Um 20:00 Uhr mitteleuropäischer Zeit am Mittwoch hat die amerikanische Notenbank zum ersten Mal seit dem 26. Juli 2023 ihren Leitzins erhöht: um 25 Basispunkte auf eine Spanne von 3,75 bis 4,00 Prozent, einstimmig mit zwölf zu null Stimmen. Die Erhöhung selbst war keine Überraschung, die Terminmärkte hatten sie am Vormittag mit 92 Prozent Wahrscheinlichkeit eingepreist. Was den Markt getroffen hat, kam eine halbe Stunde später. Kevin Warsh, seit dem 22. Mai im Amt, las in seiner Eröffnungserklärung einen Satz vor, der in Notenbanksprache eine Drohung ist: Der heutige Schritt werde „eine zeitnähere Rückkehr“ zum Zwei-Prozent-Ziel unterstützen. Zeitnäher heißt: schneller, als es von allein ginge. Und dann, unmissverständlich: „Die schlichte Tatsache ist, dass die Inflation zu hoch ist und es zu lange gewesen ist.“
Der Dow Jones verlor bis zum Schluss 631 Punkte oder 1,21 Prozent auf 51.461,90 Zähler, Goldman Sachs führte die Verliererliste an, Banken und Energiewerte lagen am Ende des Feldes. Der S&P 500 gab 0,45 Prozent nach. Und die Nasdaq schloss mit minus 0,01 Prozent praktisch unverändert. Die zehnjährige Staatsanleihe rentierte am Abend mit 5,016 Prozent, zwei Basispunkte höher als am Vortag und wieder über der Marke, die sie zuletzt 2007 gesehen hatte. Das ist die erste Merkwürdigkeit dieses Tages: Die erste Zinserhöhung seit drei Jahren trifft die Aktien mit den ältesten Geschäftsmodellen und lässt die mit den höchsten Bewertungen unberührt. Die zweite Merkwürdigkeit steht in den Inflationsdaten, gegen die die Fed angeblich erhöht hat.
Die Zahl, gegen die die Fed nicht erhöht
Die Kernrate der Verbraucherpreise, also ohne Energie und Lebensmittel, lag im August bei 2,4 Prozent im Jahresvergleich. Das ist der niedrigste Wert seit März 2021 und ein Zehntel weniger als im Juli. Die Statistikbehörde hat ihn am 11. September veröffentlicht, fünf Tage vor der Sitzung. Wer nur diese Zahl kennt, hält die Entscheidung vom Mittwoch für einen Fehler: Eine Notenbank, die bei einer Kerninflation von 2,4 Prozent den Leitzins auf 4 Prozent hebt, bekämpft ein Problem, das sich gerade von selbst löst.
Nur ist das nicht die Zahl, auf die die Fed schaut. Die Gesamtrate der Verbraucherpreise stand im August bei 3,4 Prozent, getrieben von Benzin, das seit dem Iran-Krieg und Brent über 100 Dollar den Warenkorb nach oben zieht. Das von der Fed bevorzugte Maß, der Preisindex der Konsumausgaben, lag im Juli bei 3,7 Prozent, seine Kernrate bei 3,3 Prozent. Beide Werte stammen vom 26. August; die August-Zahlen kommen erst am 30. September. Und in ihrer eigenen Prognose vom Mittwoch erwartet die Notenbank für das Gesamtjahr 2026 eine Konsumausgaben-Inflation von 3,7 Prozent, für 2027 von 2,3 Prozent. Die zwei Prozent, so die Projektion, erreicht die Kernrate erst 2029.
Warsh hat in der Pressekonferenz einen dritten Blickwinkel geliefert, der die Entscheidung besser erklärt als jeder einzelne Index: Seit mehr als fünf Jahren liege die Inflation über dem Ziel, und „zu viele Kategorien“ verzeichneten weiterhin Preissteigerungen über drei Prozent, auf Sechs- wie auf Zwölfmonatsbasis. Das ist kein Argument über den Stand der Inflation, sondern über ihre Dauer. Eine Notenbank, die fünf Jahre lang ihr Ziel verfehlt, verliert nicht die Kontrolle über die Preise, sondern über die Erwartung, dass sie die Preise kontrolliert. Und diese Erwartung steht nicht in der Kernrate. Sie steht in der zehnjährigen Rendite.
Fünf Prozent am langen Ende: die eigentliche Adresse der Erhöhung
Die amerikanische Zinskurve sah am Mittwochabend so aus: zwei Jahre 4,74 Prozent, zehn Jahre 5,01 Prozent, zwanzig Jahre 5,39 Prozent. Die zehn- und zwanzigjährigen Renditen liegen auf einem Niveau, das es zuletzt Mitte 2007 gab. Gemessen am Leitzins von jetzt 4 Prozent ist das eine steile Kurve, und der Abstand zwischen dem, was die Fed setzt, und dem, was der Markt für zehn Jahre verlangt, hat einen Namen: Inflationsprämie. Der Anleihemarkt bezahlt sich dafür, dass er einer Notenbank nicht traut, die seit 2021 über dem Ziel liegt.
Warsh hat diese Prämie am Mittwoch selbst benannt. Nach den Gründen für die hohen Langfristzinsen gefragt, nannte er drei: die Stärke der Wirtschaft, den Wettbewerb um Kapital durch die KI-Investitionen und die Geopolitik, konkret den Iran-Krieg. Alle drei sind Gründe, die eine Notenbank nicht beseitigen kann. Was sie beseitigen kann, ist der vierte, unausgesprochene: den Zweifel an ihrem Willen. Diane Swonk, Chefökonomin bei KPMG, hat die Logik am Mittwoch in einem Satz zusammengefasst: Eine Erhöhung jetzt könne die langfristigen Zinsen später senken, weil sie den Glauben an das Zwei-Prozent-Ziel wiederherstelle und die Inflationsprämie dann fallen könne.
Das ist der Test für diese Zinserhöhung, und er wird nicht am Leitzins abgelesen, sondern an der zehnjährigen Rendite. Wenn Warsh recht hat, sinkt sie in den kommenden Wochen, obwohl der Leitzins steigt, weil die Prämie schrumpft. Wenn er unrecht hat, steigt sie weiter, weil der Markt die Erhöhung als Bestätigung liest, dass die Fed hinterherläuft. Am Mittwochabend war der Befund unentschieden: plus zwei Basispunkte. Unmittelbar nach der Entscheidung waren die Renditen sogar zwischen einem und fünf Basispunkten gefallen, bevor die Pressekonferenz sie wieder nach oben zog. Das Wort „zeitnäher“ hat den Markt mehr gekostet als die Erhöhung.
Achtzehn Punkte, und der wichtigste fehlt
Die Prognosen der Ausschussmitglieder, die sogenannten Dots, verschieben das Bild deutlicher als der Zinsschritt. Für Ende 2026 sehen zwölf der achtzehn Teilnehmer eine weitere Erhöhung um einen Viertelpunkt, vier sehen zwei weitere, nur zwei rechnen mit keiner. Sechzehn von achtzehn also: mindestens noch eine, wahrscheinlich im Oktober oder Dezember. Der Median für Ende 2026 liegt bei 4,1 Prozent, und für Ende 2027 ebenfalls bei 4,1 Prozent: vierzehn Teilnehmer erwarten für Ende nächsten Jahres eine Spanne von 4,00 bis 4,50 Prozent, nur vier sehen bis dahin Senkungen. Im Juni hatte die Prognose noch eine Erhöhung 2026 und eine Senkung 2027 enthalten. Die Senkung ist jetzt gestrichen.
Und dann ist da der Punkt, der fehlt. Warsh hat zum zweiten Mal in Folge keine eigene Zinsprognose eingereicht. Er hält den Dot-Plot für unhilfreich in der Geldpolitik und will, dass die Fed weniger Orientierung über den künftigen Zinspfad gibt. Das ist mehr als eine Marotte. Der Vorsitzende der mächtigsten Notenbank der Welt lässt die Grafik, die der Markt am aufmerksamsten liest, ohne seine Meinung zurück, und das an dem Tag, an dem sie am hawkischsten ausfällt. Wer die Dots handelt, handelt die Meinung von siebzehn Personen und rät bei der achtzehnten. Der Markt hat am Mittwoch geraten, dass Warsh eher über als unter dem Median liegt. Sein Satz, er tue sich schwer, die Finanzbedingungen als „restriktiv“ zu bezeichnen, gibt dieser Vermutung recht.
Die übrigen Projektionen sind, gemessen an dem, was eine Zinserhöhung normalerweise begleitet, bemerkenswert entspannt: Wachstum 2,3 Prozent in diesem Jahr, 2,4 Prozent im nächsten; Arbeitslosenquote 4,1 Prozent in beiden Jahren, was die Fed selbst als Vollbeschäftigung beschreibt. Die Einzelhandelsumsätze im August, am selben Morgen veröffentlicht, sind um 1,2 Prozent gestiegen, erwartet waren 0,9, nach einem Rückgang von 0,5 Prozent im Juli. Warsh nannte die Wirtschaft „solide“. Das ist der zweite Teil der Botschaft: Die Fed erhöht nicht, weil sie bremsen muss, sondern weil sie es sich leisten kann.
Warum der Dow fällt und die Nasdaq nicht
Ein Dow von minus 1,2 Prozent neben einer Nasdaq von minus 0,01 Prozent am selben Tag, ausgelöst von derselben Notenbank, erzählt, wen eine Zinserhöhung im Jahr 2026 trifft. Nicht die Wachstumsaktien, deren Bewertungen angeblich am Zins hängen. Sondern die Unternehmen, die mit dem Zins arbeiten. Goldman Sachs führte den Dow nach unten, Banken lagen breit im Minus. Der Grund steht in derselben Kurve, die die Fed korrigieren will: Eine Bank, die kurz finanziert und lang anlegt, verdient an der Steilheit; wenn die Notenbank das kurze Ende anhebt, um das lange zu drücken, schmilzt genau dieser Abstand. Dazu kommt der Investmentbanking-Effekt, den BMInsider am Dienstag am Beispiel Bank of America beschrieben hat: Bei fünf Prozent Zinsen trocknen Emissionen und Übernahmen aus, und die Gebühren gehen als Erste.
Energiewerte, die zweite Verlierergruppe, hatten einen anderen Grund: Sie waren mit Brent über 100 Dollar die Gewinner des Sommers und sind das, was ein Anleger verkauft, wenn er Gewinne mitnehmen will, ohne die Portfoliostruktur zu ändern. Boeing verlor 3,7 Prozent, aber aus eigenem Anlass, weil die Stabilisierung der 737-MAX-Produktion länger dauern soll als angekündigt. Das ist ein Dow-Problem, kein Fed-Problem.
Und die Nasdaq? Die Zahlen der letzten drei Monate erklären mehr als der Mittwoch selbst: Der Software-Index IGV hat in dieser Zeit 15 Prozent gewonnen, Microsoft und Palantir je rund 30 Prozent, während der Halbleiter-Index SOXX 17 Prozent verloren hat. Software-Konzerne haben Nettokasse, verdienen an höheren Zinsen auf ihren Guthaben und finanzieren nichts. Chipkonzerne und ihre Kunden bauen Fabriken und Rechenzentren auf Kredit, und die Rechnung dafür schreibt die zehnjährige Rendite. Die Nasdaq ist keine Zinsaktie mehr, sie ist zwei: eine, die vom Zins profitiert, und eine, die ihn bezahlt. Am Mittwoch haben sie sich gegenseitig aufgehoben.
Was das für europäische Anleger bedeutet
Für deutsche und österreichische Anleger hat der Mittwoch zwei Adressen: Frankfurt und die Währung. Die Europäische Zentralbank hat am 10. September ihren Einlagensatz auf 2,50 Prozent angehoben, die zweite Erhöhung seit Kriegsbeginn, und Christine Lagarde nannte sie „einen No-Brainer“. Beide Notenbanken erhöhen also gegen denselben Ölpreis, und beide tun es mit der Erfahrung von 2021 und 2022 im Rücken, als sie den Preisschub ein Jahr lang für vorübergehend hielten. Die zehnjährige Bundesanleihe rentierte am Mittwoch bei rund 3,53 Prozent, nahe einem Fünfzehnjahreshoch; die französische OAT über 4,5 Prozent, die britische Gilt bei 5,34 Prozent.
Die Rechnung, die dabei oft übersehen wird: Wer als Euro-Anleger die 5 Prozent der amerikanischen Zehnjährigen kaufen will, muss das Dollar-Risiko absichern, und die Absicherung kostet ungefähr die Zinsdifferenz am kurzen Ende, also rund anderthalb Prozentpunkte zwischen 4 Prozent Fed und 2,5 Prozent EZB. Aus fünf Prozent werden abgesichert etwa dreieinhalb, und das ist die Bundrendite. Die Fed-Erhöhung hat den Vorsprung amerikanischer Anleihen für europäische Anleger am Mittwoch nicht vergrößert, sondern die Absicherung verteuert. Der Euro stand mit rund 1,154 Dollar unverändert.
Am deutschen Aktienmarkt gilt die amerikanische Sortierung mit lokalen Namen. Deutsche Bank und Commerzbank haben denselben Kurvenhebel wie Goldman, nur mit weniger Investmentbanking im Ertrag; die Commerzbank ist mit ihrem Einlagengeschäft der reinere Zinsgewinner, wenn das kurze Ende steigt. Allianz und Munich Re legen jedes Jahr Milliarden neu an und bekommen bei Bund-Renditen über 3,5 Prozent mehr, als in ihren Beständen ausläuft. Vonovia ist die Gegenseite: Der größte Wohnungskonzern Europas refinanziert Fremdkapital, das er in der Nullzinszeit aufgenommen hat, und jeder Viertelpunkt am langen Ende steht direkt in seiner Zinslast. In Wien läuft dieselbe Linie zwischen Erste Group und BAWAG auf der einen und den Immobilienwerten auf der anderen Seite. Wer in Österreich amerikanische oder deutsche Anleihen im Depot hält, sieht die Zinsen ohnehin nur zu 72,5 Prozent, die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent nimmt den Rest, auch von den fünf Prozent.
Das Gegenargument: eine Notenbank, die gegen Öl erhöht
Die Kritik an der Entscheidung ist so alt wie die Fed selbst, und sie hat in Europa zwei Präzedenzfälle. Die EZB hat im Juli 2008 und im April und Juli 2011 den Leitzins gegen Ölpreisschocks angehoben und ihn beide Male innerhalb weniger Monate wieder senken müssen, weil der Energiepreis die Nachfrage von selbst erstickte. Eine Kernrate von 2,4 Prozent bei den Verbraucherpreisen ist genau das Signal, das diese Kritiker zitieren: Ohne Energie ist die amerikanische Inflation im Ziel, und Energie steuert die Fed nicht. Die Einzelhandelsumsätze von plus 1,2 Prozent sind nominal; ein Teil davon ist Benzin, das teurer geworden ist, nicht Konsum, der gewachsen ist.
Auch die eigene Prognose der Fed liefert den Kritikern Material: Wenn die Konsumausgaben-Inflation nach eigener Einschätzung von 3,7 Prozent in diesem Jahr auf 2,3 Prozent im nächsten fällt, warum dann ein Leitzins, der 2027 unverändert bei 4,1 Prozent bleibt? Die Antwort, die Warsh gegeben hat, heißt Erwartung; die Antwort, die die vier Teilnehmer mit Senkungen für 2027 gegeben haben, heißt Vorsicht. Vier von achtzehn ist keine Fraktion, aber es ist der Beginn einer.
Und da ist die politische Front. Der Präsident hat seit Monaten Senkungen verlangt, und sein Berater Kevin Hassett sagte am Mittwoch, Trump werde „nicht super glücklich“ sein, aber die Unabhängigkeit Warshs „über alles“ verteidigen. Warsh selbst antwortete auf die Frage nach Washington mit einem Satz, der beide Richtungen meint: „Unabhängigkeit ist eine Straße mit zwei Richtungen.“ Und: „Wir bleiben in unserer Spur. Wir lassen die Leute, die Handels- und Fiskalpolitik machen, auch in ihrer Spur bleiben.“ Eine Notenbank, die gegen den erklärten Willen des Präsidenten erhöht, der sie ernannt hat, kauft sich damit Glaubwürdigkeit am Anleihemarkt. Ob sie sie behalten darf, entscheidet nicht der Markt.
Was jetzt zu beobachten ist
Der nächste Termin steht: 27. und 28. Oktober. Die Terminmärkte sehen für diese Sitzung 51 Prozent Wahrscheinlichkeit einer weiteren Erhöhung und 49 Prozent für eine Pause, ein Münzwurf, den die Daten bis dahin entscheiden. Am 30. September kommen die Konsumausgaben-Preise für August; wenn die Kernrate dort weiter bei 3,3 Prozent steht, während die Kern-Verbraucherpreise bei 2,4 Prozent liegen, wird die Diskussion darüber, welche der beiden Zahlen die Wahrheit sagt, die Oktobersitzung bestimmen. Mitte Oktober folgen die Quartalszahlen der Banken, und Goldman wird als Erste zeigen, was eine flachere Kurve in einem Quartal kostet.
Die eigentliche Messgröße bleibt aber die zehnjährige Rendite. Sie hat am Mittwoch bei 5,016 Prozent geschlossen. Steht sie in vier Wochen unter 4,8 Prozent, hat die Fed mit ihrer Erhöhung das lange Ende gesenkt, und Swonk hatte recht: Die Prämie ist gefallen, weil der Markt der Notenbank den Willen wieder abnimmt. Steht sie über 5,2 Prozent, hat der Markt die Erhöhung als Eingeständnis gelesen, dass die Fed fünf Jahre zu spät ist, und dann kommt im Oktober die nächste. Die Aktien haben ihre Antwort auf diesen Test schon vorsortiert: Wer Kasse hat, hält sich heraus. Wer mit der Kurve arbeitet, zahlt sie. Und wer am Donnerstagmorgen auf die Terminmärkte schaut, sieht Dow-Futures um 0,7 Prozent, S&P-Futures um 0,8 und Nasdaq-Futures um 1,1 Prozent höher: Der Markt kauft den Rücksetzer, und er kauft ihn wieder zuerst dort, wo der Zins am wenigsten wehtut.
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