Zehn Prozent weniger Zigaretten, Rekordgewinn: warum der Staat die Preismacht der Tabakkonzerne verdoppelt — und wo die Rechnung zu kippen beginnt

Altria hat 2025 zehn Prozent weniger Zigaretten verkauft als im Jahr davor. Der operative Gewinn des Zigarettengeschäfts: 11,06 Milliarden Dollar bei einer Marge von 63,4 Prozent — beides Rekordwerte. Philip Morris International hat seinen Aktionären für 2026 neun bis elf Prozent mehr Gewinn je Aktie versprochen, in einer Branche, die in Deutschland seit 1991 mehr als die Hälfte ihres Absatzes verloren hat. Das ist kein Widerspruch, sondern eine Rechnung — und wer sie einmal bis zum Ende durchgeht, versteht, warum der Staat mit jeder Steuererhöhung die Preismacht der Hersteller vergrößert statt verkleinert, warum dieselbe Rechnung in den USA gerade zu kippen beginnt und warum der Markt für Philip Morris das 22-Fache des Gewinns bezahlt, für Altria aber nur das Zwölffache.

Die Tabakbranche ist das seltene Beispiel eines Geschäfts, dessen Endprodukt seit vier Jahrzehnten weniger nachgefragt wird und das trotzdem zu den besten Kapitalanlagen der Börsengeschichte gehört. Jeremy Siegel hat für sein Buch „The Future for Investors“ alle Aktien des ursprünglichen S&P 500 zurückgerechnet: Der beste Wert von 1925 bis 2003 war nicht IBM und nicht Coca-Cola, sondern Philip Morris mit 17 Prozent Rendite pro Jahr, 7,3 Prozentpunkte mehr als der Durchschnitt. Aus 1.000 Dollar wurden über eine Viertelmilliarde. Dieser Artikel erklärt die Mechanik dahinter mit den Zahlen von 2025 und 2026 — und benennt die drei Bedingungen, ohne die sie nicht funktioniert.

Die Rechnung, die aus einem schrumpfenden Markt ein Wachstumsgeschäft macht

Der Umsatz eines Herstellers ist Preis mal Menge. In fast jeder Branche ist das eine Zwickmühle: Wer den Preis um zehn Prozent anhebt, verliert mehr als zehn Prozent Menge, weil Kunden zum Wettbewerber wechseln oder ganz verzichten. Bei Zigaretten ist die Reaktion der Nachfrage auf den Preis seit Jahrzehnten vermessen. Die Internationale Agentur für Krebsforschung der WHO hat 2011 die Studienlage für Länder mit hohem Einkommen zusammengefasst: Die Preiselastizität liegt bei rund −0,4. Eine 2023 in Europa veröffentlichte Panelschätzung kommt auf denselben Wert, mit einem Konfidenzintervall von −0,67 bis −0,24. In Worten: Zehn Prozent höhere Preise kosten vier Prozent Absatz.

Das allein wäre schon ein bemerkenswertes Geschäft. Zehn Prozent mehr Preis bei vier Prozent weniger Menge ergibt 5,6 Prozent mehr Umsatz — und weil die vier Prozent weniger Menge auch vier Prozent weniger Tabak, Papier, Filter und Verpackung bedeuten, wächst der Gewinn schneller als der Umsatz. Aber die Rechnung ist in Wahrheit noch günstiger, und der Grund dafür ist der Staat.

Der Staat als stiller Verbündeter: warum die Steuer den Preishebel verdoppelt

Die Elastizität von −0,4 bezieht sich auf den Ladenpreis. Der Hersteller erhält aber nur einen Bruchteil davon. In Deutschland kostet eine Packung mit 20 Zigaretten 2026 im Schnitt 9,00 bis 9,40 Euro. Auf jede Zigarette entfallen seit dem 1. Januar 2026 12,28 Cent Tabaksteuer plus 19,84 Prozent des Kleinverkaufspreises, dazu 19 Prozent Umsatzsteuer. Bei einer Packung zu 9,20 Euro sind das rund 4,28 Euro Tabaksteuer und 1,47 Euro Umsatzsteuer — zusammen 5,75 Euro oder 62,5 Prozent des Preises. Für Hersteller, Großhandel und Einzelhandel bleiben 3,45 Euro. Zieht man die Handelsspanne ab, liegt der Nettoerlös des Herstellers grob bei zweieinhalb Euro je Packung, also bei etwas mehr als einem Viertel dessen, was der Kunde bezahlt. Bei Billigmarken steigt der Steueranteil laut Zoll bis auf 75 Prozent.

Und genau hier liegt der Hebel. Will der Hersteller seinen Nettoerlös um zehn Prozent steigern — 25 Cent je Packung —, muss der Ladenpreis nicht um zehn Prozent steigen, sondern nur so weit, dass nach Abzug des prozentualen Steueranteils und der Umsatzsteuer 25 Cent übrig bleiben. Von jedem zusätzlichen Euro Ladenpreis gehen 19,84 Cent an die Tabaksteuer und knapp 16 Cent an die Umsatzsteuer; es bleiben rund 64 Cent. Für 25 Cent netto braucht der Hersteller also eine Preiserhöhung von etwa 39 Cent, das sind 4,2 Prozent auf 9,20 Euro. Bei einer Elastizität von −0,4 kostet das 1,7 Prozent Menge. Zehn Prozent mehr Nettoerlös je Packung mal 98,3 Prozent der Menge ergibt gut acht Prozent mehr Umsatz — bei sinkenden Stückkosten.

Rechnung je Packung (Deutschland 2026)	Ausgangslage	Hersteller +10 % netto
Ladenpreis	9,20 €	9,59 € (+4,2 %)
Tabaksteuer (12,28 ct/Stück + 19,84 %)	4,28 €	4,36 €
Umsatzsteuer 19 %	1,47 €	1,53 €
Handel + Hersteller	3,45 €	3,70 €
davon Hersteller netto (grob)	≈ 2,50 €	≈ 2,75 €
Absatzeffekt bei Elastizität −0,4	—	−1,7 %
Nettoumsatz des Herstellers	100	≈ 108

Das ist die eigentliche Pointe: Je höher der Steueranteil am Ladenpreis, desto kleiner ist die prozentuale Preiserhöhung, die der Kunde für eine gegebene Erlössteigerung des Herstellers sieht — und desto geringer ist der Mengenverlust. Der Staat, der mit jeder Steuerstufe den Konsum senken will, verdünnt damit zugleich die Preiswahrnehmung des Kunden für den Herstellerpreis. Ein Hersteller mit einem Viertel Anteil am Ladenpreis kann seinen Preis viermal so stark erhöhen wie ein Hersteller, dem der Ladenpreis ganz gehört, bevor der Kunde denselben prozentualen Preissprung bemerkt.

Zum Vergleich die USA: Dort liegt die Bundessteuer bei 1,01 Dollar je Packung, die durchschnittliche Steuer der Bundesstaaten bei 2,01 Dollar. Bei einem absatzgewichteten Durchschnittspreis von etwa 9,95 Dollar machen die Verbrauchsteuern rund 31 Prozent aus. Der Hersteller hat also einen deutlich größeren Anteil am Preis — und einen deutlich kleineren Hebel. Eine zehnprozentige Erhöhung des Herstellerpreises kommt in den USA als Preissprung von fünf bis sechs Prozent im Regal an, in Deutschland als gut vier Prozent. Das ist einer der Gründe, warum die gleiche Preisstrategie in beiden Märkten zu unterschiedlichen Ergebnissen führt, wie die Zahlen weiter unten zeigen.

Warum die Steuerstufen bis 2027 bekannt sind — und was das für die Planbarkeit bedeutet

Das zweite Geschenk des Gesetzgebers ist die Vorhersehbarkeit. Das Tabaksteuermodernisierungsgesetz von 2021 hat die deutschen Steuersätze in Einzelschritten bis 2027 festgeschrieben. Jeder Hersteller kennt heute die Steuerstufe des Jahres 2027 und kann seine eigenen Preisrunden darum herum legen: Die Steuererhöhung dient als Anlass, der Hersteller nimmt ein paar Cent für sich mit, und der Kunde sieht eine einzige Preisrunde, die er dem Staat zuschreibt. Die letzte Stufe zum 1. Januar 2026 hat die Packung um 20 bis 30 Cent verteuert — so viel wie eine moderate Preisrunde in fast jedem anderen Konsumgütermarkt, mit dem Unterschied, dass die Packung vor der Erhöhung bereits neun Euro gekostet hat.

Österreich geht 2026 denselben Weg. Der Fixbetrag der Tabaksteuer steigt von 83,50 auf 85,50 Euro je 1.000 Zigaretten, der prozentuale Anteil bleibt bei 32 Prozent des Kleinverkaufspreises; im Regal bedeutet das zehn bis 40 Cent je Packung. Bemerkenswerter ist, was seit April 2026 ebenfalls besteuert wird: Nikotinbeutel und E-Liquids werden in das Tabakmonopol eingegliedert und tabaksteuerpflichtig. Die Regierung rechnet für 2026 mit einem Anstieg der Tabaksteuereinnahmen von 2,2 auf 2,3 Milliarden Euro und bis 2029 mit einer weiteren halben Milliarde aus den neuen Produktkategorien. Für die Hersteller heißt das: Auch die Ausweichprodukte bekommen einen staatlichen Preisboden — und damit denselben Hebel wie die Zigarette.

Auf europäischer Ebene ist der nächste Schritt bereits vorgezeichnet. Die EU-Kommission hat am 16. Juli 2025 eine Revision der Tabaksteuerrichtlinie vorgeschlagen, die den Mindestfixbetrag für Zigaretten von 64 auf 215 Euro je 1.000 Stück anheben und erstmals Mindeststeuern für E-Zigaretten, erhitzten Tabak und Nikotinbeutel einführen würde — bei Beuteln 25 Prozent des Verkaufspreises ab 2030 und 50 Prozent ab 2032. Der Vorschlag braucht Einstimmigkeit im Rat, und die Mitgliedstaaten streiten vor allem über die Beutel. Für Deutschland und Österreich, deren Sätze weit über dem heutigen Minimum liegen, änderte sich wenig; für Niedrigsteuerländer im Süden und Osten der EU wäre es ein Preisschock. Ob er kommt, ist offen. Dass er auf die Schrumpfrate wirkt, wenn er kommt, ist es nicht.

Der Beweis in den Zahlen: Altria 2025

Altria ist die Reinform des Modells, weil das Unternehmen praktisch nur in den USA tätig ist und der Zigarettenanteil dominiert. Die Zahlen für 2025 lesen sich wie eine Illustration der obigen Rechnung — mit einer wichtigen Abweichung, auf die wir gleich kommen.

Altria 2025	Wert	Veränderung
Nettoumsatz	23,28 Mrd. $	−3,1 %
Umsatz nach Verbrauchsteuern	20,14 Mrd. $	−1,5 %
Zigarettenabsatz (Inland)	61,8 Mrd. Stück	−10,0 % (kalenderbereinigt −9,5 %)
Geschätzter Rückgang der Branche	—	−8 %
Nettopreisrealisierung Zigaretten	—	+8,4 %
Bereinigtes operatives Ergebnis Rauchtabak	11,06 Mrd. $	Marge 63,4 % (+1,8 Pp.)
Marlboro-Marktanteil (gesamt)	40,5 %	−1,2 Pp.
Anteil Discount-Segment	31,8 %	+2,2 Pp.
Bereinigter Gewinn je Aktie	5,42 $	+4,4 %
Ausschüttung an Aktionäre	8,0 Mrd. $	7,0 Dividende + 1,0 Rückkauf
Prognose 2026 (bereinigt je Aktie)	5,56–5,72 $	+2,5 bis +5,5 %

Zwei Zeilen dieser Tabelle erklären das Modell besser als jede Theorie. Erstens: Zehn Prozent weniger Menge und 8,4 Prozent mehr Preis ergeben einen Umsatzrückgang nach Steuern von nur 1,5 Prozent. Zweitens: Die operative Marge des Zigarettengeschäfts ist trotz — oder wegen — des Mengenverlusts um 1,8 Prozentpunkte auf 63,4 Prozent gestiegen. Ein Zigarettenhersteller hat kaum Fixkosten, die bei sinkender Menge auf weniger Stück verteilt werden müssten; die Fabriken sind seit Jahrzehnten abgeschrieben, Werbung ist weitgehend verboten, Forschung ist im Kerngeschäft überflüssig. Was wegfällt, ist variabel: Tabak, Papier, Logistik. Was bleibt, ist Preis.

Der Gewinn je Aktie ist mit 4,4 Prozent stärker gewachsen als der operative Gewinn, weil Altria im Jahr 2025 für eine Milliarde Dollar 17,1 Millionen eigene Aktien eingezogen hat. Das ist der zweite Motor, auf den wir zurückkommen. Die Dividende wurde im August 2026 zum 60. Mal in 56 Jahren angehoben, um 4,7 Prozent auf 1,11 Dollar je Quartal — 4,44 Dollar im Jahr, bei einem Kurs um 69 Dollar eine Rendite von 6,4 Prozent.

Wo die Rechnung zu kippen beginnt: die USA

Jetzt zur Abweichung. Wer die Elastizität von −0,4 auf Altrias Preiserhöhung von 8,4 Prozent anwendet, erwartet einen Mengenverlust von rund drei bis vier Prozent — nicht von zehn. Der US-Markt verhält sich seit 2023 nicht mehr wie das Lehrbuch. Der Branchenrückgang lag 2025 nach Altrias Schätzung bei acht Prozent, im vierten Quartal bei 6,5 Prozent. Drei Gründe nennt das Management selbst, und keiner davon ist die reine Preiselastizität.

Der erste ist die Substitution durch illegale Produkte. Rund 70 Prozent des amerikanischen E-Zigaretten-Marktes bestehen laut Altria aus nicht zugelassenen, meist aromatisierten Einwegprodukten, die den Zulassungsprozess der FDA umgehen und nicht oder kaum besteuert werden. Der gesamte E-Vapor-Markt ist 2025 um rund 30 Prozent gewachsen, nach mehr als 50 Prozent im Jahr 2024. Die Elastizität von −0,4 gilt für einen Raucher, dessen Alternative der Verzicht ist. Sie gilt nicht für einen Raucher, dessen Alternative ein billigeres, unversteuertes Nikotinprodukt an derselben Tankstelle ist. Was hier gemessen wird, ist keine Preiselastizität, sondern eine Kreuzpreiselastizität — und die ist um ein Vielfaches höher.

Der zweite Grund ist die Verschiebung innerhalb der Zigarette. Das Discount-Segment hat 2025 2,2 Prozentpunkte gewonnen und liegt bei 31,8 Prozent, Marlboro hat 1,2 Punkte verloren. Altria begegnet dem mit der eigenen Billigmarke Basic, die in rund 30.000 Läden gezielt gegen die Wettbewerber positioniert wird, und spricht offen von „schweren wirtschaftlichen Belastungen“ der Kunden. Das ist der Punkt, an dem Preismacht zur Preiswahrnehmung wird: Ein Raucher, der Marlboro gegen eine Marke für zwei Dollar weniger tauscht, hat seinen Konsum nicht reduziert, aber den Erlös des Herstellers je Stück um ein Drittel gesenkt.

Der dritte Grund ist der niedrige Steueranteil selbst. Weil nur 31 Prozent des US-Preises Verbrauchsteuer sind, wird jede Herstellererhöhung fast ungebremst zum sichtbaren Preissprung, und die kumulierte Preissteigerung der letzten fünf Jahre hat eine Packung Marlboro in manchen Bundesstaaten über zwölf Dollar getrieben. Der Hebel, der in Deutschland den Preis dämpft, fehlt in den USA weitgehend — was übrig bleibt, ist die nackte Elastizität, verschärft durch Substitute.

Das ist die ehrliche Lesart der amerikanischen Zahlen: Das Modell hat 2025 noch funktioniert, aber es hat den Ertrag mit deutlich mehr Menge bezahlt als in der Vergangenheit. Altrias Prognose von nur 2,5 bis 5,5 Prozent Gewinnwachstum für 2026 — bei einem Kursniveau, das nur rund zwölfmal den erwarteten Gewinn bezahlt — ist die Antwort des Marktes darauf.

Deutschland: warum der Absatz 2025 nicht gesunken ist

Der deutsche Markt liefert das Gegenstück. 2025 wurden nach Angaben des Statistischen Bundesamts 66,4 Milliarden Zigaretten versteuert — 0,2 Prozent mehr als 2024, nachdem 2024 bereits ein Plus von 3,5 Prozent gebracht hatte. Der langfristige Trend ist eindeutig, 1991 waren es 146,5 Milliarden Stück; aber die kurzfristige Stabilität bei einem Packungspreis über neun Euro ist genau das, was die Rechnung erwarten lässt, wenn die jährlichen Preissteigerungen im Rahmen von zwei bis vier Prozent bleiben. Die Steuereinnahmen stiegen 2025 auf 16,2 Milliarden Euro, nach 15,6 Milliarden im Vorjahr — der Staat verdient an derselben Mechanik wie der Hersteller.

Dass der Absatz stabil bleibt, während der Preis steigt, hat in Deutschland allerdings auch eine unbequeme Komponente: den Feinschnitt. 24.864 Tonnen wurden 2025 versteuert, 1,2 Prozent weniger als im Vorjahr, aber immer noch die Ausweichmenge, in die preissensible Raucher seit Jahren wandern. Das Tabaksteuermodernisierungsgesetz hat den Feinschnitt gezielt stärker angehoben als die Zigarette, um genau diese Lücke zu schließen, und die Zahlen deuten darauf hin, dass die Wanderung zum Stillstand kommt. Für Hersteller, die beide Kategorien bedienen, ist das erlösneutral; für den reinen Zigarettenanbieter ist es ein Rückweg von Kunden.

Die Lehre aus dem deutschen Markt ist nicht, dass Zigaretten hier eine Zukunft hätten. Die Lehre ist, dass ein hoher Steueranteil, kleine planbare Stufen und ein weitgehend kontrollierter Markt für Ausweichprodukte die Elastizität nahe am Lehrbuchwert halten — während ein niedriger Steueranteil, große Preissprünge und ein unregulierter Vape-Markt sie verdoppeln. Beide Länder erhöhen den Preis. Der Unterschied liegt darin, was der Raucher stattdessen kaufen kann.

Philip Morris International: dieselbe Rechnung, ein anderes Ergebnis

Philip Morris International verkauft außerhalb der USA — und in 180 Märkten, in denen der Steueranteil eher dem deutschen als dem amerikanischen Muster entspricht. Die Zahlen für 2025 und das erste Halbjahr 2026 zeigen, wie anders die gleiche Strategie dort wirkt.

Philip Morris International	2025	2. Quartal 2026
Nettoumsatz	40,6 Mrd. $ (+7,3 %)	11,2 Mrd. $ (+10,4 %, organisch +7,6 %)
Zigarettenabsatz	607,4 Mrd. Stück (−1,5 %)	156,9 Mrd. Stück (+1,1 %)
Preiskomponente Zigaretten	+1,54 Mrd. $	+10,0 % („außergewöhnlich“)
Tabaksticks (IQOS)	155,1 Mrd. (+11,0 %)	41,8 Mrd. (+7,6 %)
Nikotinbeutel gesamt	879,6 Mio. Dosen (+36,6 %)	5,1 Mrd. Beutel (−1,2 %)
ZYN USA	+37 %	2,9 Mrd. Beutel (+1,8 %)
Anteil rauchfreier Produkte am Umsatz	41,5 %	42,0 %
Bereinigter Gewinn je Aktie	7,54 $ (+14,8 %)	2,20 $ (+15,2 %)
Prognose 2026	—	8,26–8,41 $ (+9,5 bis +11,5 %)

Der Zigarettenabsatz von Philip Morris International ist 2025 um 1,5 Prozent gesunken, nicht um zehn, und im zweiten Quartal 2026 sogar um 1,1 Prozent gestiegen — bei einer Preiskomponente von zehn Prozent, die das Unternehmen selbst als außergewöhnlich bezeichnet. Der Umsatz mit Zigaretten wuchs 2025 um 2,5 Prozent, der Bruttogewinn damit um 5,2 Prozent. Das ist die Rechnung aus dem ersten Abschnitt in Reinkultur: Der Steuerhebel dämpft die Preiswahrnehmung, die Ausweichprodukte sind in den meisten Märkten reguliert und besteuert, und wo sie es nicht sind, gehört das führende Ausweichprodukt — IQOS mit rund drei Vierteln des weltweiten Marktes für erhitzten Tabak — demselben Konzern.

Genau dieser letzte Punkt ist der Grund, warum Philip Morris International mit einem Aktienkurs um 191 Dollar das 22- bis 23-Fache des für 2026 erwarteten Gewinns kostet, Altria aber nur das Zwölffache. Der Markt bezahlt nicht die Zigarette, er bezahlt die Tatsache, dass die Substitution innerhalb des Konzerns stattfindet: 41,5 Prozent des Umsatzes und fast 43 Prozent des Bruttogewinns kamen 2025 aus rauchfreien Produkten, und in 27 Märkten liegt ihr Anteil über der Hälfte. Wer von der Zigarette zu IQOS wechselt, bleibt Kunde. Wer in den USA von Marlboro zu einer unversteuerten Einweg-Vape wechselt, ist für Altria verloren.

Das Gegenargument, das in der Bewertung von Philip Morris steckt

Ein Bewertungsaufschlag von zehn Gewinnmultiplen setzt voraus, dass die Wachstumsgeschichte hält. Und hier haben die Zahlen des ersten Halbjahres 2026 einen Riss bekommen, den man nicht übersehen sollte. ZYN, der amerikanische Nikotinbeutel, war 2025 mit 37 Prozent Wachstum das Aushängeschild des Konzerns. Im zweiten Quartal 2026 lag das Wachstum bei 1,8 Prozent, die Abverkäufe an Endkunden bezeichnet das Unternehmen als „stabil bis leicht wachsend“, und das gesamte Beutelgeschäft ist im ersten Halbjahr um 8,8 Prozent geschrumpft. Als Grund nennt Philip Morris ein „ungleiches Wettbewerbsumfeld“ — was in der Sprache der Branche heißt: Konkurrenten senken die Preise. Altria berichtet, dass die Preise der Kategorie im Jahresvergleich um zwölf Prozent gefallen sind, während die eigene Marke on! sie um drei Prozent anheben konnte; BATs Velo Plus hat binnen eines Jahres den zweiten Platz erreicht.

Philip Morris reagiert mit neuen Varianten zu niedrigeren Preisen je Beutel, mit höheren Investitionen im zweiten Halbjahr und mit der ersten FDA-Einstufung eines Nikotinbeutels als Produkt mit modifiziertem Risiko für 20 ZYN-Varianten. Das mag den Trend drehen. Aber die Kernlogik dieses Artikels gilt für Nikotinbeutel gerade nicht: Der Steueranteil ist niedrig, die Marken sind jung, die Markentreue ist gering, und der Wettbewerb läuft über den Preis. Was die Zigarette zur Gelddruckmaschine macht — hoher Steueranteil, verbotene Werbung, versteinerte Marktanteile —, fehlt im Wachstumsgeschäft noch. Der Markt bezahlt Philip Morris für die Wette, dass die Beutelkategorie irgendwann dieselbe Struktur annimmt. Die österreichische Beutelsteuer und der EU-Vorschlag sind, aus dieser Perspektive, keine Bedrohung, sondern der Beginn genau dieser Struktur.

Der zweite Motor: Ausschüttung und Wiederanlage

Siegels 17 Prozent pro Jahr sind nicht mit dem operativen Geschäft allein zu erklären; Philip Morris hat seinen Gewinn nicht 78 Jahre lang um 17 Prozent gesteigert. Der Rest ist die Wiederanlage der Dividende in ein Papier, das der Markt dauerhaft zu niedrig bewertet hat — wegen der Klagerisiken der 1990er-Jahre, wegen des Regulierungsrisikos, wegen des Ausschlusses aus vielen Portfolios. Wer eine Dividendenrendite von sechs Prozent in eine Aktie reinvestiert, die zum Zwölffachen des Gewinns handelt, kauft mit jeder Ausschüttung acht Prozent Gewinnrendite nach. Das Modell funktioniert, solange die Ausschüttung gedeckt ist — und genau deshalb ist die Deckung die wichtigste Kennzahl der Branche.

Altria hat 2025 sieben Milliarden Dollar Dividende und eine Milliarde Rückkäufe aus einem bereinigten operativen Ergebnis von rund 13 Milliarden Dollar vor Steuern und Zinsen finanziert. Philip Morris zahlt 5,88 Dollar je Aktie bei einem erwarteten Gewinn von 8,26 bis 8,41 Dollar, eine Ausschüttungsquote von rund 70 Prozent. British American Tobacco hat 2025 bei 8,1 Prozent Mengenverlust im Zigarettengeschäft eine Preis-Mix-Komponente von 9,1 Prozent erzielt — nach 7,4 Prozent im Jahr davor — und bekräftigt einen Algorithmus von drei bis fünf Prozent Umsatz- und fünf bis acht Prozent Gewinnwachstum je Aktie, für 2026 am unteren Ende. Alle drei Konzerne haben denselben Mechanismus, alle drei bewerten ihn unterschiedlich.

Stand 11. September 2026	Philip Morris Intl.	Altria	BAT (ADR)
Kurs	191 $	69 $	55 $
Börsenwert	≈ 298 Mrd. $	≈ 115 Mrd. $	≈ 119 Mrd. $
KGV auf erwarteten Gewinn	≈ 22–23	≈ 12	≈ 10–11
Dividendenrendite	3,1 %	6,4 %	6,0 %
Zigarettenmenge 2025	−1,5 %	−10,0 %	−8,1 %
Preis/Mix 2025	+10 % (Q2 2026)	+8,4 %	+9,1 %
Gewinnwachstum je Aktie 2026 (Prognose)	+9,5 bis +11,5 %	+2,5 bis +5,5 %	unteres Ende von +5 bis +8 %

Was zwölf und was 22 Gewinnmultiplen unterstellen

Für ein Geschäft, dessen Cashflow mit einer konstanten Rate wächst oder schrumpft, lässt sich der faire Multiplikator auf einer Zeile ausrechnen: Wert geteilt durch Cashflow des nächsten Jahres ist eins geteilt durch die Differenz aus Kapitalkosten und Wachstumsrate. Setzt man für einen Tabakkonzern neun Prozent Kapitalkosten an — ein Aufschlag auf den Markt für Regulierungs- und Klagerisiken —, ergibt sich folgende Tabelle. Sie ist bewusst grob, aber sie zeigt, wie viel Schrumpfung der Markt bei welchem Kurs eingepreist hat.

Dauerhaftes Cashflow-Wachstum	Fairer Multiplikator (k = 9 %)	Entspricht
−5 % pro Jahr	7,1	US-Zigarette ohne Ersatzgeschäft
−3 % pro Jahr	8,3	—
0 %	11,1	≈ Altria, BAT heute
+3 % pro Jahr	16,7	—
+5 % pro Jahr	25,0	≈ Philip Morris International heute

Altria zum Zwölffachen unterstellt also, dass der Cashflow dauerhaft in etwa stagniert — dass Preis und Rückkäufe den Mengenverlust gerade ausgleichen. Das ist nach den Zahlen von 2025 weder pessimistisch noch großzügig; es ist eine Fortschreibung. Philip Morris zum 22-Fachen unterstellt ein dauerhaftes Wachstum von vier bis fünf Prozent, was dem eigenen Ziel von sechs bis acht Prozent organischem Umsatzwachstum bis 2028 nahekommt, aber voraussetzt, dass das rauchfreie Geschäft — nach dem ZYN-Halbjahr — wieder anzieht. Die Differenz von zehn Multiplen ist der Preis für die Substitution im eigenen Haus. Ob er angemessen ist, hängt weniger an der Zigarette als an der Frage, ob ein Nikotinbeutel jemals die Preisstruktur einer Zigarette bekommt.

Bullen- und Bärenszenario

Szenario	Annahmen	Konsequenz
Bullenfall	Steueranteil in Europa steigt weiter (EU-Richtlinie), Beutel werden besteuert und reguliert, illegale Vapes werden in den USA zurückgedrängt, Preisrealisierung bleibt bei sechs bis neun Prozent, Mengenverlust normalisiert sich auf drei bis fünf Prozent	Altria wächst wieder mit mittleren einstelligen Raten, Multiplikator steigt Richtung 14–15; Philip Morris erreicht 9–11 % Gewinnwachstum, Aufschlag bleibt
Basisfall	US-Menge −7 bis −9 % pro Jahr, Preis +7 bis +8 %, Discount-Anteil wächst weiter; international Menge −1 bis −3 %, Preis +6 bis +8 %; Beutel wachsen, aber mit Preisdruck	Altria stagniert bei hoher Ausschüttung, Gesamtrendite ≈ Dividende plus Rückkauf (7–8 %); Philip Morris wächst 7–9 %, Multiplikator bleibt oder sinkt leicht
Bärenfall	US-Menge −12 % und mehr, Preismacht bricht (Discount über 35 %), Menthol-Verbot kommt, Beutelpreise fallen weiter, EU-Mindeststeuer scheitert und Niedrigsteuerländer bleiben Einfallstor für Schmuggel	Altria muss die Ausschüttungsquote senken, Multiplikator fällt auf 8–9; Philip Morris verliert den Wachstumsaufschlag und wird auf 15–16 zurückbewertet — ein Kursrisiko von rund 30 %

Auffällig an dieser Tabelle ist, dass der größte Kursrisiko-Posten nicht bei Altria liegt, obwohl dort die Menge am schnellsten fällt. Bei einem Multiplikator von zwölf ist ein Großteil des Schadens eingepreist; die Aktie handelt näher am Bärenfall als am Bullenfall. Philip Morris trägt das Bewertungsrisiko, weil der Aufschlag von einem Geschäft abhängt, das die Zigarettenmechanik noch nicht hat. Die vermeintlich riskantere Aktie ist die mit dem geringeren Fallpotenzial.

Was das für Anleger in Deutschland und Österreich bedeutet

Wer die Branche über die US-Werte abbildet, sollte drei praktische Punkte kennen. Erstens die Quellensteuer: Auf Dividenden von Philip Morris und Altria behalten die USA 15 Prozent ein, sofern der Broker das Formular W-8BEN hinterlegt hat — sonst 30 Prozent. Die 15 Prozent werden in Deutschland auf die Abgeltungsteuer von 25 Prozent und in Österreich auf die Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent angerechnet; unter dem Strich bleibt die Belastung gleich, aber bei einer Dividendenrendite von sechs Prozent ist die Anrechnung ein spürbarer Posten, der bei manchen Brokern nur auf Antrag funktioniert. British American Tobacco und Imperial Brands als britische Gesellschaften zahlen ihre Dividende ohne Quellensteuer aus — für Anleger, denen es um die laufende Ausschüttung geht, ein Argument, das der reine Renditevergleich nicht zeigt.

Zweitens die Währung: Ein Papier, dessen Anlagethese auf sechs Prozent Dividende und zwei bis drei Prozent Rückkäufen beruht, kann diese Rendite in einem einzigen Jahr durch eine Dollarabwertung verlieren. Wer die Aktie als Anleihenersatz hält, hält eine Fremdwährungsanleihe. Drittens der Ausschluss: Die meisten nachhaltigen ETFs und viele institutionelle Mandate schließen Tabak kategorisch aus. Das ist der Grund, warum der Sektor strukturell günstiger bewertet ist als vergleichbare Konsumgüterkonzerne — und zugleich der Grund, warum der Abschlag nicht verschwinden wird. Wer ihn kauft, kauft ihn dauerhaft; die Rendite kommt aus der Ausschüttung, nicht aus einer Neubewertung.

Die drei Bedingungen der Rechnung

Die Preismacht der Tabakkonzerne ist keine Eigenschaft der Marken, sondern ein Produkt aus drei Bedingungen, die man einzeln prüfen kann. Die erste ist die Elastizität: Sie liegt bei rund −0,4, solange die Alternative des Rauchers der Verzicht ist — und sie verdoppelt sich, sobald die Alternative ein unversteuertes Nikotinprodukt am selben Regal ist. Die zweite ist der Steueranteil: Je höher, desto kleiner der sichtbare Preissprung je Erlöseinheit des Herstellers, weshalb Deutschland und Österreich mit über 60 Prozent Steueranteil ein besseres Umfeld für Preiserhöhungen sind als die USA mit 31 Prozent. Die dritte ist die Disziplin der Wettbewerber: Sie hält, solange Werbung verboten, Marktanteile versteinert und die Discount-Marken in derselben Hand sind — und sie bricht in einer jungen Kategorie wie den Nikotinbeuteln, in der 2025 die Preise um zwölf Prozent gefallen sind.

Altria hat 2025 gezeigt, dass die Rechnung selbst bei zehn Prozent Mengenverlust noch einen Rekordgewinn liefert, und der Markt hat mit einem Multiplikator von zwölf gezeigt, dass er ihr nicht mehr traut. Philip Morris International hat gezeigt, dass sie außerhalb der USA weiterhin ohne Abstriche funktioniert, und der Markt bezahlt mit dem 22-Fachen die Erwartung, dass sie sich auf das nächste Produkt übertragen lässt. Beides kann richtig sein. Wer in der Branche investiert, sollte nur wissen, welche der drei Bedingungen er gerade kauft — und dass die Behörde, die den Konsum mit jeder Steuerstufe senken will, mit derselben Steuerstufe die Preismacht derjenigen erhöht, die den Konsum verkaufen.