Broadcom a publié mercredi, après la clôture américaine, le meilleur trimestre de son histoire : 29,59 milliards de dollars de chiffre d’affaires, en hausse de 86 %, dont 16,7 milliards provenant des semi-conducteurs pour l’intelligence artificielle, soit 221 % de plus qu’un an auparavant et 54 % de plus que le trimestre précédent. Le flux de trésorerie disponible s’est élevé à 13,67 milliards de dollars, soit 46 % du chiffre d’affaires. Lors de la conférence téléphonique, le directeur général Hock Tan a ajouté deux chiffres que l’entreprise n’avait jamais posés sur la table : environ 115 milliards de dollars de revenus liés à l’intelligence artificielle pour l’exercice 2027, et 230 milliards pour l’exercice 2028.
Jeudi, l’action a baissé. Ce jour-là, le Nasdaq gagnait 1,4 % à 26.584,06 points et le Dow 1,2 % à 53.686,11 — et Broadcom a clôturé en repli de 2,94 % à 356,45 dollars, après un plus bas de séance à 342,44 dollars, soit un recul de 6,75 %. Avec environ 4,74 milliards d’actions en circulation, cela représente quelque 51 milliards de dollars de capitalisation évaporés entre la clôture de mercredi et celle de jeudi. Au plus bas de la séance, c’était 118 milliards.
Le déclencheur tient en un seul chiffre. Broadcom a orienté son chiffre d’affaires du quatrième trimestre vers 34,8 milliards de dollars. Le consensus se situait à 35,03 milliards. L’écart est de 230 millions, soit 0,66 %. Le marché a retiré près de 51 milliards de dollars de capitalisation pour un manque de 230 millions sur un seul trimestre : 223 fois le montant. Au plus bas de la séance, 511 fois. Au cours de la même conférence, l’entreprise avait posé 345 milliards de dollars de perspective à deux ans, en affirmant en avoir déjà sécurisé l’approvisionnement.
Ce que disent réellement les comptes
Le troisième trimestre fiscal s’est achevé le 2 août 2026. La division semi-conducteurs a réalisé 20,84 milliards de dollars de chiffre d’affaires, en hausse de 127 % par rapport aux 9,17 milliards de l’exercice précédent. Le logiciel d’infrastructure — pour l’essentiel l’activité VMware rachetée en son temps — a apporté 8,75 milliards, en progression de 29 %. Le plus révélateur est le déplacement de fond : le logiciel ne pèse plus que 30 % du chiffre d’affaires du groupe. Il y a un an, la part était nettement supérieure. Broadcom, qui s’est délibérément positionnée pendant des années à mi-chemin entre le fondeur sans usine et l’éditeur de logiciels, redevient à grande vitesse une société de semi-conducteurs.
Le bénéfice ajusté par action ressort à 3,32 dollars contre 1,69 un an plus tôt ; le consensus tournait autour de 3,24. Le résultat net comptable a bondi de 4,14 à 13,09 milliards de dollars. Le flux de trésorerie d’exploitation a progressé de 98 %, à 14,20 milliards. Les investissements corporels se sont élevés à 532 millions de dollars. C’est le chiffre auquel on reconnaît le modèle économique : 1,8 % du chiffre d’affaires. Broadcom ne construit pas d’usines. Elle conçoit, fait fabriquer en sous-traitance et vend. La trésorerie est montée à 23,98 milliards de dollars face à une dette totale de 59,42 milliards. Le dividende trimestriel de 0,65 dollar sera versé le 30 septembre.
La prévision a changé d’unité de mesure
La vraie nouveauté de ce trimestre ne figure pas dans le compte de résultat, mais dans la formulation de la prévision. Tan a déclaré mot pour mot que, pour 2027, l’entreprise avait sécurisé l’approvisionnement nécessaire pour doubler à nouveau les revenus de l’intelligence artificielle, jusqu’à environ 115 milliards de dollars. Pour 2028, il a repris la même construction : l’approvisionnement permettant d’atteindre les 230 milliards était lui aussi sécurisé. Et il a précisé que la demande réelle dépasse ces deux chiffres.
Il s’agit d’un autre genre de prévision que celui auquel les investisseurs sont habitués. D’ordinaire, une entreprise annonce ce qu’elle pense vendre, et la limite est posée par le client. Broadcom annonce ce qu’elle est capable de livrer, et la limite est posée par la plaquette de silicium. Interrogé sur la façon dont il distingue une demande réelle d’une demande gonflée, Tan a cité explicitement la disponibilité des plaquettes de la génération la plus avancée, des substrats et de la mémoire à haute bande passante, ainsi que l’état de préparation des centres de données côté client. Sa formule fut sèche : c’est une demande réelle.
Formuler une prévision comme une réservation de capacité revient à dire deux choses. D’abord, le goulot d’étranglement n’est plus la disposition à payer, mais la physique. Ensuite, et c’est ce qu’on lit rarement : quelqu’un s’est déjà engagé. Un approvisionnement sécurisé signifie que des engagements d’achat ont été pris auprès des fondeurs et des fabricants de mémoire. Si la demande faiblit, l’engagement, lui, demeure.
Vingt-cinq gigawatts en une seule conférence téléphonique
Plus révélatrice que les montants en dollars est l’unité dans laquelle Broadcom décrit désormais les engagements de ses clients. Ont été cités lors de la conférence : Anthropic, avec un gigawatt de la génération Ironwood cette année, cinq gigawatts de la génération suivante TPU v8i en 2027 et dix gigawatts supplémentaires en 2028. OpenAI, avec 1,3 gigawatt de l’accélérateur développé sous le nom de code Jalapeño pour 2027 et plus de cinq gigawatts en 2028. Meta, avec trois gigawatts répartis sur trois générations de sa puce MTIA d’ici 2028. Et Google, dont on attend l’achat de plusieurs dizaines de milliards de dollars d’unités tensorielles par an pendant plusieurs exercices.
En n’additionnant que les puissances explicitement citées, on dépasse 25 gigawatts d’ici 2028. Pour situer l’ordre de grandeur : le parc nucléaire français compte 57 réacteurs pour une puissance installée de 62,9 gigawatts. Un seul équipementier, en une conférence de quatre-vingt-dix minutes, a nommé des projets de centres de données représentant environ 40 % de la puissance nucléaire installée de la France, soit à peu près la moitié de la consommation électrique moyenne du pays. Lorsqu’un fabricant de puces exprime son carnet de commandes en gigawatts plutôt qu’en unités, le facteur limitant s’est déplacé : il n’est plus le silicium, mais le raccordement au réseau, le transformateur et le permis de construire.
La marge baisse précisément parce que l’activité gagne
La directrice financière Amie Thuener a livré un chiffre enseveli sous les titres : la marge brute s’est établie à 75 % sur le trimestre, en recul de 210 points de base par rapport au trimestre précédent. Pour le quatrième trimestre, elle table sur environ 73 %. Un an plus tôt, elle était de 78 %. Broadcom cède donc cinq points de marge brute l’année où son chiffre d’affaires double presque.
La cause n’est pas une pression sur les prix, mais la composition du mix. Les accélérateurs sur mesure embarquent beaucoup de mémoire achetée à l’extérieur. Plus il y a de modules HBM sur une carte, plus la part du chiffre d’affaires qui n’est en réalité qu’un achat auprès de Samsung, SK Hynix et Micron répercuté au client est importante. À chaque socket d’accélérateur remporté, Broadcom revend aussi un morceau de la facture mémoire d’un tiers : avec une marge, certes, mais seulement avec une marge. Ce qui sauve la ligne opérationnelle, c’est la discipline de coûts : les charges d’exploitation de la division semi-conducteurs se sont élevées à 1,2 milliard de dollars, soit 6 % du chiffre d’affaires du segment. La marge opérationnelle ajustée reste ainsi proche de 68 % malgré le repli de la marge brute, avec environ 66 % annoncés pour le quatrième trimestre.
532 millions d’investissements et jusqu’à 100 milliards de garanties
C’est ici que le bilan devient plus intéressant que n’importe quel taux de croissance. Broadcom investit 532 millions de dollars par trimestre et dégage 13,67 milliards de flux de trésorerie disponible. Selon toute métrique classique, il s’agit d’une activité peu capitalistique. Sauf que le capital n’a pas disparu : il a changé de ligne.
Au début de l’année, Broadcom s’est portée garante de la majeure partie d’un montage de dette de 35 milliards de dollars par lequel des investisseurs, parmi lesquels Apollo Global Management et Blackstone, ont financé l’achat de puces sur mesure destinées à être louées à Anthropic. Une structure nettement plus vaste est aujourd’hui en négociation : plus de 60 milliards de dette senior garantie acheminée par des véhicules ad hoc, plus une tranche junior d’environ 30 milliards. Au total, jusqu’à 100 milliards de dollars pourraient être en jeu, dont Broadcom garantirait une partie. Les marchés de crédit l’ont noté : la protection à cinq ans contre un défaut de Broadcom s’est renchérie de 28 points de base au cours du mois d’août, davantage que celle d’Oracle et que celle de SpaceX.
Une entreprise se retrouve ainsi des deux côtés de son propre carnet de commandes. Elle garantit la dette avec laquelle un véhicule ad hoc achète ses puces, lesquelles sont ensuite louées au client, qui paie les loyers avec des revenus qu’il lui reste à réaliser. Le risque d’investissement qu’un industriel classique porte dans ses usines n’apparaît dans aucun ratio d’intensité capitalistique de Broadcom. Il loge dans des garanties, et celles-ci se lisent d’abord dans le prix de l’assurance contre le défaut, pas dans le rapport cours sur bénéfices.
Six clients derrière un chiffre de 230 milliards
Broadcom sert six clients dans l’activité des accélérateurs sur mesure. Les estimations attribuent à trois d’entre eux seulement bien plus de 60 % du chiffre d’affaires trimestriel du segment. Selon l’entreprise elle-même, Anthropic est en passe de devenir en 2027 son plus gros client de cette catégorie, et de le rester en 2028.
C’est là que la boucle se referme. Le principal acheteur de demain n’est pas une société cotée aux comptes publiés, mais une société privée dont les achats transitent par un montage financier que le vendeur contribue lui-même à porter. Broadcom a confirmé lors de la conférence que ces structures sont conçues pour l’essentiel pour Anthropic et OpenAI, les autres clients finançant eux-mêmes leurs déploiements. La précision est importante : elle sépare la part financée du carnet de la part qui tient debout toute seule. Mais elle signifie aussi que le segment de la prévision qui croît le plus vite est précisément celui qui repose sur du crédit extérieur.
Ce qui plaide contre la lecture pessimiste
Rien de tout cela n’équivaut à une promesse à découvert, et il faut rester honnête. Le financement est senior et garanti, le collatéral est constitué de matériels réels, rares et actuellement très recherchés, et la tranche junior absorbe la première perte. Broadcom garantit une partie, pas la totalité. Les 23,98 milliards de trésorerie font face à 59,42 milliards de dette, avec un flux de trésorerie disponible qui devrait dépasser les 50 milliards en rythme annualisé. Un écartement de 28 points de base sur l’assurance contre le défaut est une réévaluation du risque, pas une situation de détresse.
La dilution de la marge relève elle aussi du mix et non de l’érosion : en valeur absolue, la marge brute a fortement progressé, et la marge opérationnelle demeure historiquement exceptionnelle. Quant aux plus gros clients, ils n’ont nul besoin de ce montage. Google et Meta s’autofinancent ; un engagement annuel de plusieurs dizaines de milliards émanant d’émetteurs de cette qualité de crédit n’est pas de la même nature qu’un crédit-bail passant par un véhicule ad hoc. Celui qui regarde le titre autour de 345 dollars après la baisse, soit environ dix-huit fois le bénéfice attendu pour 2027, peut soutenir sans forcer que le marché paie aujourd’hui très peu cher un approvisionnement sécurisé.
Ce que cela signifie pour un investisseur en France
Pour la plupart des portefeuilles français, l’exposition existe déjà sans avoir été choisie : Broadcom figure parmi les toutes premières pondérations de n’importe quel indice mondial, et quiconque détient un fonds indiciel monde y participe par construction. La question plus utile est de savoir quelles valeurs de la cote parisienne se trouvent de l’autre côté de ces 25 gigawatts, et la réponse est rarement la puce. Nexans vend les câbles et les liaisons que ces gigawatts doivent parcourir. Schneider Electric fournit la distribution électrique et le pilotage à l’intérieur du bâtiment, et Legrand les chemins de câbles et les colonnes d’alimentation des baies. STMicroelectronics, cotée à Paris, produit les semi-conducteurs de puissance qui convertissent ce courant sur le dernier mètre, et Soitec les substrats en amont. Vinci construit les bâtiments eux-mêmes. À noter pour la comparaison nucléaire ci-dessus : EDF n’est plus cotée depuis sa renationalisation, l’exposition à l’électron français passe donc par les équipementiers et non par le producteur.
Sur le plan fiscal, les plus-values et les dividendes des résidents français relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 %, soit 12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux, avec l’option pour le barème progressif si elle est plus favorable. Point décisif ici : les actions américaines ne sont pas éligibles au PEA, donc ni Broadcom ni ses concurrents ne peuvent y être logés — alors que Schneider Electric, Legrand, Nexans et STMicroelectronics, société de droit néerlandais mais bien éligible, le sont. Sur le dividende américain de 0,65 dollar par action, les États-Unis prélèvent 15 % à la source dès lors que le formulaire W-8BEN a été déposé, retenue ensuite imputable en France. Enfin, la taxe française sur les transactions financières de 0,3 % s’applique aux achats d’actions de sociétés françaises capitalisant plus d’un milliard d’euros, comme Schneider Electric, Legrand ou Nexans, mais ni à Broadcom ni à STMicroelectronics.
Ce à quoi tout cela devra être mesuré
Les vérifications des prochains mois sont d’une précision inconfortable. Premièrement : les revenus d’intelligence artificielle du quatrième trimestre, qui s’achève le 1er novembre, atteignent-ils les 21,7 milliards de dollars annoncés ? Deuxièmement : le financement de plus de 60 milliards se conclut-il réellement, pour quelle taille, à quel écartement de taux, et quelle part Broadcom garantit-elle au bout du compte ? Troisièmement : Anthropic obtient-elle l’électricité, le foncier et le raccordement pour cinq gigawatts en 2027 ? Quatrièmement : où se stabilise la marge brute si le contenu en mémoire continue d’augmenter ? Et cinquièmement, le test le plus dur : pour atteindre 115 milliards, les revenus d’intelligence artificielle de l’exercice 2027 doivent s’établir en moyenne à près de 29 milliards par trimestre, contre les 16,7 milliards que l’entreprise vient d’annoncer comme un record.
Jeudi a montré la pondération que le marché applique aujourd’hui à tout cela. Un manque de 230 millions de dollars sur les treize prochaines semaines a valu 51 milliards ; deux années d’approvisionnement sécurisé pour 345 milliards, à peu près rien. On peut y voir de la myopie. On peut aussi y lire un jugement précis : un approvisionnement sécurisé n’est pas une commande enregistrée, et une garantie n’est pas un chiffre d’affaires. Le marché continue de payer pour des livraisons et non pour des engagements — et il a commencé à lire le prix de ces engagements là où il apparaît en premier, sur le marché du crédit plutôt que dans les notes des analystes actions.
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