Ce qui s’est réellement passé

Greensill Capital fut un pionnier du « financement de la chaîne d’approvisionnement » (Supply Chain Financing, SCF) — une méthode dans laquelle de grandes entreprises payent leurs fournisseurs plus rapidement contre une prime d’intérêt que Greensill titrisait sous forme de créances à court terme. SoftBank a investi 1,5 milliard de dollars en 2018 pour une valorisation de 7 Md$. David Cameron, ancien Premier ministre britannique, a été recruté en 2018 comme lobbyiste avec des stock-options. Les chiffres de croissance semblaient excellents : en 2020, Greensill gérait environ 143 milliards de dollars de volume de SCF.

La concentration du risque était dramatique. Le plus gros client de Greensill était GFG Alliance, l’empire de l’acier de l’indo-britannique Sanjeev Gupta. GFG devait à Greensill 5 milliards de dollars de créances, que Greensill titrisait sous forme de « titres adossés à des actifs » (asset-backed securities) — et qui ont finalement atterri dans un fonds de Credit Suisse vendu à des investisseurs privés suisses. Le problème : GFG était structurellement fragile, et nombre de ces « créances » reposaient sur des contrats futurs projetés — et non sur des livraisons réelles et existantes.

La fin est arrivée brutalement. Le 1er mars 2021, l’assureur Tokio Marine a résilié l’assurance de 4,6 Md$ de Greensill. Tout le modèle économique de Greensill reposait sur le fait que les créances étaient assurées ; les investisseurs croyaient le risque faible parce qu’un assureur noté A le couvrait. Sans assurance, le modèle d’ABS était mort. Le 4 mars, Credit Suisse a suspendu son fonds Greensill de 10 Md$. Le 8 mars, Greensill Capital UK a déposé son bilan. La BaFin a fermé la banque allemande Greensill de Brême — les déposants privés étaient protégés à hauteur de 75 000 € par compte par la garantie des dépôts. Les avoirs plus importants ont été perdus.

Les signaux d’alerte que tout le monde a ignorés

La concentration sur un client unique (GFG, ~50 % du livre) était un risque manifeste que Greensill n’a jamais divulgué publiquement. Le SCF est, de manière générale, un modèle économique opaque — la valorisation des créances dépend du caractère réel ou non des contrats sous-jacents. Le Financial Times a publié plusieurs enquêtes à partir de 2020 montrant que nombre de « créances » reposaient sur des relations futures et hypothétiques de chaîne d’approvisionnement — une forme de « créances prospectives » à la limite de la légalité.

Les imbrications politiques étaient suspectes. David Cameron a activement fait pression sur le Trésor britannique pour inclure Greensill dans les programmes d’aide liés au COVID. Plusieurs messages texte — rendus publics par la suite — ont montré des pressions directes sur des ministres. Ce type de lobbying politique n’est pas un indicateur direct du bilan, mais il révèle une entreprise qui privilégie l’allègement réglementaire sur la qualité de marché.

Ce que les investisseurs peuvent en apprendre aujourd’hui

Premièrement : les risques assurés ne valent que ce que vaut l’assurance. Quand l’assurance est résiliée, ce n’est pas une réduction — c’est une perte totale de l’atténuation du risque. Deuxièmement : le risque de concentration dans des classes d’actifs obscures est mortel. La concentration de 50 % de Greensill sur GFG signifiait : problèmes de GFG = faillite de Greensill. Troisièmement : les « produits financiers innovants » ne sont souvent que de vieux risques sous un nouvel emballage. Le SCF est une titrisation de créances, qui existe depuis les années 1980. Greensill le présentait comme une innovation technologique — la teneur en risque, elle, n’avait pas changé.