Questa primavera il Giappone ha speso 73,6 miliardi di dollari per difendere la propria valuta: la più grande campagna di intervento sul cambio nella storia del Paese. Non ha funzionato. Questo fine settimana lo yen quota intorno a 162,4 per dollaro, a un soffio dai 162,84 toccati a inizio luglio, il livello più debole degli ultimi quarant’anni, dal 1986. E nello stesso arco di tempo in cui la valuta scivolava ai minimi di quattro decenni, il Nikkei 225 è diventato il miglior indice azionario del mondo, con un progresso di circa il 38,5 % da inizio anno contro il 10 % scarso dell’S&P 500.
Non è una contraddizione. È lo stesso processo osservato da due lati. Ed è la storia di mercato più importante di cui quasi nessuno ha parlato questa settimana, perché l’attenzione è stata assorbita interamente dai semiconduttori e dall’imminente ondata di trimestrali dei grandi gruppi tecnologici americani. Il 31 luglio si riunisce la Banca del Giappone. Quella data ha più potenziale di muovere i mercati globali di qualsiasi singola trimestrale di questa estate.
Che cosa è successo davvero: un intervento record durato sei settimane
I numeri del Ministero delle Finanze giapponese sono insolitamente netti. Tra il 28 aprile e il 27 maggio 2026 Tokyo ha venduto riserve valutarie per 11,73 trilioni di yen, circa 73,6 miliardi di dollari ai cambi di allora. È l’importo più alto mai comunicato in una finestra mensile e supera il precedente record di 9,79 trilioni di yen impiegati dal Giappone in due sole sedute tra aprile e maggio 2024. Il ministero per prassi non rende note né le date precise né il numero delle singole operazioni: viene pubblicato soltanto il totale.
Ha funzionato, per poco. Il 30 aprile lo yen è balzato dalla parte alta dei 160 fino a circa 155 per dollaro, un movimento violento con l’impronta inconfondibile di un’operazione ufficiale: rapido, brutale, contro la direzione del mercato. Poi la discesa è ripresa. A fine maggio lo yen era a 159. Il 1° luglio ha segnato un nuovo minimo di quarant’anni a 162,84. Il 17 luglio, ultima seduta prima di questo fine settimana, ha chiuso a New York a 162,43 dopo un breve passaggio a 162,52. L’intero range settimanale è oscillato tra 161,68 e 162,48: il mercato si è ormai accomodato su questi livelli.
Detto altrimenti: la più grande difesa valutaria della storia giapponese ha sostenuto lo yen per meno di sei settimane ed è poi stata interamente riassorbita. La posizione comprata da Tokyo è oggi in perdita.
Perché l’intervento era destinato a fallire
La ragione non sta nella potenza di fuoco, ma nell’aritmetica. Un intervento può spezzare una dinamica, scuotere gli speculatori fuori da posizioni sovraestese e guadagnare tempo. Quello che non può fare è annullare un differenziale di tassi, e proprio quel differenziale è il motore della debolezza dello yen.
La Banca del Giappone ha alzato il tasso di riferimento di 25 punti base all’1,0 % nel giugno 2026, il livello più alto da decenni e, per gli standard della storia giapponese del dopoguerra, un passo davvero notevole. Misurato sulla Federal Reserve resta però piccolo. Tra il tasso ufficiale americano e quello giapponese permane uno scarto di circa 250-275 punti base. Finché quel divario esiste, ogni investitore che detiene yen viene pagato per liberarsene, e ogni speculatore che prende yen a prestito per comprare attività a rendimento più alto incassa la differenza. È il classico carry trade, ed è la forma più persistente di pressione in vendita cui una valuta possa essere sottoposta.
Robin Brooks, Senior Fellow della Brookings Institution ed ex capo economista dell’Institute of International Finance, ha condensato la logica in una frase che circola da settimane: l’intervento è «destinato a fallire perché cura il sintomo (il deprezzamento dello yen) e non la malattia (troppo debito)». Non serve sottoscrivere ogni elemento di questa diagnosi per riconoscere che coglie il nocciolo. Tokyo può vendere dollari fino a prosciugare le riserve. Non può modificare la condizione che genera la pressione.
Il segnale vero è sul mercato obbligazionario, non su quello valutario
Chi vuole capire che cosa ci sia di realmente nuovo dovrebbe guardare meno allo yen e più al titolo di Stato giapponese a trent’anni. Il suo rendimento si muove da oltre un mese nell’area del quattro per cento e si colloca oggi intorno al 3,96 %. Per il Giappone è un dato storico. La scadenza trentennale è stata introdotta nel 1999; i rendimenti degli ultimi dodici mesi si collocano in un territorio che non è mai esistito nella vita di quello strumento.
Qui sta la vera rottura. Per oltre trent’anni il Giappone ha dimostrato che uno Stato con un debito pari a circa il 240 % del prodotto interno lordo è finanziabile senza difficoltà, a condizione che la banca centrale tenga i tassi a zero e compri essa stessa la maggior parte della carta. Quella costruzione è stata il fondamento su cui ha poggiato l’intera macroeconomia dell’era dei tassi zero. Se ora la parte lunga della curva si stabilizza durevolmente al quattro per cento, l’aritmetica cambia alla radice. Con un rapporto debito/PIL del 240 %, ogni punto percentuale aggiuntivo di rendimento medio di rifinanziamento finisce per costare quasi il due e mezzo per cento del PIL in servizio del debito aggiuntivo: non subito, perché lo stock si rinnova lentamente, ma inevitabilmente.
Il mercato obbligazionario dice dunque qualcosa di più scomodo di quello valutario. Il valutario dice che i tassi giapponesi sono troppo bassi. L’obbligazionario dice che il debito giapponese è caro a tassi normalizzati. Insieme formano una tenaglia senza uscita comoda. Se la Banca del Giappone stringe abbastanza in fretta da stabilizzare lo yen, rende più costoso il finanziamento dello Stato e rischia una dislocazione sul mercato del debito. Se stringe lentamente, la valuta resta sotto pressione e l’inflazione importata erode i redditi reali.
Il paradosso: perché uno yen che crolla spinge il Nikkei
La Borsa giapponese ha reagito in un modo che a prima vista disorienta e a un esame più attento risulta del tutto coerente. A giugno il Nikkei 225 ha messo a segno il terzo mese consecutivo di record e da inizio anno guadagna circa il 38,5 %. Questo fa del Giappone il mercato azionario sviluppato più forte del mondo nel 2026, ampiamente davanti al 10 % circa dell’S&P 500.
Il meccanismo è aritmetica di conversione. Il Nikkei è un indice straordinariamente esposto all’export. Una quota molto elevata degli utili dei suoi pesi massimi si forma in dollari, euro o yuan e viene riconvertita in yen a bilancio. Se lo yen perde il dieci per cento, quegli stessi utili esteri salgono di poco più dell’undici per cento misurati in yen, senza che sia stata venduta un’automobile, un robot o un sensore d’immagine in più. Gli esportatori giapponesi riportano di conseguenza utili record in yen. A ciò si è aggiunto nel 2026 il vento a favore del comparto tecnologico e dell’intelligenza artificiale, dove i fornitori giapponesi sono fortemente rappresentati.
Per l’investitore dell’area euro arriva qui la distinzione decisiva, quella che la cronaca finanziaria trascura quasi sempre: quel 38,5 % è un rendimento in yen. Chi detiene un ETF sul Giappone senza copertura valutaria non lo incassa. Una parte rilevante di ciò che l’indice guadagna in yen viene restituita dalla valuta quando il risultato si misura in euro. Un ETF Giappone con copertura del cambio — la variante «EUR hedged» — nel 2026 ha battuto in modo clamoroso la versione non coperta dello stesso indice. È una differenza che negli anni normali è una nota a piè di pagina e che quest’anno determina la maggior parte del risultato. Se avete azioni giapponesi in portafoglio, o volete averle, la prima cosa da verificare è quale delle due versioni possedete davvero.
Che cosa significa per l’investitore italiano
Sul piano competitivo lo yen debole tocca direttamente le società europee quotate. Un esportatore giapponese la cui valuta ha perso circa l’undici per cento in dodici mesi può offrire in dollari prezzi più bassi sul mercato mondiale rispetto a un concorrente con base di costi in euro, oppure mantenere il prezzo e trattenere la differenza come margine. Entrambe le cose sono scomode per la concorrenza europea.
Il caso più diretto a Piazza Affari è Piaggio, che nelle due ruote compete frontalmente con Honda, Yamaha, Suzuki e Kawasaki: un vantaggio di cambio dell’ordine di dieci punti percentuali sulla base di costi dei rivali giapponesi è, in un mercato a margini contenuti come quello degli scooter e delle moto di media cilindrata, una variabile competitiva rilevante. Brembo si trova sull’altro lato della stessa medaglia: fornisce impianti frenanti anche a case giapponesi, per cui uno yen debole comprime il valore in euro di quei ricavi ma non necessariamente i volumi. Fincantieri incrocia i cantieri giapponesi e coreani nelle gare internazionali, mentre STMicroelectronics e Technoprobe operano in una filiera dei semiconduttori in cui Tokyo Electron, Renesas e Advantest sono concorrenti e insieme clienti. Interpump e Danieli, nel comparto della meccanica di precisione e degli impianti, affrontano una dinamica analoga.
Sul piano fiscale, per il residente in Italia le plusvalenze e i proventi da ETF armonizzati di diritto europeo che investono in Giappone scontano l’imposta sostitutiva del 26 %. Va ricordato che per gli ETF armonizzati i redditi da negoziazione sono redditi diversi mentre i proventi periodici sono redditi di capitale, con la nota asimmetria che impedisce di compensare le minusvalenze con i proventi da distribuzione. Chi acquista direttamente azioni giapponesi subisce inoltre la ritenuta alla fonte sul dividendo, ridotta per convenzione e recuperabile solo in parte tramite credito d’imposta.
Il carry trade: perché questa è una storia globale e non giapponese
Il punto in cui questa smette di essere una vicenda regionale è il carry trade. Quando il denaro si può prendere a prestito in yen praticamente a costo zero, lo yen diventa la valuta di finanziamento del mondo. Gli investitori prendono yen a prestito, li convertono in dollari e comprano tutto ciò che rende di più: tecnologia americana, debito emergente, criptovalute, rischio di credito. Finché il differenziale persiste e lo yen scende, la posizione guadagna due volte.
È esattamente questo a renderla pericolosa. Secondo le rilevazioni di mercato gli hedge fund detengono posizioni nette corte record sullo yen. Se la Banca del Giappone stringe più rapidamente del previsto, o se lo yen gira per altre ragioni, l’operazione si volta contro l’investitore in entrambe le direzioni insieme: salgono i costi di finanziamento e la gamba valutaria va in perdita. La reazione non è allora un aggiustamento ordinato, ma uno smontaggio: si chiudono posizioni per servire il debito in yen, e ciò che si vende non è quello che va peggio, bensì quello che è più liquido. Di norma questo colpisce per primi i trade più affollati.
Chi ha seguito i titoli dei semiconduttori nelle ultime sedute sa quale operazione detenga oggi quel primato. Non è una previsione che accada. È l’osservazione che una riunione di politica monetaria a Tokyo il 31 luglio è un canale di trasmissione verso portafogli che a prima vista non hanno nulla a che fare con il Giappone.
I controargomenti, che vanno presi sul serio
La lettura pessimista ha diverse debolezze reali. Primo: il Giappone non è un debitore alla mercé di creditori esteri. La stragrande maggioranza del debito pubblico giapponese è detenuta internamente, dalla banca centrale, dalle banche, dalle assicurazioni e dagli enti previdenziali. È una situazione radicalmente diversa da una crisi del debito estero in valuta straniera, ed è la ragione per cui il Giappone è sopravvissuto a trent’anni di previsioni di collasso imminente.
Secondo: il Giappone possiede un patrimonio estero enorme. Il Paese è da decenni il maggiore creditore netto del mondo, e i redditi di quegli investimenti esteri salgono misurati in yen quando lo yen scende. Ciò mantiene il saldo delle partite correnti più solido di quanto suggerirebbe la sola bilancia commerciale.
Terzo: la debolezza è in parte voluta. Dopo decenni di deflazione, un certo grado di inflazione importata non è stato un incidente per la politica economica giapponese, ma un obiettivo dichiarato a lungo. Il governo guidato dalla prima ministra Sanae Takaichi ha poco interesse a soffocare il ciclo delle esportazioni e il mercato azionario con una stretta brusca.
Quarto: nonostante il rally, il Nikkei sui multipli tradizionali non tratta ai livelli della tecnologia americana. Le imprese giapponesi hanno migliorato sensibilmente l’allocazione del capitale negli ultimi anni, sciolto le partecipazioni incrociate e ampliato i riacquisti di azioni proprie, una tendenza strutturale che funziona indipendentemente dal cambio.
Che cosa è in gioco il 31 luglio
Il 31 luglio la Banca del Giappone pubblica il rapporto trimestrale sulle prospettive dell’attività economica e dei prezzi. Secondo indiscrezioni provenienti dall’ambiente della banca centrale, dovrebbe alzare la previsione di crescita per l’anno fiscale 2026 oltre lo 0,5 % indicato ad aprile. Il membro del consiglio Naoki Tamura ha dichiarato pubblicamente che il tasso di riferimento dovrebbe avvicinarsi a un livello neutrale intorno al due per cento, con passi distanziati di alcuni mesi. La sintesi delle opinioni di giugno ha mostrato un ampio sostegno alla prosecuzione dei rialzi. L’istituto ha inoltre osservato che l’aumento dei costi di importazione si sta trasferendo ai prezzi al consumo più rapidamente e in modo più ampio rispetto allo shock energetico del 2022.
Ne derivano tre scenari. Se la Banca del Giappone mantiene il passo cauto, lo yen proseguirà probabilmente la discesa; la soglia di 170, oggi discussa apertamente, entrerebbe nel raggio d’azione e il prossimo tentativo di intervento sarebbe questione di settimane. Se stringe molto più del previsto, la valuta si stabilizza, al prezzo degli utili degli esportatori giapponesi, dei corsi obbligazionari e potenzialmente delle posizioni finanziate a livello globale tramite carry trade. Il percorso più probabile è quello intermedio: un rialzo contenuto oppure una comunicazione chiaramente restrittiva senza mossa sui tassi, quanto basta per dare una direzione al mercato senza rompere nulla.
Per l’investitore la conseguenza pratica è la stessa nei tre casi e si riduce a due domande. Primo: se detenete azioni giapponesi, le detenete con o senza copertura valutaria, e siete consapevoli che nel 2026 questa decisione ha pesato più della selezione dei titoli? Secondo: se siete fortemente investiti negli stessi titoli globali di crescita e tecnologia che da settimane sono sotto pressione, avete una posizione le cui condizioni di finanziamento vengono fissate in parte a Tokyo. Un tasso di cambio ai minimi di quarant’anni e un rendimento trentennale a livelli record non sono un tema marginale giapponese. Sono il prezzo della fine dell’ultima grande era di tassi zero del mondo, e quel prezzo non si paga soltanto a Tokyo.
Prova TradingView gratis per 30 giorni
In più ricevi 15 $ di sconto sul primo abbonamento tramite questo link.
