Um kurz vor Mittag Tokioter Zeit hat die Bank of Japan am Freitag ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf 1,25 Prozent angehoben, das höchste Niveau seit 1995 und die sechste Erhöhung unter Gouverneur Kazuo Ueda, mehr als jeder seiner Vorgänger in einem halben Jahrhundert zustande gebracht hat. Der Schritt war erwartet, die Terminmärkte hatten ihn seit Wochen eingepreist, und Ueda selbst hatte ihn Anfang September angedeutet. Was der Markt nicht eingepreist hatte, stand in der Fußnote des Beschlusses: sieben zu zwei. Toichiro Asada und Ayano Sato, die beiden Ratsmitglieder, die Premierministerin Sanae Takaichi seit ihrem Amtsantritt im Oktober in das neunköpfige Gremium geschickt hat, stimmten gegen die Erhöhung. Im Juni war es noch eine Gegenstimme gewesen, Asadas. Jetzt sind es zwei.
Die Reaktion kam binnen Minuten und lief in die falsche Richtung. Der Yen, der von einer Zinserhöhung eigentlich profitieren sollte, fiel. Erst um 0,8 Prozent auf den Beschluss, dann weiter während Uedas Pressekonferenz, am Ende stand der Dollar 1,2 Prozent höher bei 157,84 Yen, dem höchsten Stand seit zwei Wochen, dem größten Tagesanstieg seit Dezember und dem stärksten Wochenanstieg seit September 2024. Der Nikkei stieg um 1,51 Prozent auf 65.102 Punkte. Die Rendite der zehnjährigen japanischen Staatsanleihe rührte sich nicht, sie schloss bei 2,99 Prozent, einen Basispunkt tiefer als am Vortag. Eine Notenbank erhöht den Zins, und ihre Währung wird billiger, ihre Aktien teurer, ihre Anleihen bleiben, wo sie sind. Das ist kein Widerspruch, sondern eine Auskunft: Der Markt hat am Freitag nicht die Erhöhung gehandelt, sondern die Gegenstimmen.
Drei Erhöhungen in acht Tagen, drei verschiedene Antworten
Der Beschluss aus Tokio war die dritte Zinserhöhung einer großen Notenbank innerhalb von acht Tagen. Am 10. September hatte die Europäische Zentralbank den Einlagensatz auf 2,50 Prozent gesetzt, am Mittwoch die amerikanische Federal Reserve die Spanne auf 3,75 bis 4,00 Prozent, zum ersten Mal seit Juli 2023, einstimmig mit zwölf zu null. Dazwischen hielt die Bank of England am Donnerstag ihren Satz bei 3,75 Prozent, allerdings mit sechs zu drei Stimmen, drei Mitglieder wollten sofort auf 4 Prozent. Es ist der erste Monat, in dem Fed, EZB und Bank of Japan gemeinsam erhöhen, wie die Seoul Economic Daily am Freitag anmerkte. Und es ist eine Lehrstunde darüber, was Märkte an einem Zinsentscheid eigentlich bewerten.
Die Fed erhöhte einstimmig und traf damit ihre Aktien: Der Dow verlor am Mittwoch 631 Punkte, weil zwölf zu null bedeutet, dass die nächste Erhöhung nicht an einer Mehrheit scheitern wird. Die Bank of Japan erhöhte mit sieben zu zwei und traf damit ihre Währung, weil sieben zu zwei bedeutet, dass die nächste Erhöhung an einer Mehrheit scheitern könnte. Bei der Bank of England lasen die Märkte die drei Falken in der Minderheit als Vorbote einer Erhöhung im November, das Pfund hielt sich. In allen drei Fällen zählte nicht der Zinsschritt, der längst eingepreist war, sondern die Stimmenverteilung, aus der sich der nächste ablesen lässt. Notenbanken bewegen Märkte nicht mit dem, was sie tun, sondern mit dem, was sie über den übernächsten Schritt verraten. Am Freitag verriet Tokio, dass die Regierung im Rat ein Veto aufbaut.
Die beiden Gegenstimmen und was sie begründen
Die Bank of Japan veröffentlicht die Begründungen ihrer Abweichler im Beschlusstext, und die beiden vom Freitag lohnen das Lesen. Asada dissentierte, weil die Kerninflation ohne frische Lebensmittel „zuletzt unter 2 Prozent“ lag und man „nicht unbedingt sagen könne, dass die Wirtschaftslage stark sei“; er wollte den Leitzins bei 1,00 Prozent belassen. Sato argumentierte, die aktuellen Entwicklungen bei Wirtschaft und Preisen „schienen sich gegenüber vorher nicht wesentlich beschleunigt zu haben“, und deshalb sei es „nicht angemessen, den Leitzins zu diesem Zeitpunkt zu erhöhen“. Beide Begründungen sind sachlich vertretbar. Die japanische Kerninflation lag im August bei 1,7 Prozent, nach 1,8 im Juli, der achte Monat in Folge unter dem Zwei-Prozent-Ziel und ein Zehntel unter der Erwartung der Ökonomen. Die Zahl kam am Freitagmorgen, Stunden vor dem Beschluss.
Nur ist das nicht die Zahl, mit der die Mehrheit argumentiert. Der Beschlusstext verweist auf die Erzeugerpreise, die im August um 7,6 Prozent über dem Vorjahr lagen, getrieben von Öl, KI-Nachfrage und dem schwachen Yen, und darauf, dass dieser Druck „begonnen hat, auf die Verbraucherpreise überzugreifen“. Das Maß, das die Notenbank für die zugrunde liegende Inflation nutzt, ohne frische Lebensmittel und ohne Energie, lag im August bei 1,9 Prozent. Die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen steigen. Und dann steht im Text der Satz, der die Erhöhung trägt: Es bestehe das Risiko, dass die zugrunde liegende Inflation „nach oben abweicht, auf ein Niveau über dem Preisstabilitätsziel von 2 Prozent“. Die Mehrheit erhöht also nicht gegen eine Inflation, die schon da ist, sondern gegen eine, die sie kommen sieht. Die Minderheit will warten, bis sie da ist. Das ist derselbe Streit, der am Mittwoch in Washington mit zwölf zu null entschieden wurde, und in Tokio wurde er mit sieben zu zwei entschieden. Der Markt hat den Unterschied gesehen.
Warum zwei Stimmen mehr wiegen als 25 Basispunkte
Die Arithmetik ist einfach. Der Rat der Bank of Japan hat neun Sitze. Zwei davon sind seit diesem Jahr mit Reflationisten besetzt, die Takaichi ausgesucht hat, deren Regierung eine lockere Geldpolitik und eine expansive Fiskalpolitik bevorzugt: ein Investitionsprogramm von 370 Billionen Yen, eine geplante Senkung der Lebensmittelsteuer, die 4,4 Billionen Yen Einnahmen kostet, Verteidigungsausgaben, die auf 3,5 Prozent der Wirtschaftsleistung steigen sollen, bei einer Schuldenquote von rund 260 Prozent. Jedes Ratsmitglied, dessen Amtszeit endet, wird von dieser Regierung ersetzt. Der Markt rechnet weiter: Bei zwei von neun ist die Mehrheit für Erhöhungen komfortabel. Bei vier von neun ist sie es nicht mehr. Die Frage ist nicht, ob die Bank of Japan im Oktober erhöht, sondern wie viele Erhöhungen dieser Rat noch trägt, bevor die Regierung ihn umgebaut hat.
Naka Matsuzawa von Nomura nannte den Yen-Rutsch eine „Reflexreaktion auf die zwei Gegenstimmen“. Ray Attrill von der National Australia Bank sagte, die Notenbank habe „gegenüber den Erwartungen schlicht enttäuscht“. Hirofumi Suzuki von SMBC: Das Ergebnis habe „die Erwartungen an weitere Erhöhungen etwas gedämpft“. Daiwa nannte den Beschluss „insgesamt eher taubenhaft“. Das sind vier Häuser, die dasselbe sagen: Der Zins ist gestiegen, der Pfad ist flacher geworden. Und für eine Währung zählt nur der Pfad. Wer Yen leiht, um Dollar zu kaufen, zahlt heute 1,25 Prozent und bekommt 4 Prozent; die Differenz von 2,75 Prozentpunkten war zu Jahresbeginn noch 3,5 Punkte. Sie schmilzt, aber sie schmilzt langsam, und am Freitag hat der Markt entschieden, dass sie noch langsamer schmelzen wird als gedacht. Also bleibt der Carry-Trade stehen, also fällt der Yen.
Was Ueda sagte, und was er nicht sagte
Ueda hätte das drehen können. Er hat es nicht getan. Auf der Pressekonferenz sagte er, die zugrunde liegende Inflation nähere sich 2 Prozent, „unsere Politik ist in eine neue Phase eingetreten“, man sei jetzt in einer Phase, in der man „die Daten sorgfältig betrachten müsse, aber das heiße nicht, dass wir uns langsam bewegen können“. Auf die Frage nach größeren oder aufeinanderfolgenden Erhöhungen: „Das hängt davon ab, wie sich die Preise entwickeln. Es gibt verschiedene Möglichkeiten. Wir sollten nichts ausschließen.“ Auf die Frage nach dem neutralen Zins: „Es ist schwer zu bestimmen, wo der neutrale Zins liegt, und damit auch der Endzins.“ Und der Satz, der den Yen endgültig fallen ließ: „Wir steuern unsere Politik nicht, um Währungsbewegungen zu kontrollieren oder Wechselkurse in einer bestimmten Spanne zu stabilisieren.“
Das ist eine lehrbuchmäßige Notenbank-Pressekonferenz, und genau das war das Problem. Der Markt wollte nach zwei Gegenstimmen eine Ansage, dass die Mehrheit die nächste Erhöhung schon terminiert hat. Er bekam eine Ansage, dass die Mehrheit die Daten prüft. Bloomberg fasste es so zusammen: Die Notenbank habe „sowohl falkenhafte als auch taubenhafte Signale“ gesendet, aber „der Devisenmarkt nimmt die Äußerungen derzeit nicht als ausreichend falkenhaft“. Ueda hatte im Beschlusstext festgehalten, man werde „den Leitzins weiter anheben“; das ist mehr Vorwärtsbindung, als die Fed am Mittwoch gab. Aber es stand in einem Dokument, unter dem zwei Namen fehlen. Zum ersten Mal liegt der Leitzins innerhalb der Spanne, die die Notenbank selbst als neutral schätzt, 1,1 bis 2,5 Prozent. Von hier an ist jede weitere Erhöhung nicht mehr „Normalisierung“, sondern Straffung, und über Straffung streitet ein Rat anders als über Normalisierung.
Der amerikanische Faktor
Es gibt einen Grund, warum diese Erhöhung anders gelesen wird als die fünf davor, und er sitzt in Washington. Am 30. Juli hatten Japan und die Vereinigten Staaten zum ersten Mal seit 1998 gemeinsam am Devisenmarkt interveniert, um den Yen zu stützen, der bei 163 je Dollar auf ein 40-Jahres-Tief gefallen war. Japan verkaufte Dollar für rund 59 Milliarden, das amerikanische Finanzministerium legte 5 bis 10 Milliarden dazu, finanziert über Euro-Verkäufe. Der Yen stieg bis 157. Zwei Wochen später stand er wieder bei 159, die Hälfte des Gewinns war weg. Am Freitag schloss er bei 157,84. Sieben Wochen und rund 65 Milliarden Dollar später steht der Kurs also dort, wo die Intervention ihn hingebracht hatte, und er bewegt sich wieder in die falsche Richtung.
Finanzminister Scott Bessent hat aus seiner Rolle nie ein Geheimnis gemacht. Bei den G20-Treffen drängte er auf frühe Zinserhöhungen in Tokio, im Mai bei Finanzministerin Satsuki Katayama ebenso, und am 10. September sagte er dem Magazin Fortune: „Ich bin jetzt das Haus. Ich habe ziemlich gute Einblicke, was die Bank of Japan tun wird.“ Katayama merkte an, der Satz klinge auf Japanisch „ein wenig beängstigend“. Sie hat recht, und zwar aus einem anderen Grund, als sie meinte. Wenn der amerikanische Finanzminister öffentlich Zinserhöhungen in Tokio fordert und die Notenbank liefert, dann liest der Markt die Erhöhung nicht mehr als Urteil über die japanische Inflation, sondern als Erfüllung einer Forderung. Und eine Erhöhung, die auf Druck von außen kommt, hat eine Grenze: die Stelle, an der der innenpolitische Druck stärker wird. Die beiden Gegenstimmen markieren diese Stelle. Der Yen ist am Freitag gefallen, weil der Markt sie gesehen hat.
Warum Tokios Börse trotzdem stieg
Der Nikkei gewann 966 Punkte, und wer das als Applaus für die Notenbank liest, verwechselt Ursache und Wirkung. Zwei Dinge trieben die Kurse, und keines davon war der Zins. Das erste war der Yen: Eine Währung, die 1,2 Prozent verliert, ist für Toyota, Sony und die Maschinenbauer ein Gewinnaufschlag, und für Fast Retailing ein Kostenproblem, das der Markt an diesem Tag ignorierte. Das zweite war Nvidia. Jensen Huang hatte am Donnerstag in Schottland, bei einer Konferenz mit König Charles, gesagt, sein Unternehmen werde im kommenden Jahr „doppelt so viele Chips“ verkaufen wie in diesem. Nvidia stieg um 2 Prozent, und in Tokio zogen die Zulieferer nach: Lasertec plus 9 Prozent, Advantest plus 7, Mitsui Kinzoku plus 6, Kioxia plus 3, SoftBank plus 4. Das ist eine Chip-Rally mit Zinsentscheid im Hintergrund, nicht umgekehrt.
Für die Banken, die eigentlichen Zinsgewinner, war der Tag gemischter. Mitsubishi UFJ, Sumitomo Mitsui und Mizuho verdienen an jedem Basispunkt, den die Notenbank draufsetzt, und sie haben seit März 2024 die ganze Wegstrecke von minus 0,1 auf 1,25 Prozent mitgenommen. Aber ihr Kurs hängt am Pfad, nicht am Niveau, aus demselben Grund wie der Yen. Zwei Gegenstimmen bedeuten für eine japanische Bank, dass der Endzins näher liegt als gedacht, und ein Endzins bei 1,5 statt 2 Prozent ist eine halbe Zinsmarge weniger. Die Anleihen schließlich blieben liegen: 2,99 Prozent für zehn Jahre, einen Basispunkt tiefer. Der Anleihemarkt hatte die Erhöhung Anfang September eingepreist, als die Rendite die 3-Prozent-Marke erstmals seit drei Jahrzehnten überschritt, und er handelte am Freitag dieselbe Lesart wie der Devisenmarkt: eingepreist war die Erhöhung, nicht eingepreist waren die Zweifel an der nächsten.
Was das für europäische Anleger bedeutet
Für Anleger im deutschsprachigen Raum hat der Freitag drei Adressen, und die erste ist der eigene Depotauszug. Ein Euro kostet inzwischen rund 182 Yen, ein Niveau, das es vor 2025 nie gegeben hat. Wer einen ungesicherten Nikkei- oder MSCI-Japan-ETF hält, hat am Freitag 1,5 Prozent Kursgewinn in Yen bekommen und etwa ein Prozent davon über den Wechselkurs verloren. Wer die währungsgesicherte Variante hält, hat beides behalten. Seit Jahresbeginn ist die Differenz zwischen gesichert und ungesichert bei japanischen Aktien der größte Einzelfaktor in der Rendite, größer als die Sektorwahl. Und die Absicherung wird billiger: Sie kostet die Zinsdifferenz zwischen Euro und Yen, und die schrumpft mit jeder Tokioter Erhöhung, während sie mit jeder Frankfurter Erhöhung wächst. Am Freitag hat sich das Verhältnis wieder Richtung Euro verschoben. In Österreich gilt auf beide Varianten die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent; die Währungssicherung ist steuerlich keine gesonderte Position.
Die zweite Adresse sind die deutschen Exporteure. Ein Yen bei 182 je Euro ist für Toyota im europäischen Markt ein Preisvorteil, für Volkswagen, BMW und Mercedes im japanischen und in Drittmärkten ein Nachteil, und für Siemens, Kuka und die Werkzeugmaschinenbauer gegen Fanuc, Yaskawa und DMG Mori dasselbe. Japans Exporte lagen im Juli 23,2 und im August 19,3 Prozent über dem Vorjahr, ein Teil davon ist Chip-Nachfrage, ein Teil ist die Währung. Die dritte Adresse ist die Bundesanleihe. Japanische Lebensversicherer waren jahrzehntelang die verlässlichsten Käufer französischer und deutscher Staatsanleihen, weil sie zu Hause nichts bekamen. Bei 2,99 Prozent für zehnjährige japanische Papiere und 3,53 Prozent für die Bundesanleihe, von der nach Absicherungskosten von rund 1,3 Prozentpunkten etwa 2,2 Prozent übrig bleiben, ist das Argument für Europa verschwunden. Jede Tokioter Erhöhung holt einen Käufer aus dem Bund-Markt nach Hause. Das ist keine Nachricht für den Freitag, aber eine Erklärung dafür, warum die Bundrendite auf einem 15-Jahres-Hoch steht, obwohl die EZB erst bei 2,50 Prozent ist.
Die Gegenrechnung
Es gibt eine Lesart, in der der Freitag genau richtig gelaufen ist, und sie verdient den Platz. Erstens: Eine Notenbank, deren Kerninflation acht Monate unter dem Ziel liegt, erhöht zum sechsten Mal, das ist kein Zeichen von Schwäche, sondern von Entschlossenheit, und zwei Gegenstimmen bei einer Erhöhung gegen die Datenlage sind eher ein Zeichen für ein funktionierendes Gremium als für ein gekapertes. Zweitens: Der Yen ist auch deshalb gefallen, weil der Dollar an diesem Tag gegen alles stieg, der Won verlor die siebte Sitzung in Folge; Tokio hat gegen eine globale Dollar-Welle erhöht, nicht gegen eine Yen-Schwäche. Drittens: Uedas Satz, man steuere die Politik nicht nach dem Wechselkurs, ist das Gegenteil von Kapitulation. Eine Notenbank, die für den Devisenmarkt erhöht, hat verloren, bevor sie anfängt. Und viertens: Der Beschlusstext sagt ausdrücklich, man werde „den Leitzins weiter anheben“. Der Markt hat den Text am Freitag durch die Fußnote gelesen, aber die Fußnote ändert den Text nicht.
Es gibt auch einen historischen Einwand gegen die Erzählung vom gekaperten Rat. Die japanische Zentralbank hat unter Ueda mehr Widerspruch ausgehalten als unter seinen Vorgängern und trotzdem sechsmal erhöht; Hajime Takata und Naoki Tamura, die beiden Falken, sitzen weiter im Rat und haben mehrfach schnellere Schritte gefordert. Ein Gremium mit zwei Tauben und zwei Falken um einen Gouverneur, der Daten liest, ist kein Gremium in Gefahr. Der Yen kann das anders sehen, und er hat es am Freitag anders gesehen. Aber der Devisenmarkt hat Japan in diesem Jahr schon zweimal falsch gehandelt: im Juli, als er die Intervention nicht kommen sah, und im August, als er sie für nachhaltig hielt.
Was jetzt zählt
Drei Marken. Die erste liegt bei 160 Yen je Dollar. Dort begann Ende Juli der Weg zur Intervention, und Bessent hat öffentlich versprochen, „was immer nötig ist“ wieder zu tun, Katayama hat es bestätigt. Steht der Kurs in zwei Wochen über 160, ist die Zinserhöhung vom Freitag als Währungsstütze gescheitert, und die nächste Intervention wird teurer als die letzte, weil der Markt sie diesmal kommen sieht. Die zweite Marke ist Ende Oktober, wenn die Bank of Japan mit dem nächsten Quartalsbericht tagt: Bleibt es bei sieben zu zwei und wird erhöht, war der Freitag ein Ausrutscher des Devisenmarkts. Wird nicht erhöht, war er ein Vorgriff. Die dritte Marke ist die Kerninflation: Sie steht bei 1,7 Prozent und muss nach der Rechnung der Mehrheit in der zweiten Hälfte des Fiskaljahres über 2 Prozent steigen. Tut sie es nicht, hat Asada recht gehabt, und dann hat die Regierung bei der nächsten Ratsbesetzung ein Argument.
Die eigentliche Lehre des Tages ist eine über Notenbanken im Allgemeinen. In acht Tagen haben drei von ihnen erhöht, und nur eine hat dafür bezahlt, mit einer Währung, die fiel. Es war die, deren Erhöhung von außen gefordert und von innen bestritten wurde. Die Fed erhöhte gegen die Erwartung und gegen den Präsidenten, einstimmig, und der Markt glaubte ihr die nächste. Die Bank of Japan erhöhte auf Wunsch des amerikanischen Finanzministers und gegen die Stimmen der Regierungsvertreter im eigenen Rat, und der Markt glaubte ihr die nächste nicht. Der Zins ist am Freitag um 25 Basispunkte gestiegen. Die Glaubwürdigkeit, dass es weitergeht, ist um zwei Stimmen gefallen. Der Devisenmarkt hat entschieden, welche der beiden Zahlen die wichtigere ist.
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