Giovedì sera Lululemon ha comunicato un utile trimestrale di 2,92 dollari per azione. Il consenso si aspettava 1,82. È un superamento del 60 per cento, il tipo di numero che di norma spinge un titolo in doppia cifra. Venerdì l’azione è scesa del 17,38 per cento a 100,61 dollari, il livello più basso da otto anni. Circa 2,4 miliardi di dollari di capitalizzazione sono spariti in una sola seduta.
La spiegazione sta in una riga del comunicato: 134,5 milioni di dollari del risultato trimestrale erano un rimborso di dazi doganali. Dei 2,92 dollari per azione, 0,86 — quasi il 30 per cento dell’utile dichiarato — non sono arrivati dai clienti ma dallo Stato americano, dopo che un tribunale aveva annullato i dazi riscossi. Tolta quella voce, Lululemon ha guadagnato 2,06 dollari per azione contro i 3,11 dello stesso trimestre dell’anno prima. Non è un più 60 per cento. È un meno 34 per cento.
Che cosa conteneva davvero il trimestre
I ricavi sono calati del 4 per cento a 2,415 miliardi di dollari, del 5 per cento a cambi costanti, sotto il consenso di 2,46 miliardi. Le vendite comparabili — l’indicatore che esclude le nuove aperture e misura che cosa ha fatto la base esistente — sono scese del 9 per cento, del 10 a cambi costanti. Nelle Americhe, il mercato domestico che concentra ancora la maggior parte del giro d’affari, il comparabile è crollato del 12 per cento.
Il margine lordo dichiarato è salito al 60,5 per cento, 200 punti base in più. Anche lì c’è il rimborso: 134,5 milioni su 2,415 miliardi di ricavi valgono circa 557 punti base. Senza quella voce il margine lordo sarebbe stato intorno al 54,9 per cento contro il 58,5 dell’anno precedente, cioè circa 360 punti base in meno. Il controllo incrociato lo conferma: nel primo trimestre, in cui non era stato contabilizzato alcun rimborso, il margine lordo era del 54,2 per cento. Il 60,5 è l’anomalia, non la norma.
Sul risultato operativo la distorsione è ancora più ampia. Dichiarato: 453,7 milioni di dollari, meno 13 per cento, margine al 18,8 per cento. Senza il rimborso restano 319,2 milioni contro i 521,5 di un anno prima, meno 38,8 per cento, con un margine operativo vicino al 13,2 per cento anziché al 20,7. Un’azienda i cui ricavi cedono il 4 per cento mentre l’utile operativo crolla di quasi il 39 non ha un problema di domanda passeggera. Ha un problema di leva operativa, e la leva lavora in entrambe le direzioni.
Il denaro è arrivato da un tribunale, non dal punto vendita
L’origine di quei 134,5 milioni è la parte più interessante della vicenda. Da febbraio 2025 l’amministrazione statunitense aveva imposto dazi in base all’International Emergency Economic Powers Act: prima sulle importazioni cinesi, poi su Canada e Messico e, da aprile 2025, su quasi tutti i partner commerciali. Il 20 febbraio 2026 la Corte Suprema ha dichiarato quei dazi illegittimi. Lululemon ha allora fatto causa davanti alla Corte per il commercio internazionale per recuperare quanto versato. I 134,5 milioni sono l’esito.
Si tratta quindi di una voce con tre caratteristiche che insieme la squalificano come fonte di utile: è non ricorrente, è politica ed è contestata. Contestata perché una class action depositata a giugno 2026 accusa la società di aver trasferito circa 240 milioni di dollari di quei costi doganali sui consumatori attraverso aumenti di prezzo, chiedendo nel frattempo allo Stato il rimborso integrale, senza alcun impegno a restituire qualcosa a chi lo aveva pagato. Nike affronta una causa analoga per circa un miliardo di dollari di rimborsi. Nel complesso, negli Stati Uniti oltre 133 miliardi di dollari di gettito doganale sono esposti al rischio di restituzione per via giudiziaria.
L’ordine di grandezza spiega la dimensione della voce: per l’esercizio in corso la società aveva stimato in primavera circa 380 milioni di dollari di costi daziari. Una parte è stata scaricata sul prezzo, ed è esattamente lì che morde la causa: i prezzi sono rimasti in alto quando i dazi sono caduti. Per la qualità dell’utile questo significa che i 134,5 milioni non sono soltanto irripetibili, ma forse nemmeno definitivi. Un successo parziale dei ricorrenti imporrebbe un accantonamento che eroderebbe a posteriori il rimborso, e proprio in un esercizio in cui il risultato operativo non offre più quel cuscinetto.
La lezione generale va oltre il caso singolo. Quando l’unica riga in forte crescita di un trimestre nasce da un contenzioso, l’utile per azione ha smesso di misurare la gestione operativa in quel trimestre. Al mercato è bastata una seduta per fare il conto: ha bruciato 17,8 volte il valore del rimborso.
La vera notizia era la guidance
Chi si ferma al numero del titolo perde il motivo del tracollo. Lululemon ha tagliato la previsione annuale per la terza volta in sei mesi, e con un’entità che cambia la natura della revisione.
A marzo, insieme al bilancio 2025, l’azienda indicava per il 2026 ricavi tra 11,35 e 11,50 miliardi di dollari — una crescita del 2-4 per cento — con un utile per azione tra 12,10 e 12,30 dollari. A giugno erano diventati 11,00-11,15 miliardi di ricavi e 10,95-11,15 dollari di utile. Ora la previsione recita 10,35-10,50 miliardi di ricavi, un calo del 5-7 per cento, con un utile tra 9,48 e 9,73 dollari.
Ai punti medi: la previsione di ricavi è scesa da 11,425 a 10,425 miliardi. Sono esattamente un miliardo di dollari tolti in due trimestri, 7,4 volte il rimborso che ha generato il titolo positivo. Quella sull’utile è passata da 12,20 a 9,605 dollari, il 21 per cento in meno rispetto alla stessa guidance di marzo e il 27,6 per cento in meno rispetto ai 13,26 dollari effettivamente realizzati l’anno scorso. Il consenso degli analisti era ancora a 11,03 miliardi di ricavi: il nuovo punto medio sta 605 milioni sotto.
Più del livello conta la direzione dentro l’anno. Per il terzo trimestre in corso la società indica 2,29-2,32 miliardi, un calo del 10-11 per cento. Nel secondo era stato del 4. Ricavando il quarto trimestre — quello natalizio — dal dato annuale si ottengono circa 3,2 miliardi contro i 3,6 dell’anno scorso, di nuovo intorno a meno 10 per cento. Il management non sta prevedendo che il calo si attenui nella seconda metà dell’anno. Sta prevedendo che si mantenga sul livello peggiorato.
Un problema di marca, non di consumi
Sarebbe comodo darne la colpa al ciclo economico. Il calendario lo impedisce. Lo stesso venerdì il Dipartimento del Lavoro americano ha comunicato 162.000 nuovi posti non agricoli in agosto contro i 55.000 attesi. Il tasso di disoccupazione è rimasto al 4,1 per cento, i dati di giugno e luglio sono stati rivisti al rialzo di 55.000 unità complessive e l’indagine sulle famiglie ha mostrato 683.000 persone in ingresso nella forza lavoro. Il consumatore americano ha un impiego. Semplicemente non compra più questo marchio.
I dettagli raccontano la stessa cosa. Il magazzino è disciplinato: meno 1 per cento in dollari e meno 7 per cento in unità. Non c’è una montagna di merce da smaltire a saldo: il margine non soffre sul prezzo, soffre sui volumi. La co-direzione ad interim ha indicato esplicitamente il traffico come causa, insieme a commenti negativi sui media e sui canali social che hanno colpito l’affluenza e a una risposta più debole del previsto ai nuovi lanci di prodotto. I leggings, il pilastro del marchio, sono calati di circa il 20 per cento perché la domanda si sposta verso silhouette più ampie e staccate dal corpo.
È la diagnosi più scomoda che una marca di consumo possa ricevere. Un problema di prezzo si risolve con il prezzo, uno di costi con i costi, uno di magazzino con gli sconti. Un problema di traffico e di gusto si risolve solo con un assortimento che arriverà nei negozi tra due e quattro trimestri. Un contrappeso parziale c’è: fuori dalle Americhe il marchio funziona ancora. I ricavi nella Cina continentale sono saliti del 4 per cento in termini dichiarati, pur calando del 2 a cambi costanti, e il resto del mondo è cresciuto del 5 per cento, del 6 a valuta costante.
Che cosa dice il riacquisto di azioni sul giudizio del management
Un dato del rendiconto finanziario merita più attenzione di quella che riceve. Nel secondo trimestre Lululemon ha riacquistato azioni proprie per 330 milioni di dollari: 2,7 milioni di titoli, cioè un prezzo medio vicino ai 122 dollari. Venerdì l’azione ha chiuso a 100,61. Il capitale impiegato nel buyback durante il trimestre è quindi in perdita di circa il 17,7 per cento, quasi esattamente quanto il calo di una singola giornata.
Non è un rimprovero col senno di poi, è un’informazione sullo stato dell’informazione. Lo stesso vertice che ha speso 330 milioni in azioni proprie nel trimestre ha tagliato poche settimane dopo la previsione annuale per la terza volta. Un riacquisto è un’affermazione sul valore intrinseco. Quando un unico periodo contabile contiene sia l’acquisto sia il taglio, il valore intrinseco non era conoscibile nel momento dell’acquisto. Per giudicare la futura allocazione del capitale questo pesa più di qualunque riga di guidance.
Che cosa significa per un investitore italiano
Lululemon non distribuisce dividendo, quindi il caso è una pura storia di prezzo e non pone questioni di ritenuta alla fonte. Le plusvalenze realizzate scontano l’imposta sostitutiva del 26 per cento, cui si aggiunge il bollo sul dossier titoli dello 0,2 per cento annuo sul controvalore. Chi realizza una minusvalenza deve ricordare il funzionamento dello zainetto fiscale: la perdita resta compensabile per l’anno in corso e i quattro successivi, ma solo con redditi diversi — altre plusvalenze da compravendita — e non con i dividendi, che restano redditi di capitale. Nel regime amministrato l’intermediario tiene il conto automaticamente; in quello dichiarativo la compensazione va gestita in dichiarazione.
Più utile del titolo in sé è la lettura trasversale su Piazza Affari. Moncler e Brunello Cucinelli sono i casi in cui il premio di marca regge da anni proprio perché la frequenza non è mai stata comprata con lo sconto: sono il termine di paragone corretto per capire quanto valga, e quanto in fretta si perda, il potere di prezzo di un marchio. Salvatore Ferragamo è il monito opposto: il ciclo del desiderio che si inceppa e un rilancio che si misura in anni, non in trimestri. OVS e Geox mostrano la versione domestica del problema di affluenza nel tessile di massa, mentre Technogym intercetta lo stesso consumatore fitness da un’altra angolazione. L’indicatore comune non è mai l’utile per azione: sono le vendite comparabili e il traffico che ci sta sotto. Chi per quattro trimestri ha guardato solo le sorprese positive sull’utile di Lululemon si è perso un meno 12 per cento comparabile nelle Americhe.
I controargomenti da conoscere
Il caso non è così univoco come suggerisce un meno 17 per cento. Primo, il bilancio è pulito: 1,39 miliardi di dollari di liquidità, nessun debito netto rilevante e un magazzino che si riduce più in fretta in unità di quanto i ricavi si riducano in dollari. Secondo, un margine operativo del 18,8 per cento — o anche il 13,2 che resta togliendo il rimborso — non è un numero da crisi nell’abbigliamento: è sopra quello che la maggior parte dei concorrenti raggiunge negli anni buoni. Terzo, il business internazionale cresce ancora, e 825 negozi sono una rete distributiva che non si replica in fretta.
Quarto, la valutazione: a 100,61 dollari e con un utile atteso di 9,605, il titolo tratta a circa 10,5 volte il risultato dell’anno in corso, un multiplo che sconta già buona parte del deterioramento. E quinto, il rimborso è denaro vero che sta in cassa, a prescindere da dove si ritenga debba figurare nel conto economico.
Prospettive: la verifica è scritta nella loro stessa guidance
L’8 settembre, tre giorni dopo questo tracollo, Heidi O’Neill assume la guida della società. Arriva da Nike, dove ha lavorato 26 anni ricoprendo da ultimo la presidenza consumatore, prodotto e marca, e subentra alla co-direzione ad interim formata dalla direttrice finanziaria e dal direttore commerciale. Chi eredita una discesa ha un incentivo strutturale a ripulire le attese presto e a fondo: un quarto taglio della guidance non smentirebbe la tesi, sarebbe una tappa consueta del copione.
La verifica concreta sta nei numeri dell’azienda stessa. La guidance assume meno 10-11 per cento nel terzo trimestre e circa meno 10 nel trimestre natalizio: un calo che si stabilizza su un livello peggiore invece di approfondirsi. Se le vendite comparabili del terzo trimestre scendono oltre il 10 per cento appena pubblicato, il dato annuale è di nuovo insostenibile. Se tengono, per la prima volta da un anno diventa sostenibile l’ipotesi che si tratti di un ciclo di assortimento e non di un’erosione del marchio. Da guardare non è l’utile per azione — senza voce daziaria il terzo trimestre è indicato tra 0,93 e 0,98 dollari e apparirà comunque magro — ma l’affluenza. E il minimo precedente di 97,99 dollari, che dopo venerdì resta appena sotto la chiusura.
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