Mardi, l’Administration générale des douanes chinoises a publié les chiffres du commerce extérieur d’août et, à première vue, ils se lisent comme une déclaration de guerre. Les exportations ont progressé de 25 pour cent à 401,4 milliards de dollars, l’excédent commercial a atteint 119,1 milliards en un seul mois et le cumul des huit premiers mois, 805,5 milliards, est en passe de dépasser le record de l’an dernier, 1 190 milliards de dollars. Les expéditions vers les États-Unis ont bondi de 34,4 pour cent et l’excédent bilatéral avec l’Amérique s’est creusé à 29,2 milliards, le plus élevé depuis le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche. Dans onze jours, le 24 septembre, Xi Jinping arrive à Washington en visite d’État, accompagné d’une importante délégation d’entreprises. Nul besoin d’être prophète pour deviner quel chiffre sera sur la table.
Ce sera le mauvais chiffre. Car quiconque lit une ligne plus bas dans la même statistique découvre une donnée qui retourne le tableau : la valeur des semi-conducteurs exportés a augmenté de 129,8 pour cent, mais le nombre d’unités exportées a reculé de 8 pour cent. La valeur des équipements de traitement de données exportés, c’est-à-dire des serveurs et des ordinateurs, a progressé de 76,5 pour cent tandis que les quantités reculaient à deux chiffres. En août, la Chine n’a pas expédié plus de puces dans le monde qu’il y a un an. Elle en a expédié moins, et en a tiré plus du double. L’excédent record dont se disputent Washington et Bruxelles est, dans sa composante la plus dynamique, un phénomène de prix et non de volume. C’est une étiquette de prix. Et les étiquettes de prix, c’est tout l’objet de ce commentaire, ne se négocient pas dans les sommets. Elles changent d’elles-mêmes.
Valeur contre volume : la ligne sous le titre
Pour ses principaux groupes de produits, la douane chinoise publie deux séries, la valeur et les unités, et d’ordinaire elles vont dans le même sens. En août 2026, ce ne fut pas le cas. Les circuits intégrés ont rapporté 40,7 milliards de dollars de recettes à l’exportation, contre environ 17,7 milliards en août 2025. C’est une hausse de 23 milliards en un mois, pour un nombre d’unités inférieur de 8 pour cent à celui de l’année précédente. Le calcul fait, la recette moyenne par puce exportée a été multipliée par environ 2,5 en douze mois. Pour les huit premiers mois de l’année, l’agence fait état d’exportations de puces de 256,8 milliards de dollars, en hausse de 103,9 pour cent ; en yuans, ce sont 1 770 milliards et 95,4 pour cent, l’écart correspondant à l’appréciation de la monnaie face au dollar.
D’où vient ce bond des prix n’est un secret pour personne, et les lecteurs de cette chronique le savent : les mémoires, DRAM et NAND, ont vu leur prix multiplié depuis le début de 2025 parce que les trois grands fabricants ont réorienté leur surface de plaquettes vers les accélérateurs des centres de données. La Chine n’est pas, dans cette chaîne, le lieu où la mémoire est fabriquée. C’est le lieu où elle est encapsulée, testée, soudée sur des modules et montée dans des serveurs. Le côté importations de la même statistique le montre avec précision : les achats à la Corée du Sud ont augmenté de 108,1 pour cent en août, ceux à Taïwan de 41,5 pour cent, les importations d’équipements de traitement de données de 209 pour cent et les importations de puces sur huit mois de 61,7 pour cent. La Chine achète à Séoul et à Hsinchu les composants devenus chers, y ajoute une couche de travail et les revend. La marge qui se forme en chemin est comptabilisée des deux côtés de la frontière, une fois comme importation, une fois comme exportation.
L’agrégat le confirme. Les exportations ont dépassé de 80,3 milliards de dollars celles du même mois de l’an dernier ; les importations, de 62,1 milliards. L’excédent a donc augmenté de 18,1 milliards, de 101,0 à 119,1 milliards. Les seules recettes tirées des puces ont progressé de 23 milliards. Autrement dit : toute la hausse de l’excédent s’explique par le renchérissement d’un seul groupe de produits, et précisément d’un groupe dont la Chine importe elle-même les intrants à des prix nettement plus élevés. Sur les 80 milliards d’exportations supplémentaires, 18 sont restés dans le pays. Le reste est du transit.
Où naît l’excédent, et où il ne naît pas
La ventilation géographique dit la même chose. Les expéditions vers les États-Unis ont atteint 42,5 milliards de dollars, en hausse de 34,4 pour cent après 17 pour cent en juillet. Cela ressemble à une offensive exportatrice contre les droits de douane, mais c’est avant tout un effet de base : en août 2025, après les hausses tarifaires du printemps, les exportations vers l’Amérique s’étaient effondrées d’environ un tiers, et même après ce bond, elles restent en deçà du niveau de 2024. La part des États-Unis dans les exportations chinoises, comme le relève Capital Economics, s’est stabilisée autour de 10 pour cent. Le véritable déplacement se produit à l’intérieur de l’Asie : les exportations vers l’Asie du Sud-Est ont progressé de 30,2 pour cent, celles vers la Corée du Sud et Taïwan de plus de 40 pour cent. Ce sont les pays auprès desquels la Chine se procure les puces et vers lesquels elle renvoie modules et équipements. Le commerce à l’intérieur de la chaîne d’approvisionnement se gonfle avec les prix, dans les deux sens.
L’Europe n’apparaît presque pas dans ce tableau. Les exportations vers l’Union européenne ont progressé de 6,6 pour cent, le chiffre le plus faible depuis dix mois. Les importations en provenance de l’Union, de 0,7 pour cent. Les deux chiffres comptent, pour des raisons différentes. Les 6,6 pour cent signifient que le marché européen ne participe pas au commerce de l’intelligence artificielle, ni comme acheteur de serveurs ni comme fournisseur de puces. Les 0,7 pour cent signifient que les exportateurs européens vers la Chine ne reçoivent rien de la vague d’importations chinoises. En août, la Chine a importé 28,2 pour cent de plus qu’un an plus tôt : 44,6 pour cent de plus d’Australie, 20 pour cent de plus du Japon, 17,8 pour cent de plus des États-Unis. D’Europe, pratiquement rien. Voilà le chiffre dont Bruxelles devrait discuter avec Pékin, pas l’excédent.
L’exportateur de déflation qui ne l’est plus
Un jour après les chiffres du commerce est venue la seconde statistique qui appartient à ce tableau. Les prix à la production chinois ont augmenté de 3,8 pour cent sur un an en août, après 3,5 pour cent en juillet et au-dessus des 3,6 à 3,7 pour cent attendus par les économistes. Prise isolément, c’est une donnée discrète. Dans son contexte, elle est historique : d’octobre 2022 à février 2026, les prix sortie d’usine chinois ont baissé chaque mois sans exception, la plus longue phase déflationniste depuis des décennies. Ce n’est qu’en mars de cette année que l’indice est repassé en territoire positif, à 0,5 pour cent, et il accélère depuis. L’économie qui a fourni au monde pendant trois ans des biens toujours moins chers les fournit désormais plus cher.
Là encore, il vaut la peine de regarder sous le titre, car les 3,8 pour cent sont très inégalement répartis. Les prix de l’extraction minière ont augmenté de 17,8 pour cent, ceux des matières premières de 6,7 pour cent, ceux de la transformation de 3,1 pour cent. Les prix des biens de consommation, en revanche, ont continué de baisser, de 0,5 pour cent, avec l’alimentation à moins 2,3 pour cent et l’habillement à moins 1,2 pour cent. Seuls les biens de consommation durables, c’est-à-dire l’électroménager, l’électronique et l’ameublement, ont changé de signe : plus 1,2 pour cent après plus 0,4 pour cent en juillet. C’est le premier endroit où le prix de la mémoire affleure dans la statistique intérieure chinoise, car chaque téléviseur et chaque ordinateur portable contient un module qui a renchéri. Ce que la Chine embarque vers l’Europe et l’Amérique relève en grande partie exactement de cette catégorie. L’impulsion inflationniste à laquelle la Réserve fédérale répondra vraisemblablement mercredi par une hausse des taux ne vient plus seulement du pétrole du détroit d’Ormuz ; elle vient aussi d’une chaîne d’approvisionnement qui, pendant trois ans, a livré le contraire.
Ce que dit Pékin elle-même
La manière dont la partie chinoise présente les chiffres est révélatrice. Dans son communiqué, la douane ne met pas en avant l’excédent mais les importations : elles ont crû plus vite que les exportations pour le sixième mois consécutif, en yuans de 21,7 pour cent contre 18,6 pour cent en août. Sur huit mois, les importations ont augmenté de 22 pour cent, les exportations de 14,6 pour cent. Ce n’est pas de la cosmétique ; c’est l’envers du même mouvement de prix. Qui importe les composants renchéris déclare nécessairement des importations en hausse. L’excédent cumulé de 805,5 milliards de dollars ne dépasse ainsi que de quelques points celui de la même période de l’an dernier, alors que le volume total des échanges a progressé de 17,6 pour cent. L’excédent croît moins vite que le commerce. C’est exactement ce que l’on attend quand une vague de prix traverse une chaîne d’approvisionnement dont le même pays occupe le début et la fin.
L’économie intérieure, dont l’exportation est censée être la bouée de sauvetage, n’a pas meilleure mine. L’indice des directeurs d’achat de l’industrie s’est contracté en août pour le deuxième mois consécutif, les prix à la consommation ont augmenté de 0,8 pour cent, l’alimentation baisse. Le dimanche précédant la publication, le gouvernement a annoncé une injection d’environ 54 milliards de dollars dans les banques d’État et les assureurs. Alicia García-Herrero, de Natixis, lit les importations comme des dépenses d’entreprises en capacité de calcul et en électronique, non comme une reprise de la consommation des ménages. Zhiwei Zhang, de Pinpoint, est plus direct : la Chine continue de s’appuyer sur les exportateurs pour soutenir l’économie. Wen Bin, de la Minsheng Bank, s’attend à ce que le cycle d’investissement tiré par l’intelligence artificielle continue de soutenir les volumes et les prix dans la chaîne des semi-conducteurs. Que l’on note l’ordre : les volumes et les prix. Les volumes baissent déjà.
Le sommet et le mauvais chiffre
Le calendrier politique est serré. À la réunion des ministres des Finances du G20 à Asheville, 19 membres sur 20 ont convenu d’agir contre les déséquilibres commerciaux ; la Chine fut le seul pays à s’y opposer, après que le secrétaire au Trésor Scott Bessent eut qualifié l’excédent chinois de frein à la croissance mondiale. L’Union européenne, qui selon ses propres calculs accumule chaque jour environ un milliard d’euros de déficit commercial avec la Chine, a instauré en juillet des mesures de sauvegarde pour sa sidérurgie, restreint l’importation en franchise des petits colis du commerce électronique chinois et fixé à l’automne des discussions commerciales au niveau ministériel. Et à Washington, à partir du 24 septembre, Xi Jinping fera face à un président qui lit les balances commerciales comme un tableau d’affichage.
Le problème de cette configuration, c’est que le chiffre en discussion sera un autre dans douze mois, quoi qu’il soit convenu. Si les prix des mémoires se normalisent, et les courbes de prix contractuels indiquent un aplatissement depuis le troisième trimestre, alors la valeur des exportations chinoises de puces, celle des importations de puces et l’excédent baisseront ensemble, sans qu’un seul conteneur de moins ne prenne la mer. Un accord qui réduit l’excédent sera alors célébré comme un succès que personne n’aura mérité. À l’inverse, si la vague de prix persiste, aucun accord ne l’arrêtera. Chi Lo, de BNP Paribas Asset Management, décrit la situation comme une impasse stratégique dans laquelle chaque partie tient l’autre en otage avec des produits : les États-Unis avec la haute technologie, la Chine avec les terres rares. Les deux otages sont des quantités. L’excédent est un prix. On négocie l’un et l’on mesure l’autre.
Ce que cela signifie pour l’investisseur français
La question évidente est de savoir qui profite d’un boom commercial fait de prix, et la réponse diffère de ce que suggère le réflexe. Qui compte les conteneurs ne voit pas ce boom. Les ports du Havre et de Marseille, les armateurs, CMA CGM en tête, qui n’est pas cotée, et les transitaires sont payés au volume, à la boîte, à la palette et à la tonne, et les unités du groupe de produits le plus précieux reculent. Une puce deux fois plus chère occupe la même place dans le navire. Les taux de fret transpacifiques le reflètent : ils n’ont rien de commun avec les valeurs d’exportation. Lire les chiffres d’août comme un signal d’achat pour la logistique, c’est mal lire la statistique.
La France se trouve par ailleurs des deux côtés de cette chaîne, mais jamais là où le prix se capte. STMicroelectronics, dont la Chine est le premier marché, vend des puces de puissance et des microcontrôleurs, des segments où les prix n’ont pas explosé, et se retrouve en concurrence avec des fabricants chinois dont les exportations de circuits intégrés, celles-là, croissent en valeur et non en volume. Schneider Electric équipe les centres de données qui absorbent les serveurs dont la valeur à l’exportation a bondi de 76 pour cent ; son chiffre d’affaires suit la construction, pas le prix des modules. Air Liquide, comme nous l’écrivions en août, est payée au volume de gaz livré dans le cadre de contrats de quinze ans, exactement le profil inverse de la flambée. Et c’est aux exportateurs vers la Chine que s’adresse le 0,7 pour cent : LVMH, Hermès et Kering dépendent d’un consommateur chinois dont les prix à la consommation progressent de 0,8 pour cent et dont l’alimentation baisse, pas de l’exportateur ; Stellantis, allié de Leapmotor, et Renault affrontent sur le marché français des véhicules chinois dont les exportations ont augmenté de 43 pour cent, avec BYD qui gagne des parts mois après mois.
Qui veut jouer la vague de prix elle-même doit aller là où elle naît, chez Samsung, SK Hynix et Micron, avec toutes les réserves sur le moment du cycle que nous avons formulées ces dernières semaines. Sur le plan fiscal, la différence est nette : STMicroelectronics, Schneider Electric, Air Liquide, LVMH et Stellantis sont éligibles au PEA, dont les gains sont exonérés d’impôt sur le revenu après cinq ans, seuls les prélèvements sociaux de 17,2 pour cent restant dus ; Samsung, SK Hynix et Micron ne le sont pas, et leurs plus-values comme leurs dividendes relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 pour cent, avec en prime, pour les titres coréens et taïwanais, une retenue à la source dont la récupération demande davantage de formalités que le formulaire W-8BEN des valeurs américaines.
Risques et contre-arguments
La thèse de ce commentaire, selon laquelle l’excédent est un phénomène de prix, prête le flanc à plusieurs objections, et il faut les connaître. Premièrement : toute l’exportation n’est pas faite de semi-conducteurs. Les exportations d’automobiles ont augmenté de 43 pour cent, celles de navires de 21 pour cent, et les biens à forte intensité de main-d’œuvre, comme les jouets, se sont redressés en août après un recul de 0,6 pour cent sur huit mois. Ce sont des hausses de volume, et elles sont réelles. Mais elles ne sont pas nouvelles : elles nourrissent les griefs commerciaux européens depuis deux ans et n’expliquent pas le bond de l’excédent de cet été.
Deuxièmement : l’effet de base sur les exportations vers les États-Unis s’épuise. À partir de septembre, la Chine se compare à des mois où les droits de douane s’appliquaient déjà, de sorte que les taux de croissance vers les États-Unis vont baisser, ce que Washington pourrait présenter comme un résultat du sommet alors que c’est de l’arithmétique. Troisièmement : la vague de prix pourrait durer plus longtemps que ne le suggère la courbe à terme. Si les fabricants de mémoire déplacent encore leur allocation vers les accélérateurs en 2027, les prix des modules resteront élevés et la valeur des exportations chinoises restera gonflée. L’excédent serait toujours une étiquette de prix, mais durable. Quatrièmement, et c’est l’objection la plus sérieuse : la hausse des prix à la production pourrait être un changement de régime et non un effet des matières premières. Si l’industrie chinoise retrouve un pouvoir de fixation des prix après trois ans de déflation parce que le gouvernement réduit réellement les surcapacités, le pays exportera de l’inflation de manière structurelle. Les prix des biens de consommation, encore en baisse, le démentent pour l’instant. Le retournement des biens durables l’accrédite.
Perspectives : trois chiffres qui en disent plus que l’excédent
Le sommet du 24 septembre produira un chiffre, probablement une prolongation de la trêve commerciale d’octobre dernier, peut-être des engagements d’achat de soja, dont les importations ont reculé de 1,1 pour cent en août, ou d’avions. Pour l’investisseur, trois autres chiffres comptent davantage. Le premier est la série des unités de la douane pour les semi-conducteurs et les équipements de traitement de données ; la prochaine publication, le 14 octobre, montrera si les quantités continuent de baisser pendant que les valeurs montent. Tant que c’est le cas, l’excédent est un prix. Le deuxième est la ligne des biens de consommation dans l’indice des prix à la production : si elle reste négative, la Chine demeure une ancre déflationniste pour les prix à la consommation occidentaux, et les banques centrales combattent avec leurs hausses de taux le pétrole et la mémoire, pas Pékin. Si elle passe en positif, la situation de la Fed et de la BCE change du tout au tout. Le troisième est le 0,7 pour cent, la croissance des importations en provenance d’Europe. C’est le seul chiffre de cette statistique qu’une négociation pourrait réellement modifier, et le seul que personne ne négocie.
Ce qui reste, c’est un excédent record qui consiste pour une large part en un mouvement de prix que la Chine n’a ni déclenché ni ne maîtrise, que Washington et Bruxelles lisent comme la preuve d’une offensive exportatrice qui n’existe pas dans les unités, et qui se résorbera de lui-même quand la mémoire changera de cycle, au moment précis où tous les acteurs le revendiqueront comme un succès de négociation. La déflation que la Chine a livrée au monde est terminée. L’excédent dont le monde se dispute en est le dernier écho : il mesure ce que le monde paie pour les briques de ses centres de données, et il le mesure à la frontière d’un pays qui ne fait que les faire passer de main en main.
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