Eli Lilly ha pubblicato i conti del secondo trimestre mercoledì, prima dell’apertura americana, e a prima vista sembrano la prosecuzione di una storia nota: 22,97 miliardi di dollari di ricavi, in crescita del 48 % sull’anno precedente e ben oltre i 20,5–20,9 miliardi attesi dal consenso. La guidance annuale è stata alzata di nuovo. Il titolo ha guadagnato circa il 3,3 % nelle prime contrattazioni, intorno a 1.158 dollari, portando la capitalizzazione appena sotto i mille miliardi.
La parte interessante non è il titolo. È la proposizione con cui la società stessa lo spiega. Quel 48 % nasce da un aumento dei volumi del 60 %, parzialmente compensato da una flessione del 13 % dei prezzi realizzati. È una costruzione insolita per un’azienda di queste dimensioni. Il titolo a maggiore crescita della sanità americana sta crescendo, in questo momento, vendendo a meno. Chi continua a leggere il mercato dei farmaci per il dimagrimento con gli strumenti mentali del 2023 e del 2024, quando comandava la scarsità, sbaglierà i prossimi trimestri in modo abbastanza prevedibile.
I numeri sotto il numero
L’utile per azione non GAAP si è attestato a 8,38 dollari, in crescita del 33 %; secondo i principi contabili statunitensi è stato di 7,94 dollari, in aumento del 26 %. Il consenso oscillava fra 6,01 e 6,58 dollari a seconda della rilevazione: anche per una società che ha battuto le attese quasi in ogni trimestre da due anni, la distanza è insolitamente ampia. I cosiddetti prodotti chiave hanno contribuito per 15,7 miliardi.
Il motore del trimestre resta Mounjaro, il marchio a base di tirzepatide per il diabete: 9,94 miliardi di dollari, più 91 %. La ripartizione conta più del totale. I ricavi fuori dagli Stati Uniti sono cresciuti del 172 % a 5,2 miliardi, il che significa che, in pura aritmetica, per la prima volta più della metà del fatturato di Mounjaro è arrivata da mercati diversi da quello domestico. Zepbound, il marchio per l’obesità, ha realizzato 4,93 miliardi negli Stati Uniti, più 44 %, e nella stessa frase Lilly indica come freno proprio i prezzi realizzati più bassi, comprese le riduzioni già annunciate sul canale a pagamento diretto.
L’amministratore delegato David Ricks lo ha riassunto sobriamente nel comunicato: lo slancio di Lilly continua, la società ha consegnato una crescita dei ricavi del 48 %. È vero. Semplicemente non dice da dove arrivi quella crescita.
Perché i prezzi sono scesi, e dove esattamente
Il 13 % non è un incidente né un infortunio competitivo. È il risultato aritmetico di due decisioni deliberate. La prima è interna. Lilly ha tagliato per fasi il prezzo a pagamento diretto della propria linea di incretine e ha costruito un canale diretto al paziente capace di competere con le farmacie galeniche e le piattaforme di telemedicina che avevano fissato l’ancoraggio dei prezzi negli anni della carenza. In parallelo corre un’intera cascata: un prezzo di listino sensibilmente più basso da gennaio 2027, tariffe negoziate per Medicare e Medicaid, un ticket massimo per l’obesità grave. Ognuna di queste mosse compra diffusione e costa margine, e nessuna è di fatto reversibile.
La seconda decisione è cinese. Mounjaro è entrato nella lista nazionale di rimborso nel primo trimestre del 2026. È il patto classico nei sistemi sanitari a prezzi negoziati dallo Stato: si accetta uno sconto sostanziale e si ottiene l’accesso a una platea di pazienti che l’economia del pagamento diretto non avrebbe mai raggiunto. Lilly indica proprio quel passaggio come causa dei prezzi realizzati più bassi fuori dagli Stati Uniti, nella stessa frase in cui compare il balzo del 172 % che quel passaggio ha reso possibile. Non sono due fatti. È un fatto solo, visto da due lati.
Quello che si sta consumando è il passaggio che questo mercato doveva comunque attraversare. Per due anni il vincolo è stato la capacità industriale, misurata in quante penne si riuscisse a riempire e confezionare. In quel mondo non c’era motivo di ragionare sul prezzo, perché si vendeva tutto ciò che usciva dagli stabilimenti. Quel mondo è finito. Il vincolo oggi è quanto un pagatore è disposto a pagare, e i pagatori non reagiscono all’ampliamento della capacità.
Il margine è l’indicatore più onesto
Se da questa trimestrale si deve portare via un solo numero, non dovrebbe essere il 48 %. Dovrebbe essere il margine operativo: 39,1 %, contro il 44,1 % di un anno prima. Cinque punti percentuali pieni, in un trimestre di ricavi record. Una parte si spiega con gli oneri straordinari descritti più avanti, ma non tutta. Il resto è esattamente il mix che descrive la riga dei ricavi: più unità a condizioni peggiori e una quota crescente del giro d’affari che è internazionale e finanziata dai sistemi di rimborso, invece che americana e pagata di tasca propria.
Non è un avvertimento su Lilly. Un’azienda che compone ricavi al 48 % con un margine operativo vicino al 40 % è una delle cose più notevoli del mercato attuale. È un avvertimento su un modo specifico di estrapolare quella crescita. Quando i volumi salgono e i prezzi scendono, il tasso di crescita pubblicato è la differenza fra due forze opposte, e le differenze si muovono più in fretta delle loro componenti.
Novo Nordisk ha fornito la controprova il giorno prima
La prova migliore di questa lettura non è arrivata da Lilly, ma martedì dalla concorrenza. Novo Nordisk ha comunicato un utile operativo rettificato di 33.389 milioni di corone danesi. Le vendite rettificate sono cresciute del 7 % a cambi costanti e l’utile operativo rettificato dell’11 %. La società ha alzato la guidance annuale, portandola a un intervallo fra 0 % e −6 % per entrambe le grandezze. Il titolo è comunque sceso, perché al mercato il quadro non è bastato.
Ed ecco il punto: è proprio quella società a detenere il record di volumi. La pillola di Wegovy ha registrato circa 2,9 milioni di prescrizioni nel secondo trimestre, oltre 5 milioni dal lancio, e nella settimana chiusa il 17 luglio ha superato le 265.000 prescrizioni settimanali. Novo lo definisce il più forte lancio per volumi che un GLP-1 abbia mai avuto negli Stati Uniti. I ricavi trimestrali associati a quel record sono stati 3.141 milioni di corone.
La pillola della stessa Lilly, Foundayo (orforglipron, approvata il 1° aprile 2026 come unico GLP-1 orale per la perdita di peso assumibile a qualsiasi ora senza vincoli di cibo o acqua), appare molto più pallida nelle statistiche di prescrizione. Nella settimana chiusa il 26 giugno era intorno a 19.830 ricette totali, un livello che la pillola rivale aveva raggiunto in due o tre settimane dal proprio lancio. Gli analisti stimano il contributo trimestrale in circa 146 milioni di dollari.
Restano così due risultati che solo in apparenza si contraddicono. Novo ha il lancio per volumi più forte nella storia della categoria e cresce del 7 %. Lilly perde la corsa delle ricette orali e cresce del 48 %. In questo mercato volume e valore si sono separati. Chi usa i contatori settimanali delle prescrizioni come segnale di borsa sta misurando qualcosa di diverso da ciò che finisce nel conto economico.
Il secondo conto: la guidance sale, il numero della guidance scende
C’è un secondo punto della trimestrale in cui il titolo dice l’opposto di ciò che è successo. Sui ricavi è lineare: l’intervallo annuale è passato da 82–85 a 85–87 miliardi di dollari. Sull’utile diventa curioso. Lilly ha alzato di 2,78 dollari al punto medio la guidance sottostante sull’utile per azione non GAAP e, nella stessa frase, le ha contrapposto 3,03 dollari di oneri per ricerca e sviluppo acquisita. Al netto, l’intervallo pubblicato scende a 35,50–36,50 dollari. L’azienda è migliorata e il numero stampato è peggiorato.
Dietro ci sono operazioni precise. Il trimestre ha assorbito 2,8 miliardi di dollari di oneri per ricerca e sviluppo acquisita, contro 154 milioni di un anno prima, riconducibili soprattutto alle acquisizioni di Orna Therapeutics e Ajax Therapeutics. A questi si aggiungono 703 milioni fra svalutazioni, ristrutturazioni e altri oneri straordinari, in prevalenza per la maturazione anticipata di azioni assegnate ai dipendenti e per costi di acquisizione e integrazione legati alla chiusura degli acquisti di Kelonia Therapeutics e Centessa Pharmaceuticals.
Quattro operazioni in un trimestre non sono un caso. Sono la conseguenza logica del primo risultato. Quando il prezzo smette di fare il lavoro, deve farlo la pipeline. Lilly sta convertendo il flusso di cassa di un ciclo di prodotto che matura in opzioni sul ciclo successivo. Se funzionerà si saprà in anni, non in trimestri; ma con la contabilità americana il conto colpisce la riga dell’utile subito e per intero.
Che cosa significa per un portafoglio italiano
L’Italia sta vivendo, dal lato del paziente, esattamente la trattativa che compare nella riga del 13 %. Per il diabete di tipo 2 Mounjaro è rimborsato dal Servizio Sanitario Nazionale dal 23 febbraio 2025 secondo i criteri della Nota 100 dell’AIFA. Per l’obesità, invece, Mounjaro e Wegovy restano in classe C, interamente a carico del paziente: Wegovy intorno a 200–300 euro al mese, Mounjaro fra 300 e 500 a seconda del dosaggio, con un prezzo di listino di circa 346 euro per le confezioni da 2,5 e 5 milligrammi. L’estensione del rimborso all’obesità è attesa ma, a metà 2026, non è ancora stata decisa.
Vale la pena mettere in fila i tre casi europei, perché sono tre esiti diversi dello stesso scambio. La Francia ha attivato il rimborso di Wegovy e Mounjaro il 15 giugno 2026 a condizioni stringenti: prezzo più basso, ma garantito e con volume pubblico dietro. La Spagna ha respinto tre volte l’inclusione di Wegovy per impatto sui conti, e il prezzo è comunque sceso del 17,6 % a marzo 2026 senza comprare l’ingresso nel sistema. L’Italia non ha ancora deciso. La stessa concessione di prezzo compra cose molto diverse a seconda di chi sta dall’altra parte del tavolo, ed è precisamente la variabile che oggi comanda nel conto economico di Lilly.
Per l’investitore italiano la via diretta non esiste: a Piazza Affari non c’è un produttore di incretine. La via indiretta sì, ed è quella che intercetta il lato che cresce senza sconto. Stevanato Group è uno dei fornitori europei di riferimento per cartucce, siringhe e sistemi di somministrazione, e ha convertito nella sede di Piombino Dese una linea per flaconi pronti all’uso sottoutilizzata in una linea per cartucce, per coprire il fabbisogno immediato in attesa dell’ampliamento di Latina: è la fotografia di un collo di bottiglia che si sposta a valle. Recordati rappresenta il modello opposto e complementare, quello dei marchi maturi che finanziano l’espansione nelle malattie rare; Menarini, il maggior gruppo farmaceutico italiano, non è quotata, il che ricorda una costante del listino: il peso industriale del settore in Italia è molto superiore alla sua rappresentanza in borsa. Sul piano fiscale, plusvalenze e dividendi scontano l’aliquota del 26 %, e va ricordato che le minusvalenze restano compensabili per quattro anni ma non contro i dividendi.
Che cosa gioca contro questa lettura
L’obiezione più onesta è che prezzi in calo con volumi in forte crescita sono esattamente ciò che fa un mercato di massa sano, e che l’utile assoluto può continuare a salire per anni in quel regime. Un taglio di prezzo che sblocca il raddoppio dei pazienti trattati è la decisione commerciale corretta anche quando costa margine. Il 48 % di crescita non è un segnale di crisi: è il contrario.
In secondo luogo, il lato del rimborso è la smentita più forte della versione pessimista. Quando queste molecole smettono di essere trattate come prodotti di stile di vita e vengono finanziate per indicazioni cardiovascolari, renali ed epatiche, si aprono budget strutturalmente chiusi a un mercato a pagamento diretto. Un prezzo più basso ma garantito può valere più di un prezzo alto pagato da una platea piccola e discrezionale.
In terzo luogo, confrontare i due lanci orali solo sul numero di ricette è ingeneroso, perché differiscono prezzi, canali di accesso e stato della copertura. Qualche mese di ritardo in un mercato che le proiezioni collocano ben oltre i 100 miliardi di dollari nel 2030 non decide nulla.
La regola da tenere
Lo strumento trasferibile di questa trimestrale è una scomposizione applicabile a qualsiasi azienda in crescita e che sorprendentemente si fa di rado: quanta parte della crescita viene dai volumi, quanta dai prezzi e in che direzione si muove ciascuno dei due. Le combinazioni possibili sono quattro e valgono cose molto diverse. Entrambi in salita è la posizione più forte, ed è rara. Volumi su e prezzi giù è Lilly oggi: sano, ma divoratore di margine. Volumi giù e prezzi su è un’azienda che alza il conto alla propria base installata, e finisce quasi sempre male. Entrambi in discesa chiude la discussione.
Lilly sta chiaramente dal lato buono di quel bilancio. Il volume regge la crescita, il prezzo la frena, e l’aumento della guidance sui ricavi mostra che il management cerca attivamente questo scambio. Chi ha il titolo in portafoglio deve però essere consapevole che i prossimi trimestri non si decideranno su quante penne può riempire lo stabilimento, ma su quanto un pagatore accetterà di versare. È un’altra domanda, ha altri avversari e ha un prezzo che nessun amministratore delegato fissa da solo.
Il contesto di mercato, per ora, è insolitamente favorevole. Lo S&P 500 ha chiuso martedì a 7.736,52 punti, sopra quota 7.700 per la prima volta e su un massimo storico; il Dow Jones ha terminato a 54.085,88, prima chiusura sopra i 54.000; il Nasdaq Composite si è fermato a 26.584,99. Mercoledì il rally di quattro sedute ha perso spinta. Il petrolio ha continuato a cedere, con il Brent sotto i 79 dollari e il greggio americano verso i 75, per la prospettiva di un accordo temporaneo sulla riapertura dello stretto di Hormuz che sta drenando il premio al rischio. La parte lunga della curva resta tesa, con il decennale americano intorno al 4,63 % e il trentennale vicino al 5,25 %, dopo che a fine luglio la Federal Reserve ha lasciato i tassi al 3,50–3,75 % con tre voti contrari a favore di un rialzo. In un contesto di tassi così, ogni crescita viene passata al setaccio per capire quanta parte arrivi davvero come utile. Ed è esattamente per questo che la riga del 13 % conta più di quella del 48 %.
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