Es gibt in dieser Woche zwei Zahlen, die man nebeneinanderlegen muss, um zu verstehen, was an den Finanzmärkten gerade passiert. Die erste: Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg am Donnerstag im Handelsverlauf auf rund 5,22 Prozent und ging am Freitag bei etwa 5,18 Prozent aus dem Markt. Das ist der höchste Stand seit Juni 2007, also seit der Zeit vor der Finanzkrise. Die zweite Zahl liefert der Datendienst FactSet in seinem Bericht vom 25. September: Der S&P 500 wird mit dem 19,2-Fachen der erwarteten Gewinne der nächsten zwölf Monate bewertet. Dreht man dieses Kurs-Gewinn-Verhältnis um, erhält man die sogenannte Gewinnrendite der Aktie: 1 geteilt durch 19,2 ergibt 5,2 Prozent.
5,2 Prozent für die sichere Staatsanleihe. 5,2 Prozent für den breiten amerikanischen Aktienmarkt. Zum ersten Mal seit sehr langer Zeit bekommt ein Anleger, der das Risiko von Aktien trägt, auf dem Papier nicht mehr an laufender Rendite als jemand, der Washington Geld leiht. Die klassische Risikoprämie — der Aufschlag, den Aktien gegenüber Anleihen bieten müssen, damit überhaupt jemand ihre Schwankungen erträgt — ist rechnerisch auf null geschrumpft.
Und trotzdem: Der S&P 500 schloss am Freitag 0,51 Prozent höher bei 7.743,41 Punkten, der Nasdaq Composite legte 0,5 Prozent auf 27.068,72 zu, der Dow Jones gewann 478,64 Punkte oder 0,93 Prozent auf 51.828,62. Über die Woche standen beim S&P 500 rund 0,6 Prozent Plus, beim Nasdaq 100 sogar gut 2 Prozent. Wie kann ein Aktienmarkt steigen, während sein wichtigster Bewertungsmaßstab gerade eine rote Linie überschreitet? Die Antwort ist nicht, dass der Markt irrational wäre. Die Antwort ist, dass er eine sehr spezifische Wette eingeht — und es lohnt sich, genau zu verstehen, welche.
Was am Anleihemarkt in dieser Woche passiert ist
Der Ausverkauf bei Staatsanleihen kam nicht über Nacht, aber er hat sich in den vergangenen Tagen deutlich beschleunigt. Den Anfang machte am Mittwoch eine Serie von Daten, die für Anleihebesitzer die schlechteste denkbare Mischung waren. Die Einkaufsmanagerumfragen von S&P Global zeigten für September eine robuste US-Wirtschaft, besonders in der Industrie, deren Index nach Berichten deutlich über den Erwartungen lag. Gleichzeitig meldeten die Unternehmen steigende Einkaufspreise, getrieben von Energie. Starkes Wachstum plus heiße Preise — das ist die Konstellation, in der eine Notenbank eher weiter erhöht als pausiert.
Dazu kamen Aussagen aus der Federal Reserve selbst. Fed-Gouverneur Michael Barr signalisierte, dass zusätzliche Zinserhöhungen nötig sein könnten. John Williams, Präsident der New York Fed und traditionell eine Stimme der Mitte, sprach von einer „bemerkenswerten Widerstandsfähigkeit“ der Wirtschaft und hielt eine weitere Erhöhung bis Jahresende für möglicherweise angemessen. Eine Auktion fünfjähriger Staatsanleihen traf auf schwache Nachfrage. Am Donnerstag stieg die Rendite der dreißigjährigen US-Anleihe im Hoch auf rund 5,50 Prozent — so hoch wie seit 2004 nicht mehr — und die zehnjährige Rendite legte an einem einzigen Tag um mehr als zehn Basispunkte zu.
Bemerkenswert ist, was dabei nicht funktioniert hat. Das US-Finanzministerium unter Scott Bessent führte eine weitere Runde von Anleiherückkäufen durch, nach Berichten rund 4 Milliarden Dollar in zwanzig- und dreißigjährigen Papieren. Die Renditen stiegen trotzdem weiter. Wenn ein Rückkauf, der ausdrücklich das lange Ende stützen soll, im Rauschen verschwindet, dann ist das ein Hinweis darauf, dass hier nicht technische Verwerfungen, sondern grundlegende Angebots- und Nachfragekräfte am Werk sind.
Und der Ausverkauf war global. Die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen erreichte den höchsten Stand seit 1996. Die zehnjährige Bundesanleihe kletterte über 3,6 Prozent, den höchsten Wert seit Juni 2009, und verzeichnete damit die siebte Wochensteigerung in Folge. Auch britische Gilts und andere europäische Anleihen markierten Mehrjahreshochs. Chris Scicluna, Leiter der Wirtschaftsforschung bei Daiwa Capital Markets, brachte die Logik trocken auf den Punkt: Je höher die Renditen steigen, desto schlechter sieht alles aus — desto teurer werden Hypotheken und desto größer wird die Zinslast des Staates.
Warum die Renditen steigen: Öl, Notenbank und eine Flut neuer Anleihen
Es wäre bequem, den Anstieg allein auf den Ölpreis zu schieben. Der Krieg mit dem Iran hat die Energiepreise seit dem Frühjahr massiv nach oben getrieben; Diesel erreichte in den USA nach Berichten einen Rekord von rund 6,51 Dollar je Gallone, und der Durchschnittspreis für Benzin liegt um die 4,50 Dollar. Das ist ein echter Inflationsimpuls, und er erklärt, warum der Markt einer weiteren Zinserhöhung der Fed hohe Wahrscheinlichkeiten zuweist. Die Notenbank hat ihren Leitzins am 16. September erstmals seit Juli 2023 angehoben, auf eine Spanne von 3,75 bis 4,00 Prozent. Die nächste Sitzung ist am 27. und 28. Oktober.
Aber der Ölpreis erklärt nur einen Teil. Der zweite, oft unterschätzte Treiber ist schlicht Menge. Das US-Haushaltsdefizit steuert in diesem Fiskaljahr auf rund 2 Billionen Dollar zu, und jede dieser Billionen muss am Anleihemarkt platziert werden. Gleichzeitig ist ein neuer Großschuldner aufgetaucht, den es vor drei Jahren in dieser Form nicht gab: die großen Technologiekonzerne. Amazon, Alphabet, Meta und Oracle haben nach Bloomberg-Daten bis Anfang Juli rund 194 Milliarden Dollar an Anleihen begeben — fast 80 Prozent mehr als im gesamten Jahr 2025. Goldman Sachs erwartet für die fünf großen Cloud-Anbieter einschließlich Microsoft rund 250 Milliarden Dollar in diesem Jahr und 400 Milliarden im nächsten.
Der Grund ist bekannt: Die Investitionsbudgets für Rechenzentren sind so groß geworden, dass selbst die profitabelsten Unternehmen der Welt sie nicht mehr allein aus dem laufenden Cashflow bezahlen. Microsoft, Meta, Amazon und Alphabet haben für 2026 zusammen rund 700 Milliarden Dollar an Investitionen angekündigt, doppelt so viel wie im Vorjahr. Hank Calenti, Stratege bei SMBC, formulierte das Problem so: Staatsanleihen konkurrieren mit dem Rest des Marktes darum, gekauft zu werden. Wenn der Staat und die größten Unternehmen des Landes gleichzeitig um dasselbe Kapital werben, steigt der Preis dieses Kapitals — und das ist der Zins.
Hier liegt eine gewisse Ironie. Der KI-Boom, der die Aktienkurse der Technologiewerte trägt, ist zugleich einer der Gründe, warum die Renditen steigen, die diese Kurse eigentlich unter Druck setzen müssten. Der Motor der Rally ist zugleich der Motor ihres größten Gegenwinds.
Die Rechnung, die jeder Anleger kennen sollte: Gewinnrendite gegen Anleiherendite
Die Gewinnrendite ist das einfachste Werkzeug, um Aktien und Anleihen vergleichbar zu machen. Eine Anleihe, die 5,2 Prozent abwirft, zahlt diese Rendite fest und — im Fall der US-Regierung — praktisch ausfallsicher. Eine Aktie mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 19,2 erwirtschaftet auf jeden investierten Euro rechnerisch 5,2 Cent Gewinn pro Jahr, von dem ein Teil ausgeschüttet und ein Teil reinvestiert wird. Der Unterschied zwischen beiden Zahlen ist das, was Ökonomen die Aktienrisikoprämie nennen. Sie ist der Lohn dafür, dass man Kursschwankungen, Gewinnwarnungen und im schlimmsten Fall Insolvenzen erträgt.
Historisch lag dieser Aufschlag im Schnitt irgendwo zwischen zwei und vier Prozentpunkten. Nach der Finanzkrise, als die Anleiherenditen jahrelang am Boden lagen, war er zeitweise deutlich höher, was einer der stillen Gründe für die lange Aktienhausse der 2010er-Jahre war. Aktien waren damals relativ zu Anleihen schlicht billig. Heute ist die Situation umgekehrt. Wer die Gewinnrendite von 5,2 Prozent mit der Anleiherendite von 5,2 Prozent vergleicht, sieht einen Aufschlag von null.
Der Vergleich mit 2007 ist dabei besonders lehrreich, weil die Rendite damals auf demselben Niveau stand. Im Frühsommer 2007 wurde der S&P 500 nach damaligen Schätzungen mit rund dem 15-Fachen der erwarteten Gewinne bewertet. Die Gewinnrendite lag also bei über 6,5 Prozent, und selbst bei einer Anleiherendite von 5,2 Prozent blieb ein Aufschlag von mehr als einem Prozentpunkt. Heute zahlen Anleger bei derselben Anleiherendite fast ein Drittel mehr für jeden Dollar Gewinn. Das Extrembeispiel am anderen Ende ist das Jahr 2000: Damals lag die zehnjährige Rendite über 6 Prozent, und der Aktienmarkt war mit weit über 20 Mal den Gewinnen bewertet — die Risikoprämie war tief negativ. Was danach kam, ist bekannt.
Man sollte diese Rechnung nicht überstrapazieren. Die Gewinnrendite ist eine statische Momentaufnahme; sie berücksichtigt nicht, dass Unternehmensgewinne wachsen können, während der Kupon einer Anleihe fix bleibt. Genau an diesem Punkt setzt die Wette an, die der Markt gerade eingeht.
Warum der Markt trotzdem steigt: 29 Prozent Gewinnwachstum
Der entscheidende Satz im FactSet-Bericht steht ganz oben. Für das dritte Quartal 2026 erwarten Analysten beim S&P 500 ein Gewinnwachstum von 29,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Sollte das eintreten, wäre es das dritte Quartal in Folge mit einem Wachstum von über 25 Prozent. Für das vierte Quartal rechnen die Analysten mit 26,8 Prozent, für das Gesamtjahr 2026 mit 32,0 Prozent. Und — das ist das eigentlich Ungewöhnliche — die Schätzungen sind im Laufe des Quartals gestiegen, nicht gefallen. Ende Juni lag die Erwartung für das dritte Quartal noch bei 26,7 Prozent. Normalerweise senken Analysten ihre Prognosen im Laufe eines Quartals.
Das ist der Mechanismus, der die Rally trägt: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis sinkt tatsächlich. Ende Juni lag es noch bei 20,4, jetzt sind es 19,2 — die Bewertung ist also um rund sechs Prozent geschrumpft, ganz so, wie es steigende Zinsen verlangen. Aber die Gewinne wachsen so schnell, dass die Kurse trotzdem steigen oder zumindest halten können. Der Markt wird billiger, ohne dass die Aktien fallen müssen. Das ist das Szenario, von dem Optimisten sprechen, wenn sie sagen, der Aktienmarkt könne in hohe Bewertungen hineinwachsen.
Wo diese Gewinne herkommen, ist allerdings aufschlussreich. Laut FactSet erwartet der Energiesektor ein Gewinnwachstum von 111,4 Prozent — eine direkte Folge des hohen Ölpreises. Der Technologiesektor folgt mit 63,5 Prozent, und darin wiederum sticht die Halbleiterindustrie mit einem erwarteten Plus von 126 Prozent heraus. Software dagegen kommt nur auf 14 Prozent, IT-Dienstleistungen auf 4 Prozent. Das Gewinnwachstum des Gesamtmarktes ruht also auf zwei Säulen: dem Ölpreis, der gleichzeitig die Inflation und damit die Renditen treibt, und den KI-Investitionen, die gleichzeitig über Anleihen finanziert werden und damit ebenfalls auf die Renditen drücken.
Anders formuliert: Die beiden Kräfte, die den Aktienmarkt stützen, sind dieselben beiden Kräfte, die seinen Bewertungsaufschlag gegenüber Anleihen auffressen. Solange die Gewinne schneller wachsen als die Renditen steigen, geht die Rechnung auf. Sie hat aber einen eingebauten Widerspruch, denn wenn der Ölpreis fällt, sinken die Energiegewinne, und wenn die Investitionen gedrosselt werden, sinken die Chip-Gewinne.
Die Verlierer der hohen Renditen stehen schon fest
Auch wenn die Indizes halten, gibt es Bereiche, in denen die Renditen bereits unmittelbar durchschlagen. Der offensichtlichste ist der Immobilienmarkt. Der durchschnittliche Zins für eine dreißigjährige US-Hypothek stieg nach Berichten auf rund 7,37 Prozent, den höchsten Stand seit Mai 2024 und etwa einen Prozentpunkt über dem Niveau vor Kriegsbeginn. Jede Hypothek, die bei diesen Sätzen nicht abgeschlossen wird, fehlt Hausbauern, Maklern und Baustoffhändlern.
Der zweite Bereich ist der Verbraucher. Die Universität von Michigan meldete für September einen finalen Wert ihres Verbrauchervertrauens von 48,1 nach 51,7 im August — ein Viermonatstief. Die Befragten nannten hohe Treibstoffpreise und Handelsstreitigkeiten als Hauptsorgen. Ein Verbraucher, der gleichzeitig mehr für Benzin und mehr für Kredite bezahlt, hat weniger für alles andere übrig. Die Bank of America stufte am Freitag Nike auf „Underperform“ ab — ein kleines Beispiel dafür, wie der Druck auf konsumnahe Werte wächst.
Der dritte Bereich ist der Staat selbst. Eine zehnjährige Rendite von über 5 Prozent bedeutet, dass jede neu begebene und jede refinanzierte Staatsanleihe teurer wird. Bei einem Defizit von rund 2 Billionen Dollar und einem Schuldenberg, der jedes Jahr zu erheblichen Teilen umgewälzt werden muss, frisst die Zinslast einen wachsenden Teil des Haushalts. Das wiederum erhöht den Finanzierungsbedarf — ein Kreislauf, den Anleihemärkte in der Vergangenheit mehrfach mit weiter steigenden Renditen bestraft haben.
Was das für deutsche und europäische Anleger bedeutet
Für Anleger in Deutschland und Österreich ist die Lage auf den ersten Blick etwas ruhiger. Der DAX schloss am Freitag 0,56 Prozent höher bei 25.408,64 Punkten und beendete mit einem Wochenplus von 0,4 Prozent eine dreiwöchige Verlustserie. Der MDax gewann 0,81 Prozent auf 31.031,35 Punkte. Doch Marktbeobachter beschrieben die Stimmung als von Vorsicht geprägt, und die Ursache ist dieselbe wie in New York: Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe liegt über 3,6 Prozent, so hoch wie seit 2009 nicht mehr. Der Bund plant für 2026 eine Kreditaufnahme von rund 525,5 Milliarden Euro, und für 2027 werden weitere Steigerungen erwartet. Auch hier trifft also ein steigendes Angebot auf eine Notenbank, die sich eher Sorgen um die Inflation als um das Wachstum macht.
Die Gewinner und Verlierer ordnen sich in Europa nach derselben Logik. Auf der Gewinnerseite stehen die großen Versicherer wie Allianz, Munich Re und Hannover Rück. Sie legen ihre Kapitalanlagen überwiegend in Anleihen an und können frei werdendes Geld nun zu deutlich höheren Zinsen wiederanlegen, was ihre laufenden Kapitalerträge über Jahre steigert. Auch Banken wie Deutsche Bank und Commerzbank profitieren im Prinzip von einer steileren Zinskurve, weil der Abstand zwischen kurzfristiger Refinanzierung und langfristiger Kreditvergabe wächst — allerdings nur, solange die Kreditqualität hält.
Auf der Verliererseite steht vor allem der Immobiliensektor. Vonovia und andere Wohnungskonzerne bewerten ihre Bestände mit Diskontsätzen, die sich an den Anleiherenditen orientieren; jeder Anstieg drückt rechnerisch auf die Immobilienwerte und verteuert die Refinanzierung. Hinzu kommen Versorger und Infrastrukturwerte, deren stabile Dividenden im Vergleich zu einer Bundesanleihe mit über 3,6 Prozent weniger attraktiv wirken. Und schließlich die hoch bewerteten Wachstumswerte, deren Gewinne weit in der Zukunft liegen: Je höher der Zins, mit dem diese künftigen Gewinne abgezinst werden, desto weniger sind sie heute wert.
Für Privatanleger gibt es noch eine unspektakuläre, aber wichtige Konsequenz. Zum ersten Mal seit Jahren sind festverzinsliche Anlagen wieder eine echte Alternative. Eine Bundesanleihe mit über 3,6 Prozent oder eine US-Staatsanleihe mit über 5 Prozent — für Euro-Anleger allerdings mit Währungsrisiko — liefert planbare Erträge ohne Aktienrisiko. Steuerlich werden die Zinserträge in Deutschland mit der Abgeltungsteuer von 25 Prozent plus Solidaritätszuschlag, in Österreich mit 27,5 Prozent KESt belastet, genauso wie Dividenden und Kursgewinne. Der Vergleich zwischen Gewinnrendite und Anleiherendite gilt also auch nach Steuern weitgehend unverändert.
Die Gegenargumente: Warum null Risikoprämie kein Crash-Signal sein muss
Es gibt ernsthafte Gründe, die Warnung vor der verschwundenen Risikoprämie nicht als Verkaufssignal zu lesen. Das erste Argument ist das Wachstum selbst. Eine Anleihe zahlt über zehn Jahre denselben Kupon. Wenn die Unternehmensgewinne auch nur annähernd so weiterwachsen wie derzeit erwartet, ist die Gewinnrendite auf den heutigen Kaufkurs in zwei Jahren deutlich höher als 5,2 Prozent. Ein Anleger, der heute zum 19,2-Fachen kauft und dessen Gewinne um 30 Prozent steigen, hat auf seinen Einstandskurs bald eine Gewinnrendite von fast 7 Prozent. Das ist genau die Rechnung, die den Markt trägt.
Das zweite Argument betrifft die Zusammensetzung des Index. Der S&P 500 von heute besteht zu einem großen Teil aus Unternehmen mit außergewöhnlich hohen Margen, geringer Kapitalbindung und — trotz der Anleiheflut — soliden Bilanzen. Ein Index, der strukturell profitabler ist als der von 2007, darf auch ein höheres Bewertungsniveau tragen. Dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 19,2 sogar unter dem Fünfjahresschnitt von 19,8 liegt, zeigt, dass die Bewertung für sich genommen nicht extrem ist. Extrem ist nur der Zins.
Das dritte Argument lautet: Die Renditen könnten auch wieder fallen. Rick Rieder, Anleihechef bei BlackRock, nannte die Entwicklung „keine Krise, sondern einen Weckruf“. Einige Investoren sehen die Niveaus bereits als Kaufgelegenheit für Anleihen. Wenn der Ölpreis sinkt — am Freitag fiel US-Leichtöl der Sorte WTI um 2,33 Prozent auf rund 92 Dollar, getragen von Hoffnungen auf eine Einigung mit dem Iran über die Öffnung der Straße von Hormus —, dann entweicht ein Teil des Inflationsdrucks, und die Renditen könnten zurückkommen. Dann wäre die Risikoprämie wieder da, ohne dass sich an den Aktien etwas ändern müsste.
Dem stehen allerdings ebenso ernsthafte Einwände gegenüber. Ein Ölpreisrückgang würde nicht nur die Renditen senken, sondern auch die Gewinnerwartungen des Energiesektors, der einen erheblichen Teil des Gewinnwachstums liefert. Und das Angebot an Staats- und Unternehmensanleihen verschwindet nicht, nur weil der Ölpreis fällt. Selbst ohne Inflationsschock bleibt die Frage, wer all die neuen Schulden zu welchem Preis kauft.
Worauf es in den nächsten Wochen ankommt
Der Kalender der kommenden Wochen liest sich wie eine Abfolge von Prüfungen für genau diese Wette. Am 2. Oktober folgt der Arbeitsmarktbericht für September. Ein weiterer starker Bericht würde die Erwartung einer Oktober-Erhöhung festigen und die Renditen eher weiter nach oben schieben. Mitte Oktober beginnt dann die eigentliche Berichtssaison für das dritte Quartal, in der sich zeigen muss, ob die 29 Prozent Gewinnwachstum tatsächlich geliefert werden. Und am 28. Oktober entscheidet die Fed über ihren nächsten Schritt.
Für Anleger ergibt sich daraus eine klare Beobachtungsliste. Erstens die zehnjährige US-Rendite: Hält sie sich über 5,2 Prozent oder steigt sie weiter, wird die Risikoprämie negativ, und der Druck auf die Bewertungen nimmt zu. Fällt sie wieder unter 5 Prozent, gewinnt der Markt Luft. Zweitens die Gewinnrevisionen: Solange Analysten ihre Schätzungen anheben, trägt das Wachstum die Kurse. Die erste Quartalssaison, in der die Revisionen nach unten drehen, wäre das eigentliche Warnsignal. Drittens der Ölpreis, der beide Seiten der Rechnung gleichzeitig bewegt.
Fazit: Der Markt hat seinen Puffer verbraucht
Der wichtigste Befund dieser Woche ist nicht, dass die Aktienmärkte trotz 19-Jahres-Hoch bei den Renditen gestiegen sind. Das ist mit dem außergewöhnlichen Gewinnwachstum gut erklärbar. Der wichtigste Befund ist, dass der Markt dabei seinen Sicherheitspuffer aufgebraucht hat. Eine Risikoprämie von null heißt nicht, dass Aktien fallen müssen. Sie heißt, dass Aktien keinen Spielraum mehr für Enttäuschungen haben. Jede Gewinnwarnung, jeder weitere Anstieg der Renditen und jeder Rückschlag bei den KI-Investitionen trifft nun auf eine Bewertung, die im Vergleich zur sicheren Alternative nichts mehr verzeiht.
Zwei Zahlen, beide 5,2 Prozent. Die eine ist garantiert, die andere nur erwartet. Solange die Gewinne liefern, kann der Aktienmarkt mit diesem Gleichstand leben — so wie er es in dieser Woche getan hat. Aber zum ersten Mal seit fast zwei Jahrzehnten ist die Frage, ob man für das Risiko einer Aktie noch bezahlt wird, keine akademische mehr. Wer in den kommenden Wochen investiert, sollte sich bewusst machen, dass er nicht auf einen günstigen Markt setzt, sondern auf ein Wachstum, das genau so kommen muss, wie es die Analysten heute versprechen.
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