Durante el fin de semana, la industria de los chips de memoria recibió la confirmación de demanda más rotunda que ha tenido nunca. Samsung Electronics y SK Hynix firmaron acuerdos de suministro por un valor conjunto de aproximadamente 950.000 millones de dólares: unos 750.000 millones de SK Hynix a empresas estadounidenses, entre ellas Nvidia, y otros 200.000 millones de Samsung a Broadcom. El objeto son las memorias de alto ancho de banda, los componentes que van dentro de cada acelerador de inteligencia artificial. Y ya no se trata de los contratos anuales habituales en este sector desde hace décadas, sino de acuerdos a cinco años que llegan hasta 2030.
El martes por la mañana, Samsung Electronics cayó un 13,4 por ciento, su peor sesión individual en casi dos décadas. SK Hynix perdió un 14,7 por ciento. El Kospi surcoreano cerró un 10,8 por ciento abajo, en 6.023,66 puntos, su nivel más débil desde abril, con la bolsa suspendiendo la negociación durante veinte minutos: el octavo cortacircuitos del año.
No es una contradicción. Es la respuesta a otra pregunta. El mercado ha dejado de preguntarse si la demanda de infraestructura de inteligencia artificial es real. Ahora se pregunta sobre qué balance se sostiene esa demanda.
Lo que se publicó realmente el lunes por la noche
Mientras las cifras de pedidos coreanas todavía ocupaban los titulares, el Wall Street Journal informó de que Nvidia negocia una garantía de unos 250.000 millones de dólares. El objeto no es un contrato de chips, sino un alquiler: OpenAI quiere arrendar un campus de centros de datos con diez gigavatios de potencia en el sur de Ohio, construido por SB Energy, la filial energética del grupo japonés SoftBank, sobre el terreno de una antigua planta de enriquecimiento de uranio situada a unas cincuenta millas al sur de Columbus. Se espera que el coste total del proyecto, incluidos los chips, supere los 500.000 millones de dólares, lo que lo convertiría en el mayor proyecto de centro de datos anunciado jamás.
Nvidia respondería, por tanto, por la deuda de arrendamiento y construcción de su propio cliente. En una negociación paralela se discute además financiar las compras de chips de OpenAI, por una magnitud de hasta 350.000 millones de dólares. El motivo de la estructura figura en la propia información y es el núcleo del asunto: OpenAI no es rentable y, en consecuencia, no puede obtener una calificación crediticia de grado de inversión. Los prestamistas exigen a alguien que responda.
El inversor Michael Burry resumió la reacción en un solo mensaje en X: «Around and around we go. Nvidia to guarantee $200 billion of ChatGPT’s spending on $NVDA chips». La propia Nvidia perdió el lunes un 4,99 por ciento hasta 196,51 dólares, cayendo de nuevo por debajo de la cota de los 200. AMD cedió más de un cinco por ciento, Micron un cinco y Sandisk alrededor de un doce.
Los 950.000 millones que no son dinero
Conviene mirar esta cifra de cerca. Los 950.000 millones que salieron de Seúl no son una transferencia, ni una participación, ni una inversión. Son el valor proyectado de compras futuras comprometidas a lo largo de cinco años. Es decir, una cartera de pedidos. Y una cartera de pedidos vale exactamente lo que valga la solvencia de quien la ha firmado.
Ahí está justamente la conexión entre las dos noticias, que en la superficie no tienen nada que ver. El mismo fin de semana en que los fabricantes de memoria recogían compromisos a cinco años, se hizo público que el nombre más fuerte de esa cadena de suministro está dispuesto a responder por las obligaciones del más débil. Ambas describen la misma cadena, vista desde extremos opuestos.
La frase que conviene retener de este martes es, por tanto, esta: una cartera de pedidos y una garantía sobre esa misma cartera no son dos activos, sino un riesgo contado dos veces. Quien lea los contratos coreanos como una confirmación y trate la garantía de Nvidia como una molestia aparte está contando la misma promesa dos veces: una como ingreso y otra como colateral.
Lo que una garantía dice sobre la solvencia
La cuestión de hasta qué punto son sólidos esos compromisos también puede responderse con cifras públicas. OpenAI alcanzó en febrero unos ingresos anualizados de unos 25.000 millones de dólares, frente a 20.000 millones a cierre de 2025, es decir, unos 2.000 millones al mes, de los cuales alrededor de 17.000 millones proceden de suscripciones de ChatGPT, 6.500 millones de la interfaz de programación y 1.500 millones de productos de vídeo y licencias.
Enfrente hay unas pérdidas previstas de unos 14.000 millones para 2026 y una salida de caja de aproximadamente 27.000 millones, con unos 63.000 millones ya proyectados para 2027. En el primer trimestre de 2026 la compañía quemó 3.700 millones frente a 5.700 millones de ingresos. Según las proyecciones actuales, no generará flujo de caja positivo hasta alrededor de 2030. Pero la cifra decisiva es otra: frente a esos 25.000 millones de ingresos anuales hay compromisos de capacidad de cálculo de 80.000 a 100.000 millones de dólares al año durante el próximo lustro.
Sobre ese fondo, la disposición de Nvidia a garantizar no es una nota al pie de la financiación. Es la declaración pública más precisa hasta la fecha sobre cómo un participante extraordinariamente bien informado evalúa la solvencia de su mayor motor de crecimiento. Nadie avala a quien puede pagar la factura sin dificultad.
El segundo detonante: China financia el lado de la oferta
Sería demasiado simple, sin embargo, atribuir toda la caída a Ohio. El lunes China aportó dos noticias que tocaron la misma herida, pero desde el lado de la oferta.
Por un lado, el fabricante de memorias CXMT debutó en el mercado STAR de Shanghái con una subida del 466 por ciento: cierre en 49 yuanes frente a un precio de colocación de 8,66 yuanes, con un máximo intradía de 55,03. Los 57.920 millones de yuanes captados, unos 8.600 millones de dólares, constituyen la mayor salida a bolsa de semiconductores que ha visto la China continental. Una capitalización de alrededor de 3,3 billones de yuanes —unos 480.000 millones de dólares— convierte a CXMT en la empresa más valiosa del mercado chino de acciones A, por delante de los grandes bancos y de los gigantes de internet.
Por otro lado, The Information informó de que China ha iniciado la producción en serie de sus propias máquinas de litografía DUV por inmersión, con las primeras entregas a SMIC, Hua Hong y CXMT previstas para este mismo año. Es relevante en términos estratégicos, porque la litografía ha sido hasta ahora el cuello de botella más fiable del control de exportaciones occidental.
Así, en una sola sesión conviven dos modelos de financiación opuestos para la misma apuesta: Occidente financia la demanda con garantías y China financia la oferta con capital. A una empresa que fabrica memoria le regalan un 466 por ciento en un día en Shanghái. Una empresa que compra memoria necesita un avalista en Ohio.
El más débil de los tres argumentos
Un tercer motivo circuló el martes, y es el que peor resiste el examen. La tesis sostiene que los modelos chinos baratos, como Kimi K3 de Moonshot AI —publicado el 17 de julio, el mayor modelo abierto jamás construido con 2,8 billones de parámetros y el primero en encabezar la clasificación de Code Arena—, requerirán menos chips de alto rendimiento y socavarán así la demanda.
Lo ocurrido apunta justo en sentido contrario. En las 48 horas siguientes al lanzamiento, la demanda superó las expectativas hasta tal punto que Moonshot AI vio su capacidad de cálculo al límite del clúster, suspendió la activación de nuevas suscripciones y dio prioridad a la ampliación de capacidad. Hasta ahora, una inferencia más barata ha generado más necesidad de cómputo, no menos. Quien opere con esta idea opera un reflejo, no un hallazgo.
Lo que revela el propio movimiento de los precios
Más ilustrativa que las explicaciones es la estructura del movimiento. En la preapertura estadounidense, los futuros del Dow se sitúan en 52.733 puntos, con un alza de 351 puntos o un 0,67 por ciento, mientras que los futuros del Nasdaq 100 pierden un 1,10 por ciento hasta 27.880,50; los del S&P 500 ceden un 0,12 por ciento. El índice de volatilidad VIX cotiza en 19,10: elevado, pero no presa del pánico. El oro retrocede un 1,21 por ciento hasta 4.027,70 dólares, y en una huida real hacia la seguridad estaría subiendo.
El lunes el Dow ya había sumado 262,83 puntos, un 0,51 por ciento, hasta 52.210,08, mientras el Nasdaq Composite perdía un 0,18 por ciento hasta 24.932,08 y el S&P 500 cerraba prácticamente plano en 7.413,18. Las rentabilidades también están tranquilas: el bono estadounidense a diez años en el 4,624 por ciento y el de treinta años en el 5,116, ambos ligeramente a la baja.
Esto no es una salida de la renta variable. Es la revalorización de una cadena de crédito. El dinero no abandona el mercado: abandona una estructura de financiación concreta y aterriza en compañías cuyos clientes pagan sus facturas con ingresos corrientes. De forma coherente, hoy publican resultados antes de la apertura Coca-Cola y Boeing, y tras el cierre Visa y Seagate.
Qué significa para el inversor español
Para quien invierte desde España, la buena noticia es que el dolor más directo pasa de largo. España no fabrica memoria. Indra vive de defensa, tráfico aéreo y tecnología para las administraciones, y su exposición es presupuestaria, no crediticia. Amadeus, en cambio, es el valor tecnológico español que más se parece a un damnificado indirecto: cotiza como un valor de crecimiento sensible a los tipos y suele castigarse en jornadas como esta aunque su negocio dependa de las reservas de viajes, no de los centros de datos.
La exposición europea de verdad está en Ámsterdam. ASML y BE Semiconductor, accesibles desde cualquier bróker español, son las que realmente cotizan el debate: si China fabrica sus propias máquinas de litografía, el mercado direccionable de ASML se estrecha a largo plazo; si el gasto de capital en inteligencia artificial se financia con avales, el ciclo de pedidos se vuelve más frágil. Un tercer nombre merece atención por el lado contrario: Iberdrola. Diez gigavatios de potencia contratada son antes un problema eléctrico que un problema de silicio, y las utilities con capacidad de generación y red son el eslabón del que nadie habla en estas caídas.
Para el resto de la cartera doméstica, la lectura es de rotación: Santander y BBVA se benefician de una curva que no se aplana, Inditex y Repsol pertenecen a ese universo de beneficios contantes hacia el que están fluyendo los futuros del Dow. Fiscalmente nada cambia: las plusvalías y los dividendos tributan en la base del ahorro, con tipos que van del 19 al 30 por ciento según el tramo, y las pérdidas realizadas pueden compensarse con ganancias del mismo ejercicio y de los cuatro siguientes, algo que conviene tener presente antes de vender por reflejo en una semana como esta.
Los contraargumentos que hay que tomar en serio
Cuatro puntos militan contra la lectura pesimista. Primero, una garantía no es un pago. Es un pasivo contingente, que solo se activa si el deudor incumple, y Nvidia genera la caja necesaria para soportar ese riesgo. La casa de análisis Morningstar considera legítimas las dudas sobre la circularidad y, aun así, mantiene que la acción está infravalorada.
Segundo, las conversaciones sobre Ohio están, según todas las informaciones, inacabadas y sujetas a cambios. Un martes por la mañana el mercado ha valorado una fase intermedia de negociación como si fuera un documento firmado.
Tercero, el avance litográfico chino es modesto en volumen: se habla de unas cinco máquinas este año y alrededor de veinte en 2027, todavía por detrás del estado del arte en rendimiento y fiabilidad y con necesidad de más pruebas. La caída descuenta una sustitución de importaciones que llevará una década.
Cuarto, el escepticismo corta por los dos lados. Si los 950.000 millones son menos firmes de lo que sugiere el titular por la solvencia de los compradores, entonces la cartera de pedidos nunca fue tan sólida como parecía, tampoco antes del desplome. Ambos bandos de este debate pierden algo en el mismo punto, solo que con el signo cambiado.
Lo que decide esta semana
La resolución llega rápido y concentrada. La Reserva Federal inicia hoy su reunión de dos días y decide el miércoles; el tipo de referencia está en el 3,50 al 3,75 por ciento y los precios de mercado se reparten en torno a dos tercios para mantener y un tercio para una subida de 25 puntos básicos. Ese es el denominador de cualquier valoración.
El numerador llega inmediatamente después: Microsoft y Meta el miércoles, Apple y Amazon el jueves. Esta semana presentan resultados alrededor de un tercio de las compañías del S&P 500, incluidos nueve miembros del Dow y cuatro de las mayores tecnológicas. Después de este martes, la pregunta pertinente para cada una de ellas ya no es cuánto invertirán, sino qué parte de esa inversión se paga con ingresos propios y qué parte descansa en compromisos de terceros. SK Hynix publica sus cuentas trimestrales esta misma noche.
El analista Matt Simpson describió el ambiente en Asia diciendo que el mercado parecía estar en la fase de desesperación de la corrección, con los inversores tecnológicos corriendo hacia la salida. Puede que tenga razón. Lo llamativo sigue siendo que la mayor confirmación de demanda de la historia del sector y su peor sesión en veinte años se produjeran con setenta y dos horas de diferencia. Cuando un compromiso a cinco años por 950.000 millones de dólares no sostiene una cotización ni una hora, el mercado ya no está valorando el compromiso. Está valorando a quien lo ha firmado.
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