Il giorno peggiore in quasi sessant’anni di storia
Il 19 ottobre 1987, il giorno che la finanza ricorda come Black Monday, le azioni IBM persero il 23,7 per cento. Per trentanove anni quel dato è rimasto il fondo assoluto nella storia del titolo. Martedì 14 luglio 2026 quel record è caduto. IBM ha chiuso a 217,07 dollari, in calo del 25,2 per cento, meno 73,16 dollari in una sola seduta. Circa 67 miliardi di dollari di capitalizzazione evaporati, con il valore di mercato sceso a circa 204-205 miliardi. Da inizio anno il titolo perde il 26 per cento. L’escursione della giornata è andata da 213,22 a 229,92 dollari; nel dopo-borsa un timido recupero a 219,51 dollari, più un riflesso tecnico che un ripensamento.
La differenza rispetto al 1987 è quella che rende la giornata interessante, e non semplicemente drammatica. Nel 1987 crollava tutto. Martedì il mercato americano ha chiuso in rialzo: S&P 500 più 0,38 per cento a 7.543,59 punti, Nasdaq più 0,9 per cento a 26.107,01, Dow Jones sostanzialmente piatto a 52.508,27. A trainare erano i semiconduttori. IBM, componente del Dow, tirava l’indice verso il basso mentre l’indice saliva lo stesso. Non è stato un crollo di mercato, ma un crollo dentro un mercato in salute: e questo lo rende un segnale, non un rumore di fondo.
Che cosa è successo davvero, sotto il titolo di giornale
La lettura pigra circola da martedì sera: IBM ha mancato i numeri, il mercato l’ha punita, fine della storia. Ma spiega male una perdita del 25 per cento. Le trimestrali deludenti costano di norma il 5, il 10, al massimo il 15 per cento. Il 25 per cento in un titolo considerato noioso, difensivo, prevedibile, ha un altro significato: il mercato non ha riprezzato IBM, ha riprezzato una tesi.
La tesi che è saltata è la seguente. Fino a martedì il consenso implicito diceva che il boom dell’intelligenza artificiale solleva tutte le barche del comparto tecnologico: chi produce i chip guadagna, chi costruisce i data center guadagna, e chi vende software guadagna perché l’intelligenza artificiale è software che gira sopra altro software. Il numero uno di IBM, Arvind Krishna, ha scritto nella lettera agli investitori una frase che smonta questa idea con precisione quasi clinica: «Nelle ultime settimane di giugno abbiamo visto i clienti spostare la spesa in conto capitale del trimestre verso server, storage e acquisti di memoria, per assicurarsi infrastruttura in condizioni di offerta limitata prima dei rialzi di prezzo attesi».
Va letta due volte. Il problema di IBM non è stata una domanda debole di intelligenza artificiale, ma una domanda troppo forte. I clienti non hanno rinviato i progetti, li hanno accelerati; solo che per accelerarli hanno preso i soldi da qualche parte, e quel qualche parte era il budget del software. Il boom non ha alzato tutte le barche: ha spostato l’acqua da una vasca all’altra. E per la prima volta il conto è arrivato sul lato di chi compra, non su quello di chi vende.
Krishna ha aggiunto due frasi che raramente si leggono in un comunicato aziendale: «Queste condizioni richiedono che i nostri team eseguano alla perfezione, e in questo trimestre abbiamo vacillato. Non ci siamo adattati e non ci siamo mossi abbastanza in fretta»; e «pur avendo messo in conto un certo impatto legato alla catena di fornitura, non avevamo previsto l’entità della riprioritizzazione della spesa in conto capitale». Il giudizio finale, «quello che è successo è stato peggio delle nostre aspettative», ha il pregio dell’onestà e il difetto di aver tolto al mercato ogni appiglio.
I numeri, uno per uno
I dati preliminari del secondo trimestre parlano di ricavi per 17,2 miliardi di dollari, in crescita dell’1 per cento su base annua, contro attese comprese fra 17,86 e 17,9 miliardi. L’utile per azione rettificato si è fermato a 2,93 dollari contro i 3,01-3,02 attesi. Sono scarti nell’ordine del 3-4 per cento. Numeri deludenti, certo, ma di per sé non da meno 25 per cento.
Il dettaglio per segmenti è dove la storia diventa leggibile. Infrastruttura meno 7 per cento. Software più 5 per cento. Consulenza sostanzialmente piatta. Red Hat più 11 per cento. Distributed Infrastructure più 37 per cento, con 500 milioni di dollari di portafoglio ordini. Chi cerca conferme alla tesi apocalittica sul software farebbe bene a fermarsi su quel più 5 per cento: il software di IBM è cresciuto, ha mancato l’aspettativa e non la crescita. E dove IBM è vicina all’infrastruttura per l’intelligenza artificiale i numeri sono buoni, in qualche caso ottimi.
I conti completi e la nuova guidance arriveranno mercoledì 22 luglio, dopo la chiusura di Wall Street. Quello di martedì è stato un pre-annuncio, non un bilancio: il mercato ha reagito a un’anticipazione parziale con la violenza che di solito riserva a una revisione strutturale.
Gli analisti hanno reagito in fretta. HSBC ha declassato il titolo da Hold a Reduce, tagliando il prezzo obiettivo da 231 a 191 dollari; l’analista Abhishek Shukla ha motivato la mossa sulla valutazione, con IBM a 22,0 volte gli utili non-GAAP attesi per il 2027 contro una mediana di settore di 16,9 volte. Goldman Sachs è stata più esplicita sulle implicazioni sistemiche: l’evento IBM, secondo la banca, «convaliderà pienamente lo scenario ribassista sul software», con vendite attese su tutto il comparto software e servizi. Bloomberg ha parlato di un colpo devastante per il settore.
Il meccanismo: quando la memoria diventa il collo di bottiglia
Perché questa storia rischia di non essere una meteora, bisogna guardare i prezzi della memoria. Secondo TrendForce, nel secondo trimestre 2026 i prezzi contrattuali delle DRAM sono saliti fra il 58 e il 63 per cento rispetto al trimestre precedente. Le NAND fra il 70 e il 75 per cento. Non su base annua: su base trimestrale. Il modulo DDR5 da 64 GB RDIMM, lo standard di fatto dei data center, entro la fine del 2026 costerà il doppio rispetto all’inizio del 2025.
La causa è un’inversione strutturale rispetto ai cicli precedenti. Nel 2026 i data center per l’intelligenza artificiale assorbiranno circa il 70 per cento della DRAM di fascia alta, e la memoria HBM occupa già circa il 23 per cento dei wafer DRAM. Samsung e SK Hynix hanno di fatto esaurito la capacità del 2026 tramite contratti pluriennali. Gartner stima che le aziende debbano aumentare i budget per i PC aziendali dell’8-12 per cento solo per comprare lo stesso numero di macchine. Il sollievo, quando nuove fabbriche porteranno volumi sul mercato, non è atteso prima della fine del 2027 o del 2028.
Da qui l’aritmetica che spiega IBM. Se l’hardware diventa più caro e più scarso e il budget informatico complessivo resta fisso, il software diventa la voce residuale. Non perché valga meno, ma perché il server è una condizione necessaria e il rinnovo della licenza è rinviabile di un trimestre. Il direttore informatico che deve scegliere fra bloccare oggi la fornitura di memoria a un prezzo noto e firmare oggi un contratto software che potrà firmare a settembre, sceglie la memoria. Ha ragione. E il pattern può ripetersi trimestre dopo trimestre finché dura la scarsità.
Ventiquattro ore, tre continenti
Il contagio si è mosso alla velocità dei fusi orari. Martedì a Wall Street, nel software americano: ServiceNow meno 5,8 per cento, Adobe meno 4,3, Salesforce meno 2,1, Microsoft meno 1,6, l’ADR di SAP meno 5,5 per cento, con il listing americano a meno 3,4. Anche Intuit debole. Le ampiezze variano a seconda della fonte e del momento della rilevazione, in una fascia del 3-5 per cento per i nomi maggiori.
Mercoledì mattina in Asia il testimone è passato ai servizi informatici giapponesi, cioè ai cugini più stretti del modello di business di IBM: Fujitsu meno 5,5 per cento, NEC meno 5, Nomura Research meno 5, BayCurrent Consulting meno 7. In Europa, poche ore dopo, il movimento si è ammorbidito parecchio: SAP meno 1 per cento, DAX meno 0,73, CAC 40 meno 0,21, FTSE 100 meno 0,21, STOXX 600 vicino alla parità. Un contagio che perde intensità man mano che si allontana dall’epicentro è, di norma, un contagio che il mercato sta ancora valutando anziché aver deciso.
Il contrasto: ASML, lo stesso mattino
Mentre l’Asia vendeva software, Veldhoven pubblicava i conti. ASML ha riportato ricavi netti per 9,3 miliardi di euro nel secondo trimestre con un margine lordo del 54 per cento, battendo comodamente il consenso, e ha alzato la previsione per l’intero 2026 a 43-45 miliardi di euro con margine lordo fra il 54 e il 56 per cento. Il titolo ha guadagnato il 3,3 per cento. Prevede di consegnare circa 65 macchine EUV Low-NA nel 2026, con il business EUV in crescita attesa del 45 per cento e un aumento del 30 per cento della capacità, e dice di essere vicina a ricevere per il 2027 tutti gli ordini di cui ha bisogno. Un dettaglio merita attenzione: ASML ha smesso di pubblicare il dato trimestrale degli ordini netti, pur parlando di raccolta ordini molto forte nel primo semestre. Il mercato ha comprato la guidance e non ha fatto domande.
Due facce dello stesso scambio in ventiquattro ore. Chi vende le pale festeggia, chi vende software dentro lo stesso budget sanguina. Stesso tema, segno opposto.
Che cosa significa per Piazza Affari
Il FTSE MIB non ha il problema di SAP, ma ha entrambe le facce della medaglia. Sul lato esposto ci sono i servizi informatici e la consulenza, cioè il mestiere che più assomiglia a quello che a IBM è andato male. Reply è il nome più diretto: un modello fondato su progetti di trasformazione digitale che vivono dentro il budget informatico del cliente, esattamente la voce che oggi viene compressa dalla corsa all’hardware. Engineering Ingegneria Informatica, oggi in mani di private equity ma riferimento del settore per la parte di system integration italiana, sconta la stessa dinamica. Attorno gravita l’universo dei software gestionali, dal perimetro TeamSystem in giù, dove il rinnovo di licenza è per definizione la spesa più facile da posticipare di un trimestre. Anche Leonardo, che accanto alla difesa ha una divisione informatica e cyber non trascurabile, è esposta a clienti — in larga parte pubblici — che stanno rifacendo i conti sulla stessa riga di bilancio.
Sull’altro lato c’è chi la scarsità la incassa. STMicroelectronics è il beneficiario naturale del ciclo: non produce memoria, ma vive della stessa fame di silicio che sta drenando i budget altrui. Il resto della catena europea — apparecchiature, infrastruttura elettrica dei data center, energia — è oggi il lato lungo di questo scambio, mentre il software ne è il lato corto. Chi ha in portafoglio entrambi i lati, di fatto, sta già facendo copertura senza saperlo.
Un’annotazione pratica. Le plusvalenze realizzate su azioni sono tassate in Italia al 26 per cento, e la compensazione fra minusvalenze e plusvalenze ha regole e finestre temporali proprie: una vendita fatta di pancia martedì può avere conseguenze fiscali che si vedono a gennaio. Non è un argomento per non muoversi, è un argomento per non muoversi in fretta.
Le ragioni per non crederci
Un commento onesto deve dire dove la tesi può rompersi, e qui i punti deboli non sono pochi. Il primo è il più importante: potrebbe essere una questione di tempi, non di tendenza. Krishna ha detto che i contratti sono saltati, non che sono stati persi. I contratti rinviati si chiudono nel terzo o nel quarto trimestre, e allora il ricavo è differito, non cancellato. Il titolo starebbe scontando come strutturale ciò che è temporale.
Il secondo è che si tratta forse di un problema di esecuzione tutto interno a IBM. È lo stesso amministratore delegato ad averlo scritto: abbiamo vacillato, non ci siamo mossi abbastanza in fretta. Il ciclo dei mainframe e una forza vendita pesante sono guai di IBM, non del settore. Red Hat a più 11 per cento e Distributed Infrastructure a più 37 dimostrano che dove IBM è vicina all’intelligenza artificiale, IBM cresce.
Il terzo l’abbiamo già detto ma va ripetuto, perché è quello che i titoli di giornale hanno calpestato: il software di IBM è cresciuto del 5 per cento. La conclusione «il software muore» è un’estrapolazione da un dato che dice il contrario.
Il quarto è la qualità del campione. Un solo punto dati, preliminare, di un’azienda che nel comparto è largamente un ritardatario. Il mercato sta generalizzando all’intera industria un pre-annuncio parziale. La verifica arriverà quando riporteranno Microsoft, Salesforce, SAP e ServiceNow: se in quei conti non si vede lo stesso schema, l’episodio era idiosincratico. Va detto che SAP ha un cantiere tutto suo, avendo portato in produzione solo 15 dei oltre 40 agenti di intelligenza artificiale promessi entro fine 2025, il che renderà difficile leggere il suo trimestre come prova pulita in un senso o nell’altro.
Il quinto è che la scarsità è ciclica per costruzione. I cicli della memoria girano, sempre. Quando fra il 2027 e il 2028 le nuove capacità entreranno in produzione, l’effetto di spiazzamento si scioglie da solo. La domanda, allora, non è se la tesi sia vera, ma per quanti trimestri lo resterà.
Che cosa guardare adesso
Il calendario delle prossime due settimane vale più di qualsiasi opinione. Mercoledì 22 luglio, dopo la chiusura americana, IBM pubblica i conti completi e la nuova guidance: la guidance conta più dei numeri, perché dirà se l’azienda considera il trimestre un incidente o un nuovo regime. Giovedì 16 riporta TSMC, ennesima misura del lato dell’offerta, e nei giorni successivi arrivano United Airlines, Morgan Stanley, Johnson & Johnson e BlackRock.
Il contesto macro, va detto, resta benigno. L’inflazione americana di giugno è uscita martedì a meno 0,4 per cento sul mese e al 3,5 per cento annuo contro il 3,8 atteso, grazie soprattutto al rientro dell’energia. I Fed funds sono al 3,50-3,75 per cento e il FOMC si riunisce il 28 e 29 luglio sotto la presidenza di Kevin Warsh, dalle note inclinazioni restrittive. L’S&P 500 guadagna circa il 10 per cento da inizio anno, il VIX viaggia intorno a 15, il Dow ha chiuso a un record di 53.056 punti il 6 luglio. Nulla di tutto ciò somiglia a una crisi. Anche il fatto che JPMorgan sia scesa del 2,5 per cento nonostante il miglior utile della sua storia, mentre Goldman Sachs saliva del 3 per cento con un utile per azione di 20,98 dollari contro i 14,48 attesi, racconta di un mercato che discrimina con attenzione chirurgica, non di uno che fugge.
E questo, alla fine, è il punto. Non stiamo assistendo a un mercato che ha paura dell’intelligenza artificiale, ma a un mercato che per la prima volta si accorge che l’intelligenza artificiale ha un prezzo, e che qualcuno lo sta pagando. Finora la spesa in conto capitale per l’intelligenza artificiale era stata raccontata come denaro nuovo, aggiuntivo, quasi gratuito. IBM ha appena mostrato la fattura. Se quella fattura verrà pagata dal budget del software per altri due o tre trimestri, il divario fra chi vende le pale e chi vende licenze si allargherà ancora: sarà una riallocazione, non una recessione. Se invece i contratti rinviati si materializzeranno in autunno, martedì 14 luglio 2026 resterà negli archivi come una giornata straordinaria e nient’altro. La differenza fra le due ipotesi non si decide con un’opinione, ma con i conti del 22 luglio e con quelli, molto più importanti, di chi riporterà dopo.
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