Lundi matin, Micron Technology n’était plus qu’à quelques dollars de franchir pour la première fois de son histoire la barre des 1 000 dollars par action. Le titre gagnait environ trois pour cent avant l’ouverture, SK Hynix plus de quatre pour cent, SanDisk près de six. Les contrats à terme sur le Nasdaq 100 progressaient d’un demi-point, ceux sur le S&P 500 d’un dixième. Au regard du calendrier, c’était un début de semaine étrange : aucun fabricant de mémoire ne publiait de comptes, aucune banque centrale ne se réunissait, aucun institut statistique ne livrait de chiffres.
Ce qui a fait bouger les cours, c’est une information sur une entreprise dont personne ne peut acheter les actions. Reuters a rapporté vendredi qu’Anthropic anticipe pour 2028 un chiffre d’affaires annuel de l’ordre de 190 à 200 milliards de dollars et que les banques d’investissement évoquent une introduction en bourse valorisée jusqu’à deux mille milliards. Pour donner l’échelle : le rythme annualisé communiqué en mai était de 47 milliards, et d’environ neuf milliards à la fin de 2025. Pour le deuxième trimestre 2026, la société attend au moins 10,9 milliards de recettes et son premier bénéfice opérationnel trimestriel, à 559 millions.
De ce titre au cours d’une action de la mémoire à Boise, dans l’Idaho, la distance est considérable. Elle vaut d’être parcourue, car elle met au jour la véritable histoire de cet été : une histoire qui parle moins d’intelligence artificielle que de la façon dont se répartit la surface d’une plaquette de silicium.
Cinq maillons et pas un seul contrat
La chaîne qui explique la séance de lundi compte cinq maillons. La prévision de chiffre d’affaires d’Anthropic pour 2028 justifie la puissance de calcul nécessaire pour la réaliser. Cette puissance justifie les budgets d’investissement des grands acteurs du cloud. Ces budgets deviennent des commandes d’accélérateurs, et chaque accélérateur exige de la mémoire à très haute bande passante. Comme cette mémoire sort des mêmes lignes de production que la mémoire des serveurs, des ordinateurs portables et des téléphones, la chaîne s’achève sur le prix d’un module.
Aucun de ces maillons n’est un contrat. Ce sont des déductions, plausibles une par une et, prises ensemble, un pari sur la solidité de l’enchaînement. Ce qui frappe n’est donc pas la hausse de trois pour cent, mais le fait que la variable la mieux intégrée dans le cours d’une action de la mémoire soit aujourd’hui le plan de recettes d’un laboratoire non coté. Selon ce même rapport, les banques qui valorisent Anthropic appliquent des multiples de chiffre d’affaires à des prévisions situées à deux ans : Palantir se traite à environ 53 fois ses ventes attendues pour 2026, SpaceX et Cloudflare autour de 41,6 fois. Ces multiples voyagent par les budgets d’investissement jusqu’à la valorisation d’entreprises qui exploitent des usines.
La seconde moitié de l’information est la plus importante pour un investisseur, et elle a été à peine commentée lundi : un premier bénéfice opérationnel trimestriel de 559 millions de dollars constitue le premier argument solide contre la thèse selon laquelle toute cette vague d’investissement serait financée par des pertes. Qui défend l’idée d’un circuit fermé a désormais un chiffre à expliquer.
Les chiffres du boom : une marge brute de 84,9 pour cent
Ce qui se passe dans les comptes des fabricants de mémoire a peu de précédents dans l’histoire des semi-conducteurs. Micron a publié pour le troisième trimestre de son exercice 2026 un chiffre d’affaires de 41,46 milliards de dollars, en hausse de 346 pour cent sur un an et de 74 pour cent sur le trimestre précédent : cinquième record consécutif. La marge brute ajustée a atteint 84,9 pour cent et le bénéfice par action 25,11 dollars. Les flux de trésorerie d’exploitation se sont élevés à 25,39 milliards et, face à 7,1 milliards d’investissements, ont laissé 18,3 milliards de trésorerie disponible sur un seul trimestre. Pour le trimestre en cours, la société annonce 50 milliards de recettes, une marge brute proche de 86 pour cent et 31 dollars par action.
SanDisk, devenu depuis sa séparation de Western Digital un acteur purement dédié à la mémoire flash, a clos l’exercice 2026 sur 20,25 milliards de dollars de ventes, en hausse de 175 pour cent. L’activité centres de données, quantité négligeable il y a deux ans, y a contribué pour 5,15 milliards, en progression de 437 pour cent. Au quatrième trimestre, le bénéfice par action a atteint 39,25 dollars pour 8,97 milliards de recettes, là où le consensus attendait 34,59 dollars et 8,42 milliards. Pour le premier trimestre du nouvel exercice, la fourchette annoncée est de 10,3 à 10,8 milliards, adossée à des accords d’enlèvement de long terme représentant 93,9 milliards.
Et pourtant : le 5 août, jour de ces chiffres record, SanDisk a perdu 5,3 pour cent pour finir à 1 351,76 dollars, puis encore sept pour cent après la clôture. Il a fallu attendre la semaine suivante pour voir le titre reprendre 35,4 pour cent et terminer vendredi à 1 641,11 dollars, soit encore 30 pour cent sous son plus haut annuel de 2 354,39. Micron a clôturé vendredi à 971,66 dollars, un cinquième sous son record de clôture de 1 213,37 du 25 juin. Des bénéfices record et des cours en baisse dans le même trimestre ne sont pas une contradiction : c’est une affirmation sur le calendrier.
L’arithmétique de l’allocation : 30 % de la surface pour 13 % des bits
La phrase décisive de ce cycle ne figure pas dans un compte de résultat, mais dans un tableau d’affectation. Selon les estimations de TrendForce, la mémoire à très haute bande passante absorbait fin 2025 environ 18 pour cent de la surface totale des plaquettes de DRAM des trois grands fabricants ; ce sera 22 pour cent fin 2026 et près de 30 pour cent fin 2027. Sa part dans les bits effectivement livrés, sur les mêmes années, est de huit, neuf et treize pour cent.
Trente pour cent de la surface pour treize pour cent des bits : toute la pénurie tient dans ce rapport. Un gigabit de mémoire à très haute bande passante consomme environ trois fois la surface d’un gigabit de DDR5, parce que les puces sont empilées, traversées de connexions verticales et assemblées avec un rebut non négligeable. Chaque bit qui part dans un accélérateur coûte donc au marché près de trois bits qui n’arriveront ni dans un portable, ni dans un téléphone, ni dans un serveur ordinaire. La capacité consacrée à la mémoire à très haute bande passante croît cette année d’environ 29 pour cent, celle de la mémoire classique de dix pour cent seulement.
C’est là toute la différence entre une pénurie et une allocation. La pénurie survient quand la demande dépasse l’offre. L’allocation survient quand trois entreprises décident en quel produit se transforme une surface donnée de silicium, et cette décision ne se prend pas lors de la pose d’une première pierre : elle se prend chaque trimestre, dans un tarif. Le directeur général de Micron, Sanjay Mehrotra, l’a dit sans détour : à moyen terme, son entreprise ne peut servir que 50 pour cent à deux tiers de la demande de certains grands clients. Les prix contractuels de la mémoire classique ont bondi de 90 à 95 pour cent d’un trimestre à l’autre au premier trimestre 2026, puis de 58 à 63 pour cent au deuxième. Le chiffre d’affaires du secteur a progressé de 81 pour cent sur le seul premier trimestre.
Qui paie la facture : 17 % de plus sur un ordinateur portable
Toute allocation a une contrepartie, et elle n’apparaît pas dans les comptes du fabricant. Gartner estime que les prix de la mémoire et des disques à mémoire flash termineront 2026 environ 130 pour cent au-dessus de leur niveau de 2025. Il en résulte des ordinateurs 17 pour cent plus chers et des téléphones 13 pour cent plus chers. Les volumes suivent : moins 10,4 pour cent pour les ordinateurs personnels, moins 8,4 pour cent pour les smartphones, la plus forte contraction depuis plus de dix ans. Le prix moyen d’un smartphone augmente, selon IDC, de 14 pour cent pour atteindre un record de 523 dollars.
La répartition à l’intérieur de ce recul est la partie intéressante. Le surcoût frappe en proportion beaucoup plus durement l’entrée de gamme que le haut de gamme, parce que la mémoire y pèse davantage dans la nomenclature et qu’aucune marge ne l’absorbe. Gartner attend que l’acheteur de téléphone bon marché quitte le marché cinq fois plus vite que l’acheteur de modèle premium.
Ce qui n’est d’ordinaire affirmé que comme une impression devient ainsi précis : une partie de cette vague d’investissement dans les centres de données est financée par un transfert des acheteurs d’appareils bon marché vers trois fabricants de mémoire. Non par métaphore, mais par la nomenclature des composants. La marge brute de 84,9 pour cent de Micron et les 17 pour cent ajoutés au prix d’un portable sont les deux faces de la même écriture.
Pourquoi la réponse n’arrive qu’en 2029
La réaction de manuel face à des prix élevés, c’est la capacité nouvelle. Elle est déjà engagée, mais sur une échelle de temps qui ne sert plus à ce cycle. SK Hynix a annoncé début août quelque 38 milliards de dollars d’investissements dans de nouvelles usines ; son conseil a approuvé 54 300 milliards de wons pour deux sites, 35 200 milliards pour Y2 à Yongin et 19 100 milliards pour M17 à Cheongju. Les travaux doivent commencer en juillet 2027 et la première salle blanche ouvrir en juin 2029. Le complexe de Yongin est budgété à 120 000 milliards de wons et vise un million de plaquettes par mois en 2030.
L’argent approuvé aujourd’hui produira ses premiers bits en 2029. SK Hynix a déjà relevé de 72,7 pour cent ses investissements du premier semestre, à 18 330 milliards de wons ; Micron engage environ 27 milliards de dollars sur l’exercice en cours et prévoit plus de dix milliards par trimestre sur le suivant ; Samsung a repris le chantier de P5 à Pyeongtaek. Malgré cela, le président du groupe SK, Chey Tae-won, juge probable un déficit d’offre supérieur à 20 pour cent jusqu’en 2030. Attendre du cycle d’investissement qu’il corrige ce marché, c’est attendre un événement postérieur au cycle.
L’autocorrection passe par la plaquette, pas par l’usine
C’est pourquoi le chiffre le plus intéressant de l’été est passé presque inaperçu. Depuis le premier trimestre 2026, une plaquette transformée en modules serveur DDR5 de 64 gigaoctets rapporte davantage qu’une plaquette transformée en mémoire à très haute bande passante. La rentabilité du produit de prestige est passée sous celle du produit de volume.
Voilà le véritable mécanisme d’autocorrection de ce marché, et il n’a rien à voir avec des chantiers. Quand la mémoire classique rapporte plus au millimètre carré, les fabricants y ramènent de la surface : non par égard pour l’acheteur d’ordinateur, mais parce que l’ordre de priorité des produits sur une même plaquette s’est inversé. Un tel basculement prend un trimestre, pas trois ans. C’est précisément pour cela que TrendForce ne retient plus, pour le troisième trimestre, que 13 à 18 pour cent de hausse des prix contractuels de la mémoire serveur, contre 90 à 95 pour cent au premier. Dans le même temps, les prix contractuels de la mémoire à très haute bande passante devraient être multipliés en 2027, ce qui tirerait l’allocation dans l’autre sens. Le marché se corrige donc, mais par les prix relatifs entre deux produits, non par les quantités.
Où la France se situe dans cette chaîne, et la trappe du PER à un chiffre
La France ne fabrique pas de mémoire, et pourtant son exposition à ce cycle est plus concrète que celle de la plupart des places européennes : elle se situe en amont, du côté des intrants. Air Liquide fournit les gaz ultra-purs sans lesquels aucune ligne de mémoire ne tourne, aux côtés de Linde et d’Air Products, et exploite des unités de purification dédiées sur les sites de STMicroelectronics à Crolles et de Soitec à Bernin. L’électronique représente désormais plus de 40 pour cent des projets d’investissement identifiés par le groupe à douze mois, avec quelque deux milliards d’euros de nouvelles opportunités contractuelles sur la seule année 2026 et plus d’un milliard investi dans le monde en deux ans, dont 170 millions de dollars annoncés en juillet dans l’Indiana.
Cette position a une conséquence que l’on ne lit nulle part : la France est investie dans le calendrier long, pas dans la flambée. Un contrat de gaz industriels sur site se signe pour quinze ans et se rémunère au volume livré, c’est-à-dire à la capacité installée, non au prix du bit. Air Liquide gagne donc quand les usines se construisent, autour de 2027 à 2029, exactement au moment où les fabricants de mémoire risquent de voir leur marge se normaliser. C’est l’inverse du profil de Micron, et cela vaut aussi pour Soitec, qui a démarré son exercice 2026-2027 sur 113 millions d’euros de chiffre d’affaires trimestriel, en hausse de 23 pour cent à périmètre et changes constants, en relevant ses prévisions grâce à la photonique sur silicium destinée aux centres de données. STMicroelectronics, franco-italienne, est repassée dans le vert au premier semestre 2026 avec 259 millions de dollars de bénéfice contre une perte de 41 millions un an plus tôt, pour des ventes en hausse de 25 pour cent à 6,6 milliards. Le 23 juillet, la même séance a vu Soitec s’envoler et STMicro reculer : la reprise européenne ne se joue pas dans l’automobile, elle se joue dans les data centers.
Reste la trappe. Après un trimestre record, Micron se traite à environ six fois les bénéfices attendus pour les douze prochains mois, alors que son multiple sur les douze mois écoulés tourne autour de 21. Dans une activité cyclique, un rapport cours/bénéfice à un chiffre appliqué à des profits de sommet n’est pas un signal de bonne affaire : c’est un énoncé de probabilité, celui qu’une partie de ces profits ne se reproduira pas. Quelle partie, personne ne le sait : les 46 analystes interrogés par S&P Global visent en moyenne 1 502 dollars, avec un plancher à 361 et un plafond à 2 200. Un écart de six fois n’est pas un désaccord sur l’entreprise, c’est un désaccord sur la date du retournement. Point pratique pour l’épargnant français : Air Liquide, Soitec, STMicroelectronics et Schneider Electric sont éligibles au plan d’épargne en actions, Micron et SanDisk ne le sont pas. Les détenir signifie relever du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent sur les plus-values, sur un titre capable de varier d’un cinquième en deux mois.
Ce qui plaide contre cette lecture
L’objection la plus sérieuse vient de Citigroup. L’analyste Atif Malik a abaissé son objectif sur Micron à 1 150 dollars contre 1 400 et situe le sommet du cycle au deuxième trimestre 2027 : les prix continueront de monter, mais plus lentement, et le principal risque de long terme est la capacité chinoise. Il faut la prendre au sérieux : ChangXin Memory est désormais le quatrième producteur mondial de DRAM avec environ huit pour cent de part de marché, a fait ses débuts en juillet sur le marché STAR de Shanghai avec un bond de 466 pour cent et ambitionne de couvrir près de 17 pour cent de l’offre mondiale en 2028.
Le même dossier montre cependant la limite de l’argument. Le nouvel entrant chinois censé casser les prix a sa capacité vendue jusqu’en 2027 et, d’après les données disponibles, positionne ses modules serveur DDR5 de 64 gigaoctets au-dessus des quelque 1 240 dollars de Samsung. Une capacité nouvelle ne fait baisser les prix qu’à partir du moment où elle dépasse la demande ; tant que la pénurie dure, elle rémunère aussi les imitateurs. La deuxième objection est la destruction de demande, déjà à l’œuvre : dix pour cent d’ordinateurs et huit pour cent de téléphones en moins ne sont pas un effet marginal, c’est un marché qui se rétrécit précisément pour les bits que produiront les usines neuves. La troisième figure au début de ce texte : une chaîne de cinq déductions sans un seul contrat.
Trois grandeurs qui trahissent le calendrier
Qui veut suivre ce marché devrait regarder la dérivée seconde des prix plutôt que les prix. Que les contrats montent de 90 ou de 15 pour cent sur un trimestre importe beaucoup moins, pour les bénéfices de l’an prochain, que le fait que l’accélération se soit éteinte. Les cycles ne se retournent pas au sommet des prix, ils se retournent au sommet de leur variation.
La deuxième grandeur est l’ordre de priorité sur la plaquette. Tant qu’un module serveur DDR5 rapporte davantage par unité de surface que la mémoire à très haute bande passante, le mécanisme d’allocation travaille contre la pénurie. Si cela se renverse en 2027 parce que les prix de la mémoire à très haute bande passante sont multipliés, la mémoire classique se retendra, et avec elle le surcoût sur les appareils.
La troisième, ce sont les volumes d’ordinateurs et de téléphones. C’est l’indicateur le plus honnête de ce qui, dans ce boom, relève du prix et de ce qui relève d’une demande réelle. Si les ventes reculent plus que prévu alors que les prix montent encore, le cycle est plus près de sa fin que ne le suggère n’importe quelle marge brute. Si elles reculent comme prévu et que les prix continuent de grimper, alors c’est la version inconfortable de cette histoire qui s’applique : un centre de données en Virginie et un téléphone d’entrée de gamme à Manille se disputent la même surface de plaquette, et l’allocation est déjà tranchée.
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