Lunedì mattina Micron Technology è arrivata a pochi dollari dal superare per la prima volta nella sua storia la soglia dei 1.000 dollari per azione. Il titolo guadagnava circa il tre per cento prima dell’apertura, SK Hynix più del quattro per cento, SanDisk circa il sei. I futures sul Nasdaq 100 salivano di mezzo punto, quelli sull’S&P 500 di un decimo. Guardando il calendario, era un inizio di settimana insolito: nessun produttore di memorie presentava i conti, nessuna banca centrale si riuniva, nessun istituto statistico pubblicava dati.
A muovere i corsi è stata una notizia su un’azienda le cui azioni nessuno può comprare. Venerdì la Reuters ha riferito che Anthropic prevede per il 2028 un fatturato annuo compreso tra circa 190 e 200 miliardi di dollari e che le banche d’investimento discutono di una quotazione con una valutazione fino a duemila miliardi. Per dare la misura: il fatturato annualizzato comunicato in maggio era di 47 miliardi, alla fine del 2025 di circa nove. Per il secondo trimestre del 2026 la società attende almeno 10,9 miliardi di ricavi e il primo utile operativo trimestrale, pari a 559 milioni.
Da quel titolo al prezzo di un’azione della memoria a Boise, in Idaho, la distanza è notevole. Vale la pena percorrerla, perché mette a nudo la vera storia di quest’estate: una storia che riguarda meno l’intelligenza artificiale e molto di più il modo in cui viene ripartita la superficie di un wafer di silicio.
Cinque anelli e nessun contratto
La catena che spiega il movimento di lunedì ha cinque anelli. La previsione di ricavi di Anthropic per il 2028 giustifica la capacità di calcolo necessaria a produrli. Quella capacità giustifica i budget di investimento dei grandi operatori cloud. Quei budget diventano ordini di acceleratori, e ogni acceleratore ha bisogno di memoria a banda larghissima. Poiché quella memoria nasce sulle stesse linee produttive della memoria per server, portatili e telefoni, la catena finisce sul prezzo di un modulo.
Nessuno di questi anelli è un contratto. Sono deduzioni, singolarmente plausibili e complessivamente una scommessa sul fatto che la catena tenga. Ciò che colpisce non è dunque il tre per cento, ma il fatto che la variabile più scontata nel prezzo di un titolo della memoria sia oggi il piano di fatturato di un laboratorio non quotato. Secondo il rapporto, le banche che valutano Anthropic applicano multipli sui ricavi a previsioni proiettate a due anni: Palantir tratta a circa 53 volte i ricavi attesi per il 2026, SpaceX e Cloudflare intorno a 41,6 volte. Quei multipli viaggiano attraverso i budget di investimento fino alla valutazione di imprese che gestiscono fabbriche.
La seconda metà della notizia è la più rilevante per un investitore e lunedì è stata quasi ignorata: un primo utile operativo trimestrale di 559 milioni di dollari è il primo argomento solido contro la tesi secondo cui l’intera ondata di investimenti sarebbe finanziata da perdite. Chi sostiene la circolarità ha ora una cifra da spiegare.
I numeri del boom: un margine lordo dell’84,9 per cento
Quello che sta accadendo nei conti dei produttori di memorie ha pochi precedenti nella storia dei semiconduttori. Micron ha dichiarato per il terzo trimestre dell’esercizio 2026 ricavi di 41,46 miliardi di dollari, il 346 per cento in più rispetto a un anno prima e il 74 per cento in più rispetto al trimestre precedente: quinto record consecutivo. Il margine lordo rettificato ha raggiunto l’84,9 per cento e l’utile per azione i 25,11 dollari. Il flusso di cassa operativo è stato di 25,39 miliardi e, a fronte di 7,1 miliardi di investimenti, ha lasciato 18,3 miliardi di cassa libera in un solo trimestre. Per il trimestre in corso la società indica 50 miliardi di ricavi, un margine lordo vicino all’86 per cento e 31 dollari per azione.
SanDisk, dalla separazione da Western Digital operatore puro della memoria flash, ha chiuso l’esercizio 2026 con 20,25 miliardi di dollari di ricavi, il 175 per cento in più. La divisione data center, due anni fa una voce marginale, ha contribuito con 5,15 miliardi, in crescita del 437 per cento. Nel quarto trimestre ha guadagnato 39,25 dollari per azione su 8,97 miliardi di ricavi, contro i 34,59 dollari e 8,42 miliardi attesi dal consenso. Per il primo trimestre del nuovo esercizio la guidance è di 10,3-10,8 miliardi, sostenuta da accordi di fornitura a lungo termine per 93,9 miliardi.
Eppure: il 5 agosto, il giorno di quei numeri record, SanDisk ha perso il 5,3 per cento scendendo a 1.351,76 dollari e altri sette per cento nelle contrattazioni after hours. Solo nella settimana successiva ha recuperato il 35,4 per cento, chiudendo venerdì a 1.641,11 dollari, ancora circa il 30 per cento sotto il massimo annuale di 2.354,39. Micron ha chiuso venerdì a 971,66 dollari, un quinto sotto il record di chiusura di 1.213,37 del 25 giugno. Utili record e corsi in calo nello stesso trimestre non sono una contraddizione: sono un’affermazione sul calendario.
L’aritmetica dell’allocazione: il 30 % della superficie per il 13 % dei bit
La frase decisiva di questo ciclo non sta in un bilancio, ma in una tabella di allocazione. Secondo le stime di TrendForce, alla fine del 2025 la memoria a banda larghissima assorbiva circa il 18 per cento dell’intera superficie di wafer DRAM dei tre grandi produttori; alla fine del 2026 sarà il 22 per cento e alla fine del 2027 circa il 30. Il suo peso sui bit effettivamente consegnati, negli stessi anni, è dell’otto, del nove e del tredici per cento.
Il 30 per cento della superficie per il 13 per cento dei bit: in questo rapporto c’è tutta la carenza. Un gigabit di memoria a banda larghissima consuma circa il triplo della superficie di un gigabit di DDR5, perché i chip vengono impilati, collegati verticalmente e assemblati con uno scarto rilevante. Ogni bit che finisce in un acceleratore costa al mercato circa tre bit che non arrivano in un portatile, in un telefono o in un server tradizionale. La capacità dedicata alla memoria a banda larghissima cresce quest’anno di circa il 29 per cento, quella per la memoria convenzionale soltanto di un dieci per cento.
È qui la differenza tra una carenza e un’allocazione. La carenza nasce quando la domanda supera l’offerta. L’allocazione nasce quando tre aziende decidono in che prodotto si trasforma una data superficie di silicio, e quella decisione non si prende posando la prima pietra di una fabbrica, ma ogni trimestre in un listino. L’amministratore delegato di Micron, Sanjay Mehrotra, lo ha detto senza giri di parole: nel medio periodo la sua azienda può servire soltanto dal 50 per cento a due terzi della domanda di alcuni grandi clienti. I prezzi di contratto della memoria convenzionale sono saliti del 90-95 per cento congiunturale nel primo trimestre del 2026 e di un ulteriore 58-63 per cento nel secondo. Il fatturato del settore è cresciuto dell’81 per cento nel solo primo trimestre.
Chi paga il conto: il 17 % in più su un portatile
Ogni allocazione ha una contropartita, e non compare nei conti del produttore. Gartner stima che i prezzi della memoria e delle unità a stato solido chiuderanno il 2026 circa il 130 per cento sopra i livelli del 2025. Ne derivano computer più cari del 17 per cento e telefoni più cari del 13. I volumi si adeguano: meno 10,4 per cento per i personal computer e meno 8,4 per cento per gli smartphone, la contrazione più forte da oltre un decennio. Il prezzo medio di uno smartphone sale, secondo IDC, del 14 per cento a un record di 523 dollari.
La distribuzione interna a quel calo è la parte interessante. Il sovrapprezzo colpisce in percentuale molto più i dispositivi di fascia bassa che quelli premium, perché la memoria pesa di più sulla distinta base e non c’è margine che la assorba. Gartner prevede che l’acquirente di telefoni economici lasci il mercato cinque volte più rapidamente di quello di fascia alta.
Così diventa preciso ciò che di solito si afferma solo come impressione: una parte di questa ondata di investimenti nei data center è finanziata da un trasferimento dagli acquirenti di dispositivi economici a tre produttori di memoria. Non in senso metaforico, ma attraverso la distinta base. Il margine lordo dell’84,9 per cento di Micron e il 17 per cento aggiunto al prezzo di un portatile sono due facce della stessa scrittura contabile.
Perché la risposta arriva solo nel 2029
La reazione da manuale a prezzi alti è nuova capacità, e infatti è già in corso, ma su una scala temporale che a questo ciclo non serve più. All’inizio di agosto SK Hynix ha annunciato investimenti per circa 38 miliardi di dollari in nuovi stabilimenti; il consiglio ha approvato 54.300 miliardi di won per due fabbriche, 35.200 miliardi per Y2 a Yongin e 19.100 miliardi per M17 a Cheongju. I lavori partono a luglio 2027 e la prima camera bianca dovrebbe aprire a giugno 2029. Il polo di Yongin è preventivato in 120.000 miliardi di won e punta a un milione di wafer al mese entro il 2030.
Il denaro approvato oggi produce i primi bit nel 2029. SK Hynix ha già aumentato del 72,7 per cento gli investimenti del primo semestre, a 18.330 miliardi di won; Micron investe circa 27 miliardi di dollari nell’esercizio in corso e ne prevede oltre dieci in ogni trimestre del prossimo; Samsung ha ripreso la costruzione di P5 a Pyeongtaek. Nonostante ciò, il presidente del gruppo SK, Chey Tae-won, ritiene probabile un deficit di offerta superiore al 20 per cento fino al 2030. Chi aspetta che il ciclo degli investimenti corregga questo mercato aspetta un evento che arriva dopo il ciclo.
L’autocorrezione passa dal wafer, non dalla fabbrica
Per questo la cifra più interessante dell’estate è passata quasi inosservata. Dal primo trimestre del 2026 un wafer trasformato in moduli DDR5 da 64 gigabyte per server genera più ricavi di un wafer trasformato in memoria a banda larghissima. La redditività del prodotto di prestigio è scesa sotto quella del prodotto di volume.
Questo, e non i cantieri, è il vero meccanismo di autocorrezione del mercato. Quando la memoria convenzionale rende di più per millimetro quadrato, i produttori riportano superficie su quell’uso: non per riguardo verso chi compra un portatile, ma perché l’ordine di priorità dei prodotti sullo stesso wafer si è invertito. Uno spostamento del genere richiede un trimestre, non tre anni. Ed è esattamente per questo che TrendForce prevede per il terzo trimestre aumenti dei prezzi di contratto della memoria per server soltanto tra il 13 e il 18 per cento, contro il 90-95 per cento del primo. Nello stesso tempo i prezzi di contratto della memoria a banda larghissima dovrebbero moltiplicarsi nel 2027, il che spingerebbe l’allocazione nella direzione opposta. Il mercato si corregge, ma lo fa attraverso i prezzi relativi tra due prodotti, non attraverso le quantità.
Dove l’Italia sta in questa catena, e la trappola del rapporto prezzo/utili a una cifra
In Italia non si produce memoria, ma si produce ciò che rende possibile impilarla e collaudarla, e questo è meno banale di quanto sembri. Technoprobe, con sede a Cernusco Lombardone, costruisce schede sonda per il test dei wafer e forma con la statunitense FormFactor un duopolio in un mercato ad altissime barriere d’ingresso. Il collaudo della memoria impilata è tecnicamente il punto più difficile dell’intera filiera, e proprio qui si apre la finestra italiana: secondo le stime di UBS il mercato delle schede sonda per memoria a banda larghissima vale circa 600 milioni di dollari al 2028, con Technoprobe candidata a coprirne intorno al 20 per cento. I primi ricavi da questa applicazione arrivano nel 2026, il contributo significativo dal 2027.
Il secondo tassello italiano è a Novara, dove Silicon Box costruisce con 3,2 miliardi di euro di investimento e 1,3 miliardi di aiuti di Stato autorizzati da Bruxelles il primo impianto europeo di packaging avanzato e integrazione di chiplet, con status di Open EU Foundry. È esattamente la tecnologia che rende costoso un modulo di memoria impilato, ed è anche la conferma del tema di fondo di questo articolo: la produzione è attesa nel 2028. Anche la risposta europea, come la camera bianca coreana del 2029, sta sul lato sbagliato del calendario. A questo si aggiunge STMicroelectronics, franco-italiana, tornata all’utile nel primo semestre 2026 con 259 milioni di dollari contro una perdita di 41 milioni un anno prima e ricavi in crescita del 25 per cento a 6,6 miliardi: non è un titolo della memoria, ma è la prova che la ripresa dei semiconduttori europei passa da data center e fotonica, non dall’automotive.
E poi c’è la trappola. Dopo un trimestre record Micron tratta a circa sei volte gli utili attesi per i prossimi dodici mesi, mentre il multiplo sugli ultimi dodici mesi è intorno a 21. In un’attività ciclica un rapporto prezzo/utili a una cifra su utili di picco non è un segnale di occasione: è un’affermazione di probabilità, ossia che una parte di quegli utili non si ripeterà. Quanta parte, nessuno lo sa: i 46 analisti interpellati da S&P Global indicano in media un obiettivo di 1.502 dollari, con un minimo di 361 e un massimo di 2.200. Una forbice di sei volte non è un dissenso sull’azienda, è un dissenso sulla data della svolta. Per chi investe dall’Italia va ricordato che le plusvalenze su questi titoli sono tassate al 26 per cento e che su un valore capace di oscillare di un quinto in due mesi il momento della vendita pesa più della scelta del nome.
Cosa gioca contro questa lettura
L’obiezione più pesante viene da Citigroup. L’analista Atif Malik ha ridotto l’obiettivo su Micron a 1.150 dollari da 1.400 e colloca il massimo del ciclo nel secondo trimestre del 2027: i prezzi continueranno a salire, ma più lentamente, e il maggior rischio di lungo periodo è la capacità cinese. Va preso seriamente: ChangXin Memory è oggi il quarto produttore mondiale di DRAM con circa l’otto per cento di quota, ha debuttato in luglio sul mercato STAR di Shanghai con un balzo del 466 per cento e ambisce a coprire intorno al 17 per cento dell’offerta mondiale nel 2028.
Lo stesso caso mostra però il limite dell’argomento. Il concorrente cinese che dovrebbe rompere i prezzi ha la capacità venduta fino al 2027 e, secondo i dati disponibili, prezza i propri moduli DDR5 da 64 gigabyte per server sopra i circa 1.240 dollari di Samsung. La capacità nuova abbatte i prezzi solo quando eccede la domanda; finché c’è carenza, paga anche gli imitatori. La seconda obiezione è la distruzione di domanda, già in atto: il 10 per cento in meno di computer e l’8 per cento in meno di telefoni non sono un effetto marginale, sono un mercato che si restringe proprio per i bit che usciranno dalle fabbriche nuove. La terza sta all’inizio di questo testo: una catena di cinque deduzioni senza un solo contratto.
Tre grandezze che rivelano il calendario
Chi vuole seguire questo mercato dovrebbe guardare la derivata seconda dei prezzi, non i prezzi. Che i contratti salgano del 90 o del 15 per cento in un trimestre conta molto meno, per gli utili del prossimo anno, del fatto che l’accelerazione si sia esaurita. I cicli non girano al massimo dei prezzi, girano al massimo della loro variazione.
La seconda grandezza è l’ordine di priorità sul wafer. Finché un modulo DDR5 per server rende più per unità di superficie della memoria a banda larghissima, il meccanismo di allocazione lavora contro la carenza. Se nel 2027 si rovescia perché i prezzi della memoria a banda larghissima si moltiplicano, la memoria convenzionale tornerà a tendersi, e con essa il sovrapprezzo sui dispositivi.
La terza sono i volumi di computer e telefoni. Sono l’indicatore più onesto di quanto di questo boom sia prezzo e quanto sia domanda reale. Se le vendite calano più del previsto mentre i prezzi salgono ancora, il ciclo è più vicino alla fine di quanto suggerisca qualsiasi margine lordo. Se calano come previsto e i prezzi continuano a salire, vale la versione scomoda di questa storia: un data center in Virginia e uno smartphone di fascia bassa a Manila competono per la stessa superficie di wafer, e l’allocazione è già decisa.
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