Jeudi matin, Walmart a publié des comptes qui, sur le papier, paraissaient presque trop beaux. Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre de l’exercice 2027 a progressé de 5,9 % à 187,9 milliards de dollars. Le bénéfice ajusté par action est ressorti à 0,81 dollar contre 0,74 attendu par le consensus. Le résultat opérationnel a bondi de 28,8 %. La marge brute s’est améliorée de 96 points de base. Le groupe a relevé sa prévision annuelle. Et l’action a ensuite reculé d’environ six pour cent avant l’ouverture.
La réaction facile consiste à mettre cela sur le compte de l’humeur du marché, et la réaction facile passe à côté de l’essentiel. Jeudi, le marché a fait quelque chose de très précis : il a écarté la ligne du bénéfice pour ne valoriser que le seul indicateur qui parle vraiment du client. Car une part substantielle du bond des profits de ce trimestre ne vient pas du commerce de détail. Elle vient de la douane américaine, sous la forme d’un remboursement de 2,9 milliards de dollars que Walmart encaisse parce que la Cour suprême a invalidé la base juridique de toute une vague de droits de douane. Qui veut comprendre comment une hausse de bénéfice de près de 29 % déclenche une baisse de six pour cent doit séparer ces deux flux de trésorerie.
Deux taux de croissance pour le même bénéfice : 28,8 % contre 17,4 %
Le communiqué fait figurer côte à côte deux chiffres de croissance du résultat opérationnel, et l’écart entre les deux est la véritable information. En publié, le résultat opérationnel progresse de 28,8 %. Retraité et à taux de change constants, il progresse de 17,4 %. Plus de onze points de pourcentage séparent les deux valeurs, et cet intervalle contient pour l’essentiel deux choses : les effets de change et le remboursement douanier.
L’amélioration de 96 points de base de la marge brute raconte la même histoire sous un autre angle. Pour un distributeur qui travaille avec une marge brute de l’ordre de 24 à 25 %, presque un point de pourcentage est un mouvement considérable. Lu comme une performance opérationnelle, cela signifierait que Walmart achète soudain bien mieux ou vend bien plus cher. L’un comme l’autre serait une petite sensation pour une entreprise dont le modèle entier repose sur la promesse de prix bas, et ni l’un ni l’autre ne s’est produit. Ce qui s’est produit, c’est que des droits de douane comptabilisés en coût des marchandises lors des trimestres précédents sont revenus sur celui-ci et ont poussé la même ligne dans l’autre sens.
La comptabilité est juste et reste trompeuse si l’on en extrapole une marge. Un remboursement n’est pas un produit d’exploitation : c’est la correction d’un paiement qui n’aurait jamais dû avoir lieu. Il apparaît une fois. Il ne revient pas. Et il ne dit strictement rien sur le nombre de bidons de lessive que Walmart vendra le trimestre prochain.
D’où viennent les 2,9 milliards
Le 20 février 2026, la Cour suprême a jugé, dans l’affaire Learning Resources, Inc. contre Trump, que l’International Emergency Economic Powers Act — une loi d’urgence de 1977 — ne confère pas au président le pouvoir d’imposer seul des droits de douane d’une portée indéterminée. L’arrêt visait les droits dits réciproques ainsi que les prélèvements désignés comme taxes fentanyl, c’est-à-dire des marchandises originaires de pratiquement tous les pays, Union européenne comprise.
La portée de la décision n’est pas dans le texte, elle est dans la caisse. Environ 165 milliards de dollars de droits ont été perçus sur ce fondement, répartis sur plus de 53 millions de déclarations douanières déposées par plus de 330 000 importateurs. Le Tribunal du commerce international a ordonné à la douane de les rendre. L’administration a bâti une procédure électronique dédiée, dont la première phase est entrée en service le 20 avril 2026. Elle ne paie pas d’elle-même : l’importateur doit se manifester, justifier ses numéros d’importateur enregistré, déposer des déclarations et s’inscrire au versement électronique. Celui qui ne le fait pas ne touche rien, quand bien même il aurait raison.
Walmart l’a fait. Selon le directeur financier John David Rainey, le groupe pouvait prétendre à environ 2,9 milliards de dollars, dont un peu moins de 100 millions restaient à encaisser au moment de la publication. La trajectoire de cette estimation mérite l’attention : en mai, la même société la chiffrait à quelque 2,4 milliards. La différence, c’est un semestre de travail procédural, et elle montre à quel point la récupération effective dépend du soin avec lequel un importateur reconstitue son propre historique douanier.
Pourquoi un remboursement n’est pas un bénéfice, et pourquoi Walmart le dit elle-même
La déclaration la plus révélatrice de la journée ne figure pas dans le communiqué de résultats. Elle se lit dans la manière dont l’entreprise a traité sa propre prévision. Walmart en a exclu les remboursements attendus. Rainey l’avait expliqué dès le printemps : la société estimait préférable de donner une prévision reflétant ses attentes sur l’activité sous-jacente, hors toute récupération de droits acquittés. Traduction : la direction elle-même ne compte pas cet argent comme de l’activité.
En toute cohérence, il n’est pas prévu qu’il reste dans l’entreprise. Rainey a affirmé que le meilleur rendement disponible aujourd’hui sur un dollar de capital consiste à investir dans le client et dans le prix, et que l’effet des remboursements devrait se voir sous forme de prix plus bas au troisième trimestre. Le trajet de l’argent est ainsi complet : il entre en élément exceptionnel dans la marge brute du deuxième trimestre et en ressort au troisième sous forme d’investissement prix. La marge qui paraît si impressionnante cette semaine est une gare de passage, pas une destination.
Pour la valorisation, la conséquence est gênante. Appliquer un multiple au bénéfice par action de ce trimestre revient à appliquer le rapport cours-bénéfice d’un distributeur à un virement de la douane. C’est exactement ce que le marché a refusé de faire jeudi. Et comme la prévision relevée — une croissance des ventes nettes de 4,0 à 5,0 % à changes constants contre 3,5 à 4,5 % auparavant, et un bénéfice ajusté par action de 2,80 à 2,87 dollars contre 2,75 à 2,85 — exclut explicitement le remboursement, il ne restait comme base de valorisation que ce que l’activité produit sans décision de justice.
2,6 % : le seul chiffre qui parle du client
Et ce chiffre est ressorti faible. Les ventes à périmètre comparable aux États-Unis ont progressé de 2,6 % contre un consensus de 3,7 %. Ce n’est pas une catastrophe, mais c’est l’indicateur qu’aucun élément exceptionnel ne peut remplacer chez un distributeur : il mesure si le même magasin a vendu davantage qu’un an plus tôt.
Une partie de l’écart a une cause identifiable. Quelque 80 points de base proviennent de l’activité santé et pharmacie, où des plafonds de prix sur certains médicaments sont entrés en vigueur. Retraitée de cet effet, l’activité centrale progresse d’environ 3,4 %, et la croissance vient des transactions, c’est-à-dire d’un nombre de visites plus élevé et non de prix plus hauts. Qualitativement, c’est la meilleure version, car la croissance par fréquentation s’achète moins facilement que la croissance par panier moyen et dure plus longtemps. Chez Sam’s Club, la branche de vente en gros, les ventes nettes aux États-Unis ont augmenté de 8,8 % à 25,7 milliards de dollars.
La tension demeure malgré tout. Le groupe gagne visiblement davantage tout en vendant en surface plus lentement que prévu. Pour un titre valorisé ces dernières années comme une valeur de croissance de qualité et non comme une enseigne alimentaire, c’est la seconde moitié de cette phrase qui coûte cher.
Le vrai levier de marge s’appelle publicité, pas douane
Il serait pourtant faux d’en conclure que rien n’est réel dans l’amélioration de la marge. Le réel se trouve simplement ailleurs. L’activité publicitaire mondiale a progressé de 38 % sur le trimestre. Les revenus de cotisations d’adhérents ont augmenté de 17 % à l’échelle mondiale. Le commerce en ligne a crû de 23 % dans le monde et de 24 % aux États-Unis. Les stocks ont augmenté de 6,7 %, à peine plus vite que les ventes, ce qui constitue une discipline solide dans un trimestre aux coûts d’approvisionnement mouvants.
La publicité, les abonnements et les commissions de place de marché possèdent une propriété qui manque au commerce : ils passent à l’échelle quasiment sans coût de marchandise supplémentaire. Un dollar de publicité de plus sur une fiche produit qui existe de toute façon tombe presque intégralement dans le résultat opérationnel. Un dollar de conserves de plus, avec une marge brute d’un quart, en rapporte un quart. Lorsqu’un distributeur déplace la composition de ses revenus vers ces postes, la marge du groupe monte sans qu’un seul article en rayon soit devenu plus cher.
C’est là le changement structurel capable de justifier un multiple plus élevé, et c’est exactement le changement que le remboursement douanier a recouvert cette semaine. Une activité publicitaire qui compose à 38 % est un levier récurrent. Une décision de justice ne l’est pas. Que les deux atterrissent sur la même ligne au même trimestre rend les comptes plus difficiles à lire, pas meilleurs.
Qui encaisse réellement le remboursement, et qui repart les mains vides
Ici, une question comptable devient une question de concurrence. Le Tribunal du commerce international a précisé que les remboursements ordonnés par le juge sur des déclarations déjà liquidées à titre définitif ne reviennent qu’aux importateurs ayant eux-mêmes engagé une action. Environ 3 700 procédures de ce type sont pendantes. Pour situer : plus de 330 000 importateurs ont acquitté ces droits. Pour l’immense majorité, il n’existe aujourd’hui aucun mécanisme équivalent confirmé ; ils dépendent d’appels non tranchés et de l’admission éventuelle d’une action collective.
Il en résulte une redistribution qui n’a plus rien à voir avec la politique commerciale. Deux importateurs peuvent avoir sorti le même conteneur du même port au même taux. Celui qui disposait d’une direction juridique capable d’agir dans les délais au printemps 2026 et de sécuriser ses contestations récupère son argent avec intérêts. Celui qui n’en avait pas ne récupérera peut-être rien. Le droit de douane était identique pour les deux ; le remboursement ne l’est pas. La procédure finit par fonctionner comme une subvention à la taille et à l’équipement juridique, et les 2,9 milliards de dollars de Walmart en sont le poste le plus visible.
S’y ajoute une seconde asymétrie, plus importante pour les fournisseurs que pour les actionnaires et qui concerne pourtant les deux : le remboursement va à l’importateur enregistré, celui qui a déposé la déclaration. La procédure douanière ne cherche pas à déterminer qui a supporté le droit économiquement. Si un fournisseur a consenti une remise en 2025 pour rendre le droit supportable à son acheteur américain, c’est le fournisseur qui a payé et l’acheteur qui est remboursé. Les litiges entre cocontractants sur celui qui garde finalement l’argent du droit de douane forment désormais un contentieux à part entière.
Ce que cela signifie pour l’épargnant français et pour la cote parisienne
Pour qui investit depuis la France, l’affaire offre deux prises. La première est une clé de lecture : toute société réalisant un volume d’importation significatif aux États-Unis pourra afficher cette année un exceptionnel comparable, et il faudra à chaque fois vérifier si la direction l’exclut de sa guidance comme l’a fait Walmart ou s’il disparaît discrètement dans une marge améliorée. La seconde variante est la dangereuse, parce qu’elle crée une ligne de tendance impossible à reproduire l’année suivante.
La seconde prise est l’exposition elle-même. Au CAC 40, le luxe est le cas d’école : LVMH et Hermès vendent aux États-Unis par leurs propres filiales et ont traversé de plein fouet la vague douanière de 2025, tout comme L’Oréal dans la cosmétique et Pernod Ricard, dont les spiritueux embouteillés en France franchissent la frontière américaine en tant que marchandise importée. La question décisive est la même pour chacun : qui figurait formellement comme importateur. Celui qui introduit la marchandise via sa propre entité américaine se trouve dans la chaîne du remboursement ; celui qui livre à un distributeur américain devra renégocier un contrat. Le raisonnement vaut aussi, avec des marges plus fines et des volumes plus élevés, pour l’industrie exportatrice — Schneider Electric, Air Liquide ou STMicroelectronics — dont les flux transatlantiques passent par des structures américaines établies de longue date. Du côté de la distribution, Carrefour offre le comparable le plus utile : son exposition douanière directe aux États-Unis est nulle, mais ses prochains chiffres diront si le ralentissement de la fréquentation est un phénomène américain ou une tendance générale du commerce alimentaire.
Sur le plan fiscal, rien ne change, mais il vaut la peine de rappeler qu’en France les plus-values et les dividendes relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 %, prélèvements sociaux compris, sauf option pour le barème. Une action américaine ne peut pas être logée dans un PEA, qui reste réservé aux titres européens : elle relève donc du compte-titres ordinaire, avec en outre la retenue à la source américaine, ramenée à 15 % par la convention fiscale et imputable ensuite. Le détail décide rarement de quoi que ce soit sur un titre dont le rendement du dividende avoisine un pour cent, mais il pèse dans les portefeuilles défensifs à forte composante américaine.
Ce qui plaide contre cette lecture
Une objection mérite d’être prise au sérieux : l’argent remboursé est de l’argent réel. Une société qui dispose de 2,9 milliards de dollars supplémentaires en caisse et les consacre au prix achète des parts de marché dans un environnement où beaucoup de concurrents n’ont pas ces munitions — à commencer par les 330 000 importateurs sans procédure. L’exceptionnel quitte le compte de résultat, mais son effet sur la position concurrentielle peut rester. Économiquement, c’est l’inverse d’un artefact comptable.
Une deuxième objection porte sur le comparable faible. Un 2,6 % avec 80 points de base de vent contraire venus de prix pharmaceutiques encadrés n’est pas la même chose qu’un 2,6 % dû à une consommation fatiguée. Les plafonds de prix sur les médicaments réduisent le chiffre d’affaires sans que personne ne soit resté chez soi ; au contraire, le client paie moins pour le même produit. Qui regarde l’activité centrale à 3,4 % avec une fréquentation en hausse voit un distributeur en bonne santé.
Enfin, la procédure douanière elle-même n’est pas close. Des appels sont en cours, la mécanique de versement n’est que partiellement construite et les calendriers ont glissé plus d’une fois. Traiter le remboursement comme une grandeur acquise pour d’autres sociétés, c’est compter sur un argent reconnu en justice mais pas encore arrivé partout.
Le troisième trimestre est la vraie épreuve
Les prochains chiffres confirmeront ou démentiront cette lecture, et sur un point très précis. Si la marge brute cède du terrain de façon visible au troisième trimestre pendant que les ventes comparables accélèrent, Walmart aura fait ce qu’elle a annoncé : convertir le remboursement en prix et acheter de la fréquentation avec. Ce serait le meilleur des scénarios, même s’il ne fera pas bonne impression au niveau du bénéfice par action. Si la marge reste haute et la fréquentation faible, la promesse sur les prix relevait de la rhétorique. Si les deux baissent, le problème est le consommateur américain et non la comptabilité.
La leçon transposable tient dans les deux cas. Dans une année où une décision de justice repousse 165 milliards de dollars de l’État vers les entreprises, la ligne du bénéfice devient temporairement un moins bon indicateur de la marche des affaires que la vente à périmètre comparable. Le marché l’a démontré en direct jeudi : 28,8 % de résultat opérationnel supplémentaire ont été sanctionnés par un moins six pour cent, parce qu’un seul chiffre — 2,6 au lieu de 3,7 % — était le seul qu’aucune administration n’avait viré.
Essayez TradingView gratuitement pendant 30 jours
Profitez en plus de 15 $ de réduction sur votre premier abonnement via ce lien.
