria non arriva come una rivolta, ma di soppiatto, attraverso costi di rifinanziamento stabilmente più alti, aste meno prevedibili e una spesa per interessi che divora una quota crescente delle entrate pubbliche.
L’offerta è una decisione politica, non una forza di mercato
All’altra metà dell’equazione si presta troppa poca attenzione: quanta carta a lunga scadenza arriva sul mercato lo decidono i ministeri delle Finanze, non i risparmiatori. È una grandezza politica, non una forza di mercato, e i dati americani nascondono una sorpresa.
Negli Stati Uniti l’offerta a lunga non è stata ampliata quest’anno. L’asta trimestrale di rifinanziamento di agosto ha offerto 125 miliardi di dollari, divisi in 58 miliardi a tre anni, 42 a dieci e 25 a trenta: identica struttura e identico importo rispetto a febbraio. A crescere è stato il tratto breve, con i buoni a quattro settimane che nel 2026 viaggiano attorno ai 94 miliardi di dollari per emissione, di gran lunga il singolo collocamento più grande del Tesoro americano. Chi spiega il rialzo dei rendimenti lunghi soltanto con un’alluvione di carta lunga non trova conferma nei numeri americani. Questo non indebolisce la tesi di questo articolo: la rafforza. Se l’offerta lunga resta costante e il suo prezzo sale comunque, il cambiamento sta dal lato della domanda.
L’Europa fornisce l’immagine speculare. La Germania, dopo aver riformato il proprio freno al debito per finanziare un fondo infrastrutturale da 500 miliardi di euro e maggiori spese per la difesa, emetterà nel 2026 circa 511,5 miliardi di euro, di cui 49 miliardi su scadenze a quindici, venti e trent’anni. Gli investitori privati devono assorbire lì un volume record di circa 234 miliardi di euro di offerta netta, e le stime di mercato attribuiscono a quella sola offerta dai dieci ai quindici punti base del rendimento del Bund decennale. Il premio di scarsità del Bund, immagine rovesciata degli anni in cui la banca centrale toglieva dal mercato una quota rilevante del circolante, è semplicemente svanito.
La nuova gerarchia europea: la Francia paga più dell’Italia
Chi vuole sapere che cosa il mercato consideri davvero rischioso non ha bisogno delle agenzie di rating. Gli bastano due numeri accostati. Martedì l’OAT francese a dieci anni rendeva il 4,10 per cento. Il BTP italiano a dieci anni il 4,07. La Francia, Paese fondatore e cuore dell’unione monetaria, paga il denaro a dieci anni più dell’Italia.
Non è l’anomalia di una seduta. Già nell’estate del 2025 i rendimenti francesi a cinque anni avevano superato quelli italiani per la prima volta dal 2005, e da allora l’ordine si è consolidato. La spesa per interessi francese cresce ora del 19 per cento su base annua a 34,5 miliardi di euro, con 12,3 miliardi aggiuntivi previsti per il 2027 e proiezioni che indicano circa 124 miliardi l’anno entro il 2030. Il debito ha chiuso il 2025 al 115,7 per cento del prodotto. Fitch rivede la Francia il 28 agosto, Moody’s il 23 ottobre, con prospettiva negativa da ottobre 2025.
L’Italia, nelle stesse statistiche, appare sorprendentemente diversa. Il differenziale con il Bund, che nel settembre 2022 aveva toccato 251 punti base, oggi si aggira sugli 80. Soprattutto, l’Italia è l’unico emittente sovrano dell’area euro il cui rendimento medio di emissione si colloca al di sotto della cedola media del debito in circolazione. In parole povere: l’Italia si rifinanzia ancora al ribasso, perché scadono titoli vecchi e costosi che vengono sostituiti da titoli più economici, mentre la Francia si rifinanzia al rialzo. Lo spread non misura più ciò che ha misurato per vent’anni. La grandezza davvero informativa è la direzione del rifinanziamento.
Il caso italiano: il Paese che ha già risolto il problema del compratore
C’è un secondo motivo per cui la posizione italiana è meno fragile di quanto suggerisca l’abitudine, ed è esattamente il tema centrale di questo articolo. Il problema che oggi affligge il tratto lungo mondiale è la scomparsa del compratore insensibile al prezzo. L’Italia ha risolto quel problema prima degli altri, e lo ha fatto nel modo più semplice possibile: vendendo il debito ai propri cittadini. Fra il 2023 e il 2024 le famiglie italiane e gli investitori esteri hanno assorbito insieme circa la metà dell’offerta netta di BTP. Le emissioni dedicate al retail hanno costruito una base di detentori che non arbitra, non copre e in larga maggioranza porta il titolo a scadenza. Non è una base insensibile al prezzo nel senso normativo — un risparmiatore guarda eccome alla cedola — ma è stabile, domestica e non soggetta a chiamate di margine.
Per il risparmiatore italiano ci sono poi due elementi che raramente entrano nel dibattito e che cambiano parecchio i conti. Il primo è fiscale: i titoli di Stato italiani e quelli emessi da Paesi in white list scontano un’aliquota del 12,5 per cento, contro il 26 per cento della gran parte delle altre rendite finanziarie. Un BTP decennale al 4,07 per cento lordo rende quindi circa il 3,56 per cento netto; lo stesso rendimento lordo su un’obbligazione societaria si fermerebbe attorno al 3,01. Con l’inflazione italiana al 2,90 per cento a luglio, la differenza fra le due aliquote è letteralmente la differenza fra un rendimento reale positivo e uno che non lo è.
Il secondo elemento è il rovescio della medaglia, e va detto con la stessa chiarezza. Quel rendimento lo incassa soltanto chi porta il titolo a scadenza. Chi vende prima vende al prezzo di mercato del giorno, e sulle scadenze lunghe un ulteriore rialzo di un punto percentuale dei rendimenti costa una frazione consistente del capitale. Il rialzo dei rendimenti è doloroso per il denaro già investito ed è eccellente per il denaro non ancora investito: sono due situazioni opposte e richiedono decisioni opposte. Vale la pena stabilire consapevolmente in quale delle due ci si trova, prima che lo stabilisca il mercato.
Che cosa gioca contro questa lettura
Tre obiezioni meritano di essere prese sul serio. La prima è quella ovvia: il petrolio resta un rischio inflazionistico e, se il prezzo dovesse restare su questi livelli o salire ancora, le aspettative di inflazione potrebbero seguire i tassi reali. Il sondaggio di Bank of America fra i gestori mostra che il 49 per cento degli intervistati si attende stagflazione nei prossimi dodici mesi, contro il 47 per cento di luglio. La preoccupazione è reale; semplicemente, oggi non è nel prezzo del trentennale.
La seconda riguarda l’argomento dell’offerta e taglia in due direzioni. I numeri americani mostrano un’emissione lunga stabile, ma il quadro globale è diverso: Germania, Regno Unito e Giappone collocano oggi più carta lunga di tre anni fa. Si può sostenere ragionevolmente che il tratto lungo sia un unico mercato mondiale e che ciò che conta sia l’offerta aggregata, nel qual caso la spiegazione per offerta sopravvive su scala globale pur fallendo sul caso americano.
La terza è la più rilevante dal punto di vista metodologico. L’aspettativa di inflazione ricavata dai titoli indicizzati non è un’aspettativa pura: incorpora anche un premio di liquidità e un premio per il rischio di inflazione. Nelle fasi in cui questi titoli si scambiano con difficoltà, l’aspettativa implicita può risultare distorta verso il basso. Il 2,3 per cento va quindi letto come un ordine di grandezza e non come una misurazione. Dovrebbe però essere distorto in misura molto marcata per ribaltare la conclusione, e la seconda prova indipendente — i tredici punti base in su contro i dodici in giù — non ha bisogno di titoli indicizzati e punta nella stessa direzione.
Tre grandezze che ora contano più del prezzo del petrolio
La prima è la differenza fra rendimento nominale e rendimento indicizzato a trent’anni. Finché resta vicina al 2,3 per cento, il rialzo del tratto lungo è un fenomeno di tassi reali e la conclusione per il portafoglio è che la parte sicura torna a essere pagata. Se si sposta verso il tre per cento, allora è davvero una storia di inflazione, e i titoli nominali lunghi smettono di funzionare come copertura.
La seconda è l’inclinazione fra due e trent’anni, oggi attorno a 112 punti base. È l’indicatore continuo più onesto per capire se il mercato stia quotando la banca centrale oppure i conti pubblici. Se continua a inclinarsi mentre il tratto breve resta tranquillo, il movimento descritto qui ha ancora strada davanti.
La terza sono i risultati stessi delle aste. L’ultimo collocamento americano a trent’anni è stato assegnato al 5,216 per cento, il tasso più alto dal 2001, e l’ultima asta decennale ha prodotto il costo di finanziamento più caro dal 2007. Le aste sono l’unico luogo in cui la domanda di debito pubblico si esprime come offerta d’acquisto e non come commento. Se la base dei compratori è diventata davvero sensibile al prezzo, è lì che lo si vedrà per primo. La traduzione per chi investe è semplice: la banca centrale decide quanto rende la liquidità; il tratto lungo decide quanto costa un mutuo a tasso fisso, come si comporta un fondo obbligazionario e con quale margine di manovra uno Stato potrà ancora agire fra dieci anni. Quest’estate si è mossa più la seconda grandezza della prima, e lo ha fatto in cinque posti contemporaneamente.
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