Jeudi soir, Oracle a publié les comptes du premier trimestre de son exercice fiscal 2027 et, à première lecture, c’était le trimestre que le marché attendait depuis un an. Le chiffre d’affaires a progressé de 30 pour cent à 19,35 milliards de dollars, au-dessus des 19,14 milliards attendus par les analystes. Le bénéfice ajusté par action est ressorti à 1,92 dollar contre un consensus de 1,74. Les revenus d’infrastructure cloud, c’est-à-dire ce qu’Oracle facture pour les centres de données qu’il construit pour les clients de l’intelligence artificielle, ont bondi de 121 pour cent à 7,4 milliards, après une hausse de 93 pour cent au trimestre précédent. Le carnet de commandes contractualisé, les fameuses obligations de performance restantes, a atteint 664 milliards de dollars. Et la prévision annuelle a été relevée : au moins 90 milliards de chiffre d’affaires, une croissance de 34 pour cent à taux de change constants, là où l’on parlait en juin de 27 à 29 pour cent.
L’action avait perdu 5,4 pour cent en séance régulière, à 152,94 dollars, un jour où le marché obligataire a vendu tout ce qui a un gros appétit de capital, et elle a repris hors séance entre quatre et six pour cent selon l’heure. En additionnant les deux mouvements, elle a fini à peu près là où elle avait clôturé mercredi. Pour une société dont l’action avait gagné 36 pour cent en une seule journée après le même rapport exactement un an plus tôt, c’est un verdict remarquablement sobre. On ne le comprend qu’en lisant les chiffres qui n’étaient pas dans le titre.
Le tableau de flux de trésorerie raconte une autre histoire que le compte de résultat
Oracle a investi 28,5 milliards de dollars en immobilisations sur le trimestre, presque exclusivement dans des centres de données, des processeurs graphiques, de l’alimentation électrique et du refroidissement. Sur le même trimestre de l’an dernier, c’était 8,5 milliards. Sur l’ensemble de l’exercice 2025, clos en mai 2025, Oracle avait investi 21,2 milliards. Un seul trimestre de l’exercice en cours dépasse donc une année entière qui constituait déjà un record à l’époque. L’exercice 2026 s’est terminé à 55,7 milliards, et pour 2027 la directrice financière Hilary Maxson indique une fourchette de 90 à 95 milliards de dollars.
Il faut placer ce chiffre à côté de la prévision de chiffre d’affaires pour en saisir la dimension. Oracle attend au moins 90 milliards de dollars de revenus cet exercice. Et il attend de 90 à 95 milliards d’investissements. Le groupe dépensera cette année pour construire des centres de données au moins autant qu’il encaisse au total, avec toutes ses licences de bases de données, toutes ses applications, tous ses contrats de maintenance et tout son matériel. Chez les grands hyperscalers, le ratio entre investissements et chiffre d’affaires va, en gros, d’un cinquième chez Amazon et Alphabet à environ la moitié chez Meta. Chez Oracle, il avoisine cent pour cent. Ce n’est plus un éditeur de logiciels qui exploite accessoirement un cloud. C’est un constructeur d’infrastructures qui vend accessoirement des logiciels.
Le flux de trésorerie d’exploitation du trimestre s’est élevé à 23,1 milliards de dollars, en hausse de 184 pour cent. Le chiffre impressionne et il a été dûment mis en avant jeudi. Il n’a pourtant pas suffi : une fois les investissements déduits, le flux de trésorerie disponible ressort à moins 5,4 milliards. Le groupe a dépensé plus qu’il n’a encaissé, malgré un bénéfice record, malgré une marge opérationnelle GAAP de 35 pour cent, malgré un résultat net de 4,7 milliards. Chez Oracle, le bénéfice et la trésorerie se sont découplés.
Onze milliards de cette trésorerie sont des acomptes
Le détail qui rend les chiffres lisibles se trouve dans une incise de la directrice financière. Hilary Maxson a déclaré textuellement lors de la conférence : « Nos investissements sur le trimestre se sont élevés à 28 milliards de dollars, ce qui a conduit à un flux de trésorerie disponible négatif de 5 milliards. Et nos investissements nets en trésorerie, c’est-à-dire nets des acomptes, ont été de 18 milliards sur le trimestre. » La différence entre 28 et 18 milliards, ce sont des paiements anticipés de clients. Concrètement, les 23,1 milliards de flux d’exploitation comprenaient 11,4 milliards que des clients ont versés pour de la capacité de calcul qu’ils n’ont pas encore reçue.
Une fois cet argent retiré, Oracle a dégagé de son activité courante environ 11,7 milliards de dollars sur le trimestre. En face, 28,5 milliards d’investissements. L’écart de près de 17 milliards a été comblé de deux façons : par les 11,4 milliards d’acomptes des clients et par la vente d’actions nouvelles via un programme de placement au fil de l’eau, dit at-the-market, achevé durant le trimestre et qui a rapporté 19,9 milliards nets. Le nombre d’actions en circulation a ainsi augmenté de 3,1 pour cent sur un an pour atteindre 3,0 milliards. Qui détenait un pour cent d’Oracle il y a un an en détient aujourd’hui 0,97 pour cent, sans avoir rien reçu en échange.
C’est le cœur du trimestre et il tient en une phrase : à l’été 2026, Oracle a construit pour 28,5 milliards de dollars de centres de données, et environ 40 pour cent ont été payés d’avance par les clients, environ 40 pour cent par les actionnaires via la dilution, l’activité sous-jacente couvrant le reste. Ce n’est pas une accusation. C’est la description du modèle économique tel qu’il fonctionne cette année.
Pourquoi un acompte n’est pas un chiffre d’affaires
Un acompte client, c’est de l’argent qui entre dans le tableau de flux de trésorerie. Au bilan, c’est une dette : Oracle doit au client de la capacité de calcul en retour. Le chiffre d’affaires n’est reconnu que lorsque la capacité est livrée et consommée, trimestre après trimestre, sur toute la durée du contrat. Pour le client, l’acompte est une réservation : celui qui veut être certain d’obtenir des processeurs graphiques en 2027 et 2028 paie aujourd’hui une partie du prix, parce que la capacité est rare. Oracle a fait état d’un taux d’utilisation de sa flotte de GPU de 97,9 pour cent et de renouvellements de contrats signés avec une prime moyenne de 20 pour cent sur le prix initial. Dans un tel marché de vendeurs, l’acompte est rationnel des deux côtés.
Il a toutefois une propriété à garder en tête : il ne se répète pas. Le client paie d’avance une fois, puis Oracle livre pendant des années contre cet argent. Dans les trimestres où la capacité tournera réellement, le chiffre d’affaires apparaîtra, mais aucune trésorerie nouvelle n’entrera, parce qu’elle est déjà entrée. Les 23,1 milliards de flux d’exploitation du premier trimestre ne constituent donc pas une base que l’on peut simplement multiplier par quatre. Ils contiennent de l’argent pour des livraisons qui auront lieu plus tard et, en ce sens, ils sont une avance sur les trimestres à venir.
Le codirecteur général Clay Magouyrk a énoncé le principe sans détour lors de la conférence : « Il faut toujours du capital pour faire ce travail, mais il n’a pas besoin de venir entièrement du côté d’Oracle. Ce n’est pas obligé d’être du capex d’Oracle. » Il a cité trois voies : le financement par les fournisseurs, qui sont payés à mesure que les clients paient Oracle ; les clients qui installent leur propre matériel dans les centres de données d’Oracle ; et les acomptes eux-mêmes. Sur l’ensemble de l’exercice, les investissements nets en trésorerie doivent donc rester sous un plafond de 70 milliards alors que les investissements bruts atteindront 90 à 95 milliards. La différence de 20 à 25 milliards est portée par les fournisseurs et les clients. C’est la véritable nouvelle de ce trimestre : Oracle a cessé de financer seul ses centres de données parce qu’il ne peut plus les financer seul.
125 milliards de dette, et les taux vont dans le mauvais sens
Contrairement à Microsoft, Alphabet ou Amazon, le groupe n’a pas de trésorerie nette dans laquelle puiser. Oracle porte environ 125 milliards de dollars de dette. La charge d’intérêts du trimestre s’est élevée à 1,43 milliard, en hausse de 55 pour cent, soit un peu plus de 5,7 milliards en rythme annuel, environ soixante-dix pour cent du résultat opérationnel ajusté d’un trimestre, qui a été de 8,2 milliards. Pour l’exercice 2027, Oracle a annoncé une levée de 40 milliards : les 20 milliards de la vente d’actions déjà réalisée, plus environ 20 milliards supplémentaires début 2027, prévus à l’origine sous forme d’obligations mais, après discussions avec les agences de notation, désormais possiblement à nouveau en partie sous forme d’actions.
Le moment est mal choisi. Le rendement du Treasury à dix ans était jeudi à 4,95 pour cent, son plus haut niveau depuis 2023, et les marchés à terme donnent 73 pour cent de probabilité à une hausse des taux de la Réserve fédérale la semaine prochaine. Chaque obligation qu’Oracle émettra en 2027 coûtera plus cher que celles de 2025, et une société avec 125 milliards de dette et un flux de trésorerie disponible de moins 23,7 milliards sur son dernier exercice n’est plus un emprunteur de premier rang. C’est précisément pour cela que les agences de notation l’orientent vers les fonds propres, et précisément pour cela que l’action a reculé jeudi en séance régulière quand les rendements montaient : avant même la publication des comptes, le marché avait réévalué le coût du financement, pas l’activité.
664 milliards de carnet, et ce qui en arrive vraiment
Le carnet de 664 milliards de dollars est le chiffre par lequel Oracle justifie ses investissements. Il est réel, au sens de contrats signés, et c’est en même temps un chiffre qui exige de la prudence. Il a progressé de 209 milliards sur un an, mais de seulement 26 milliards par rapport au trimestre précédent, après avoir gagné 85 milliards au trimestre de printemps. Le rythme d’accumulation a nettement ralenti, bien qu’Oracle affirme avoir signé plus de 30 milliards de nouveaux contrats d’intelligence artificielle sur le trimestre. La différence s’explique par le fait qu’à chaque trimestre une part croissante du carnet est transformée en chiffre d’affaires et en sort.
Oracle attend qu’environ la moitié du carnet se convertisse en revenus sous 36 mois, soit à peu près 330 milliards sur trois ans, ou environ 110 milliards par an. C’est davantage que la totalité des 90 milliards de chiffre d’affaires que le groupe prévoit pour l’exercice en cours, ce qui montre à quel point le carnet est orienté vers 2028 et 2029. Le poste individuel le plus important est connu : OpenAI s’est engagé à acheter environ 300 milliards de dollars de capacité de calcul sur cinq ans à partir de 2027, et Meta a engagé 20 milliards. Une part substantielle du carnet dépend donc d’un seul client dont l’activité ne dégage pas encore de bénéfice et qui paiera ses factures à Oracle avec des fonds qu’il doit encore lever.
Les 11,4 milliards d’acomptes se lisent dans les deux sens dans ce contexte. Ils sont l’argument le plus fort en faveur de la réalité de la demande : personne ne vire onze milliards pour une capacité dont il n’a pas besoin. Ils sont aussi le signe qu’Oracle a besoin de ces acomptes pour pouvoir construire la capacité. C’est un circuit dans lequel le client prête au fournisseur l’argent avec lequel le fournisseur construit le produit que le client achètera ensuite. Tant que le client reste solvable, cela fonctionne. Et tant que la capacité finit utilisée à 97,9 pour cent, Oracle y gagne. Les deux conditions sont remplies aujourd’hui. Aucune n’est garantie.
Ce que les chiffres signifient pour l’investisseur français
Pour l’investisseur d’ici, Oracle compte d’abord à travers ceux qui encaissent quand Oracle construit. Schneider Electric fournit la distribution électrique et le refroidissement des centres de données, Legrand les infrastructures de câblage et d’alimentation des salles, Nexans les câbles de puissance : les 850 mégawatts qu’Oracle a mis en service sur le seul premier trimestre, près du triple du trimestre précédent et 73 pour cent de toute la puissance ajoutée sur l’exercice 2026, sont exactement la demande qui apparaît dans leurs carnets de commandes nord-américains. Capgemini figure parmi les intégrateurs de la plateforme Oracle et vit des migrations vers le cloud que ces centres de données rendent possibles. Ces valeurs gagnent tant qu’Oracle dépense 90 à 95 milliards, et elles sont exposées si le financement qui rend cette dépense possible se resserre. Il faut noter le mécanisme décrit par Magouyrk : le financement par les fournisseurs signifie qu’une partie de ces fournisseurs attend désormais que les clients d’Oracle paient avant d’être eux-mêmes payés. La chaîne d’approvisionnement est devenue un prêteur.
Le deuxième angle est celui des applications. Dans le logiciel de gestion, qui n’a progressé que de 10 pour cent et qui, avec 4,2 milliards, est désormais bien plus petit que la division infrastructure, Oracle est le concurrent direct de SAP en Europe. Le codirecteur général Mike Sicilia a insisté sur le fait que l’intelligence artificielle est « un accélérateur, pas un substitut aux applications packagées », et a cité des déploiements dans la santé passés de nombreux mois à quelques-uns. C’est le même argument que SAP ou Dassault Systèmes avancent pour défendre leurs propres migrations vers le cloud, et il reste autant à prouver dans tous les cas. Qui détient ces titres doit prendre acte que le concurrent gère de plus en plus son activité applicative comme l’appendice d’une activité de centres de données.
Qui détient Oracle en direct détient une action américaine assortie d’un dividende trimestriel de 0,50 dollar. En France, dividendes et plus-values relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, soit 12,8 pour cent d’impôt sur le revenu et 17,2 pour cent de prélèvements sociaux, sauf option pour le barème ; la retenue à la source américaine de 15 pour cent avec le formulaire W-8BEN déposé ouvre droit à un crédit d’impôt en France ; et Oracle, en tant que valeur américaine, n’est pas éligible au PEA, alors que Schneider Electric, Legrand, Nexans et Capgemini le sont, ces derniers étant en revanche soumis à la taxe sur les transactions financières de 0,3 pour cent à l’achat. Il vaut la peine de souligner qu’Oracle continue de verser ce dividende d’environ 1,5 milliard par trimestre alors que son flux de trésorerie disponible est négatif. Arithmétiquement, la distribution est financée par le produit de la vente d’actions. Les anciens actionnaires reçoivent l’argent qu’apportent les nouveaux.
La contre-thèse : pourquoi les haussiers peuvent quand même avoir raison
Il existe une lecture dans laquelle tout cela n’est pas seulement acceptable mais juste. Elle dit ceci : Oracle est le seul grand fournisseur avec un taux d’utilisation proche de 98 pour cent et des prix de renouvellement supérieurs de 20 pour cent au contrat initial. Chaque centre de données construit aujourd’hui est vendu avant d’être debout. Dans ces conditions, construire le plus vite possible n’est pas du gaspillage mais la seule stratégie rationnelle, parce que chaque mois de retard est un mois où le client va ailleurs. Les 90 à 95 milliards d’investissements ne sont pas, sous cet angle, un pari, mais l’exécution de contrats déjà signés. Le carnet est la garantie.
Vient ensuite la valorisation. Après une chute d’environ 55 pour cent depuis son sommet de septembre 2025, Oracle se traite à environ vingt fois le bénéfice attendu alors que le chiffre d’affaires croît de 30 pour cent et les revenus d’infrastructure de 121 pour cent. Peu de titres du S&P 500 offrent cette combinaison de croissance et de multiple. Les objectifs de cours des analystes se situent en moyenne autour de 257 dollars, dans une fourchette allant de 210 chez Morgan Stanley à 400 chez Guggenheim. Même l’objectif le plus prudent se situe près de 40 pour cent au-dessus du cours actuel. Et le relèvement de la prévision annuelle, de 27-29 pour cent de croissance à 34 pour cent, n’est pas anodin : il signifie que la capacité entre en service plus vite que prévu, pas plus lentement.
On peut prendre ces arguments au sérieux et voir en même temps où ils boitent. L’argument du multiple suppose que le bénéfice par action atteigne réellement 8,10 dollars, et c’est un chiffre ajusté qui contient des amortissements de centres de données dont Oracle fixe lui-même la durée d’utilité. L’argument de l’utilisation vaut pour la flotte d’aujourd’hui. Qu’une flotte trois fois plus grande en 2028 soit elle aussi utilisée à 98 pour cent dépend de la capacité d’OpenAI et des autres grands clients à honorer alors leurs contrats. Un carnet de commandes est une promesse, pas un paiement.
Perspectives : trois chiffres pour les prochains trimestres
Le prochain rendez-vous est Oracle AI World, du 25 au 28 octobre à Las Vegas, avec une journée investisseurs le 28 octobre. Le groupe devra y préciser ses plans d’investissement au-delà de 2027, et la question qui planera dans la salle ne sera pas combien on construit, mais qui paie. Trois chiffres décideront si l’histoire de ce trimestre se poursuit ou se retourne.
D’abord, la part des acomptes dans le flux d’exploitation. Au premier trimestre, c’était 11,4 milliards sur 23,1, près de la moitié. Si cette part continue de monter, le risque de financement se déplace toujours plus vers les clients et le tableau de flux en dit de moins en moins sur l’activité courante. Si elle baisse parce que les clients ne veulent ou ne peuvent plus payer d’avance, Oracle devra combler l’écart sur le marché des capitaux, à des conditions qui se dégradent en ce moment même. Ensuite, la variation trimestrielle du carnet. Passer de 85 milliards au printemps à 26 milliards à l’été est une décélération nette ; si le chiffre tombe au deuxième trimestre sous les revenus d’infrastructure, le carnet se contractera pour la première fois. Enfin, les conditions de la levée de capital de début 2027. Si elle arrive sous forme d’obligation avec un écart de crédit que le marché lira comme un avertissement, ou sous forme d’une nouvelle vente d’actions qui porterait la dilution au-delà de six pour cent en deux ans, ce sera la réponse à la question que le marché a posée jeudi en séance régulière.
Oracle a livré un trimestre record et, dans le même temps, a montré qu’il ne pouvait pas payer seul ce trimestre record. Les deux choses sont vraies. L’erreur serait de n’en voir qu’une.
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