Gold 22 Prozent unter dem Rekord, Newmont auf Allzeithoch: die Rechnung der Goldminen — und wem der Hebel wirklich gehört

Gold hat seit seinem Rekord vom 29. Januar 2026 rund 22 Prozent verloren. Newmont, der größte Goldförderer der Welt, hat am 25. August 2026 auf einem Allzeithoch geschlossen. Beides ist wahr, und wer das für einen Widerspruch hält, hat die Rechnung einer Goldmine noch nie bis zum Ende durchgerechnet. Sie ist einfach genug, um sie auf einen Bierdeckel zu schreiben, und tückisch genug, dass die Branche mit ihr zwischen 2011 und 2015 rund 80 Milliarden Dollar vernichtet hat. Dieser Artikel zeigt, warum eine Unze Gold zu 4.300 Dollar für Newmont mehr wert ist als zu jedem Zeitpunkt vor 2026, wohin ein Viertel des Preisanstiegs unterwegs verschwindet, warum Barrick bei 4.400 Dollar Gold weniger freien Cashflow erwirtschaftet hat als ein Jahr zuvor bei 3.300 — und was ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 bei einem Unternehmen unterstellt, dessen wichtigste Kennzahl es nicht selbst bestimmt.

Wer Goldminenaktien kauft, kauft in der Theorie einen Hebel auf den Goldpreis. In der Praxis hat dieser Hebel zwischen 2011 und 2023 in die falsche Richtung gearbeitet: Gold stand Mitte 2023 dort, wo es im September 2011 gestanden hatte, der Minen-Index GDX rund 55 Prozent tiefer. Seit 2024 arbeitet der Hebel wieder, und zwar spektakulär — der GDX hat in den zwölf Monaten bis Ende März 2026 rund 110 Prozent zugelegt, das Gold selbst 52. Ob das die Regel oder die Ausnahme ist, entscheidet nicht der Goldpreis. Es entscheiden drei Zahlen, die in jedem Quartalsbericht stehen und die fast niemand zusammen liest.

Die Rechnung auf dem Bierdeckel: Preis minus Kosten, und der Rest ist Hebel

Eine Goldmine verkauft ein Produkt, dessen Preis sie nicht beeinflusst, zu Kosten, die sie nur teilweise kontrolliert. Der Gewinn je Unze ist die Differenz zwischen dem realisierten Goldpreis und den sogenannten All-in Sustaining Costs, kurz AISC — den Kosten, die nötig sind, um die laufende Förderung auf dem heutigen Niveau zu halten. Newmont hat für 2026 rund 5,26 Millionen Unzen bei AISC von 1.680 Dollar je Unze in Aussicht gestellt. Der Rest ist Arithmetik.

Bei einem Goldpreis von 3.300 Dollar, dem Niveau des zweiten Quartals 2025, bleiben bei 1.680 Dollar Kosten 1.620 Dollar je Unze. Bei 4.300 Dollar, dem Niveau Mitte September 2026, sind es 2.620 Dollar. Der Goldpreis ist um 30 Prozent gestiegen, die Marge je Unze um 62 Prozent. Beim Januar-Rekord von rund 5.400 Dollar im Londoner Fixing wären es 3.720 Dollar gewesen, ein Plus von 130 Prozent gegenüber dem Vorjahresniveau. Das ist der Hebel, und er ist umso größer, je näher der Goldpreis an den Kosten liegt: Eine Mine mit 1.680 Dollar Kosten bei 2.000 Dollar Gold verdoppelt ihre Marge, wenn Gold um 16 Prozent steigt.

Goldpreis (Dollar/Unze)	Veränderung Gold	Marge je Unze bei AISC 1.680	Veränderung Marge	Newmont, 5,26 Mio. Unzen (Mrd. Dollar)
3.300 (Q2 2025)	—	1.620	—	8,5
3.600 (Bärenfall)	+9 %	1.920	+19 %	10,1
4.300 (September 2026)	+30 %	2.620	+62 %	13,8
5.000 (Bullenfall)	+52 %	3.320	+105 %	17,5
5.400 (Rekord Januar 2026)	+64 %	3.720	+130 %	19,6

Die Tabelle erklärt das Allzeithoch von Newmont bei einem Goldpreis, der ein Fünftel unter seinem Rekord liegt: Die Marge je Unze bei 4.300 Dollar ist immer noch 62 Prozent höher als vor einem Jahr, und der Markt bewertet nicht den Goldpreis, sondern den Cashflow. Newmont hat im zweiten Quartal 2026 bei einem realisierten Preis von 4.414 Dollar einen freien Cashflow von 2,2 Milliarden Dollar erwirtschaftet, einen Rekord für ein zweites Quartal, und im ersten Quartal bei 4.900 Dollar sogar 3,1 Milliarden. Das erste Halbjahr 2026 brachte damit 5,3 Milliarden Dollar freien Cashflow — mehr, als das Unternehmen in manchem ganzen Jahr des vergangenen Jahrzehnts verdient hat.

Die Tabelle zeigt aber auch die Kehrseite, die in der Euphorie untergeht. Der Hebel arbeitet in beide Richtungen: Fällt Gold von 4.300 auf 3.600 Dollar, ein Minus von 16 Prozent, schrumpft die Marge um 27 Prozent. Und die Tabelle unterstellt etwas, das in der Realität nie stimmt — dass die Kosten stehen bleiben, während der Preis steigt.

Was AISC misst — und was die Kennzahl absichtlich weglässt

Die All-in Sustaining Costs sind ein Kind der Krise. Der World Gold Council hat die Kennzahl 2013 eingeführt, nachdem die Branche jahrelang mit sogenannten Cash Costs geworben hatte, die weder Erhaltungsinvestitionen noch Verwaltungskosten noch Explorationsausgaben enthielten. Eine Mine mit 600 Dollar Cash Costs konnte damals bei 1.200 Dollar Gold Verluste schreiben, und der Investor sah es erst im Jahresabschluss. AISC sollte das beenden: Sie umfassen die Produktionskosten, die Royalties an den Staat, die Verwaltung, die Exploration auf bestehenden Liegenschaften und die Investitionen, die nötig sind, um die Förderung konstant zu halten.

Drei Dinge lassen sie weg, und alle drei kosten Geld. Erstens die Wachstumsinvestitionen: Was eine neue Mine oder die Erweiterung einer alten kostet, steht nicht in den AISC. Zweitens Zinsen und Steuern. Drittens — und das ist die subtilste Lücke — die Nebenprodukte. Newmont weist für das zweite Quartal 2026 AISC von 1.621 Dollar je Unze aus. Diese Zahl ist nach Abzug der Erlöse aus Kupfer, Silber, Blei und Zink berechnet, die Newmont zusammen mit dem Gold aus dem Boden holt. Rechnet man die Kosten stattdessen auf alle Metalle anteilig um, die sogenannte Co-Produkt-Methode, kommt Newmont auf 1.938 Dollar je Unze — 317 Dollar oder 20 Prozent mehr. Beide Zahlen stehen im selben Bericht, die niedrigere in der Überschrift.

Der Unterschied ist nicht akademisch. Ein Fünftel des Hebels, den ein Investor bei Newmont zu kaufen glaubt, ist ein Hebel auf den Kupferpreis. Und im ersten Quartal 2026 zeigte die Nebenprodukt-Methode, wie stark sie schwankt: Newmont meldete AISC von nur 1.029 Dollar je Unze, weil hohe Kupfer- und Silberpreise und ein günstiger Produktionsmix die Gutschriften aufblähten. Ein Quartal später waren es 1.621 Dollar, ein Anstieg von 58 Prozent, ohne dass die Minen fundamental teurer geworden wären. Wer die Q1-Zahl für die Kostenbasis hielt, hat den Hebel um ein Drittel überschätzt.

Drei Konzerne, ein Goldpreis, drei völlig verschiedene Ergebnisse

Nichts zeigt die Grenzen der Bierdeckel-Rechnung deutlicher als das zweite Quartal 2026, in dem alle drei großen nordamerikanischen Produzenten ihr Gold zu praktisch demselben Preis verkauft haben — zwischen 4.414 und 4.483 Dollar je Unze — und dabei drei Geschäfte präsentierten, die kaum weniger gemeinsam haben könnten.

Q2 2026	Newmont	Barrick	Agnico Eagle
Goldproduktion (Tsd. Unzen)	1.293	796	856
Realisierter Goldpreis (Dollar/Unze)	4.414	4.417	4.483
AISC (Dollar/Unze)	1.621 (Co-Produkt: 1.938)	1.866	1.459
AISC Vorjahresquartal	1.375	1.684	1.281
Kostenanstieg im Jahresvergleich	+18 %	+11 %	+14 %
Marge je Unze (Preis minus AISC)	2.793	2.551	3.024
Operativer Cashflow (Mrd. Dollar)	2,92	1,70	2,14
Freier Cashflow (Mrd. Dollar)	2,21	0,14 (anteilig)	1,34
Nettokasse (Mrd. Dollar)	3,4	1,25	3,27
Ausschüttung an Aktionäre im Quartal (Mrd. Dollar)	1,9	1,5	0,63

Agnico Eagle hat mit 1.459 Dollar die niedrigsten Kosten, fördert fast ausschließlich in Kanada, Finnland, Australien und Mexiko und hat aus 856.000 Unzen 1,34 Milliarden Dollar freien Cashflow gemacht — 1.560 Dollar je geförderter Unze. Newmont kommt mit dem größeren Portfolio und höheren Kosten auf 1.710 Dollar je Unze freien Cashflow, hat aber, anders als Agnico, im Vorjahr Minen für Milliarden verkauft und die Aktienzahl seit Februar 2024 um mehr als neun Prozent reduziert. Barrick hat bei praktisch identischem Goldpreis aus 796.000 Unzen 141 Millionen Dollar anteiligen freien Cashflow erwirtschaftet, 177 Dollar je Unze — weniger als die 212 Millionen des Vorjahresquartals, als Gold noch 3.295 Dollar kostete.

Der Goldpreis ist für Barrick um 34 Prozent gestiegen, der freie Cashflow um ein Drittel gefallen. Das ist die Zahl, an der sich zeigt, dass der Hebel eine Vereinfachung ist. Barrick hat im Quartal 1,19 Milliarden Dollar investiert, davon 654 Millionen in Projekte, die noch keine Unze liefern: die Kupfer-Gold-Lagerstätte Reko Diq in Pakistan, den Super Pit in Lumwana in Sambia, den Ausbau von Pueblo Viejo in der Dominikanischen Republik und das Fourmile-Projekt in Nevada. Gleichzeitig sind die Erzgehalte in Carlin und Cortez gesunken, der Diesel teurer geworden und die Royalties mit dem Goldpreis gestiegen: Die Kosten je verkaufter Unze lagen bei 1.993 Dollar, 20 Prozent über dem Vorjahr. Barrick verdient operativ mehr als je zuvor — 1,70 Milliarden Dollar operativer Cashflow, plus 28 Prozent — und gibt es in derselben Sekunde für die nächste Dekade aus.

Ob das klug ist, entscheidet sich 2028 bis 2030, wenn Reko Diq und Lumwana liefern sollen. Für den Anleger von heute bedeutet es: Wer Barrick kauft, kauft keinen Hebel auf den Goldpreis, sondern einen Hebel auf den Goldpreis in vier Jahren, abgezinst um das Risiko, dass Pakistan, Sambia und Mali sich an Verträge halten. Der Markt bewertet das mit rund 71 Milliarden Dollar — etwa die Hälfte von Newmont bei rund 60 Prozent der Produktion.

Wohin ein Viertel des Preisanstiegs verschwindet

Newmonts AISC sind im Jahresvergleich von 1.375 auf 1.621 Dollar gestiegen, um 246 Dollar oder 18 Prozent. Der realisierte Goldpreis ist im selben Zeitraum um 1.094 Dollar gestiegen. Von jedem Dollar, den das Gold teurer wurde, sind also 22 Cent in die Kosten geflossen und 78 Cent in die Marge. Bei Agnico sind es 178 Dollar von 1.195, also 15 Cent, bei Barrick 182 von 1.122, also 16 Cent. Der branchenweite Durchschnitt, den Metals Focus für das erste Quartal 2026 erhoben hat, liegt bei 1.785 Dollar je Unze — 16 Prozent über dem Vorjahr und das 28. Quartal in Folge mit steigenden Kosten.

Dass die Kosten mit dem Preis steigen, ist kein Zufall und keine Schlamperei, sondern hat vier Gründe, die in einer bestimmten Reihenfolge wirken.

Der erste ist der Staat. Royalties, also umsatzabhängige Abgaben an das Förderland, sind in der Regel als Prozentsatz des Goldpreises definiert. Steigt der Preis, steigt die Abgabe automatisch, ohne dass ein Parlament abstimmen müsste. Nach den Zahlen von Metals Focus sind die Royalties im ersten Quartal 2026 um 85 Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen; ihr Anteil an den AISC hat sich von sechs Prozent Anfang 2021 auf zwölf Prozent verdoppelt. Und die Parlamente stimmen trotzdem ab: Ghana, Afrikas größter Produzent, hat eine gleitende Skala eingeführt, die bei Preisen über 4.500 Dollar bis zu zwölf Prozent des Umsatzes verlangt. Das ist die Tabak-Logik der Goldförderung: Der Staat ist stiller Partner, und sein Anteil wächst mit dem Preis.

Der zweite Grund ist Energie. Eine Goldmine ist ein Dieselgeschäft — Agnico Eagle beziffert den Anteil des Diesels an den Betriebskosten mit rund zehn Prozent, und alle drei Konzerne nennen den Kraftstoffpreis 2026 als Kostentreiber. Der dritte sind Löhne und Verbrauchsmaterial, von Sprengstoff bis Natriumcyanid, in einer Branche, die weltweit um dieselben Ingenieure und Geologen konkurriert.

Der vierte Grund ist der interessanteste, weil er eine Entscheidung ist und keine Zumutung: der Erzgehalt. Eine Mine ist kein Lager, aus dem man Gold entnimmt, sondern eine Lagerstätte mit reichen und armen Zonen. Bei 2.000 Dollar Gold lohnt sich der Abbau von Gestein mit 0,8 Gramm je Tonne nicht; bei 4.300 Dollar lohnt er sich. Also senken die Konzerne den sogenannten Cut-off-Gehalt, fördern mehr Tonnen mit weniger Gold darin — und die Kosten je Unze steigen, obwohl die Kosten je Tonne gleich bleiben. Barricks Hinweis auf niedrigere Erzgehalte in Carlin und Cortez ist zum Teil genau das: eine Reaktion auf den hohen Preis, keine Erschöpfung. Das ist betriebswirtschaftlich richtig, weil es die Lebensdauer der Mine verlängert und den absoluten Gewinn erhöht. Aber es bedeutet, dass die Kosten je Unze strukturell hinter dem Goldpreis herlaufen, nach oben wie nach unten. Fällt der Preis, heben die Konzerne den Cut-off wieder an, fördern die reichen Zonen zuerst und die AISC sinken. Der Hebel ist deshalb in beide Richtungen kleiner, als die Bierdeckel-Rechnung verspricht — und die Branche schützt sich im Abschwung selbst, indem sie ihre Zukunft plündert.

Das verlorene Jahrzehnt: was der Hebel anrichtet, wenn niemand auf ihn aufpasst

Wer verstehen will, warum Goldminen trotz dieser Arithmetik zwölf Jahre lang eine der schlechtesten Anlageklassen der Welt waren, muss das Jahr 2011 besuchen. Gold erreichte im September 2011 rund 1.900 Dollar, und die Branche tat, was Branchen mit plötzlich hohen Margen immer tun: Sie investierte, als würde der Preis ewig steigen. Barrick kaufte 2011 für 7,3 Milliarden Dollar den Kupferproduzenten Equinox und trieb das Pascua-Lama-Projekt an der Grenze zwischen Chile und Argentinien voran, dessen Kostenschätzung von drei auf über acht Milliarden Dollar stieg. Kinross hatte 2010 für 7,1 Milliarden Dollar Red Back Mining übernommen. Newmont baute aus.

Dann fiel der Goldpreis 2013 um 28 Prozent, und die Rechnung lief rückwärts. Barrick meldete für 2013 einen Nettoverlust von 10,4 Milliarden Dollar, davon 11,5 Milliarden an Abschreibungen, sechs Milliarden allein auf Pascua-Lama, dessen Bau eingestellt wurde. Das Unternehmen senkte den Goldpreis, mit dem es seine Reserven berechnet, von 1.500 auf 1.100 Dollar — und strich damit rund ein Viertel seiner Reserven, weil das Erz bei diesem Preis nicht mehr wirtschaftlich war. Zwischen 2011 und 2015 haben die fünf größten Goldförderer zusammen rund 80 Milliarden Dollar abgeschrieben, im Wesentlichen auf Übernahmen zu Höchstpreisen und Projekte, deren Kosten aus dem Ruder gelaufen waren.

Die Folge war ein Jahrzehnt der Buße. Die Branche kürzte die Investitionen von 2015 bis 2021 drastisch, obwohl die weltweite Förderung um rund 20 Prozent wuchs; die Kosten, eine neue Unze zu entdecken, haben sich laut Sprott in der Dekade mehr als verdoppelt; die Zeit zwischen Entdeckung und erstem Cashflow ist von rund sechs auf über zehn Jahre gestiegen. Und weil die Konzerne ihre Bilanzen mit Kapitalerhöhungen reparierten, verdünnten sie ihre Aktionäre in genau dem Moment, in dem die Aktien am billigsten waren. Das Ergebnis: Gold stand Mitte 2023 wieder bei rund 1.950 Dollar, auf dem Niveau von 2011. Der GDX lag rund 55 Prozent unter seinem damaligen Hoch.

Die Lehre aus dieser Dekade ist die wichtigste Zahl dieses Artikels, obwohl sie in keiner Tabelle steht: Der Hebel einer Goldmine wirkt auf die Marge je Unze, nicht auf den Aktionär. Zwischen der Marge und dem Aktionär stehen das Management und seine Entscheidungen über Übernahmen, Projekte und Aktienzahl. 2011 bis 2015 haben diese Entscheidungen den Hebel vollständig aufgefressen.

Was 2026 anders ist — und was nicht

Das stärkste Argument für Goldminen 2026 ist nicht der Goldpreis, sondern das, was die Konzerne mit dem Geld machen. Alle drei großen Produzenten haben Nettokasse: Newmont 3,4 Milliarden Dollar, Agnico 3,3 Milliarden bei nur 197 Millionen Schulden, Barrick 1,25 Milliarden. Newmont hat seit Februar 2024 mehr als 100 Millionen Aktien zurückgekauft, neun Prozent des Bestands, und hat von einem Sechs-Milliarden-Programm noch 4,3 Milliarden übrig; im zweiten Quartal 2026 allein flossen 1,7 Milliarden in Rückkäufe. Agnico hat im Quartal 2,24 Millionen Aktien zu durchschnittlich 179 Dollar zurückgekauft und zahlt eine Quartalsdividende von 45 Cent. Barrick hat 1,21 Milliarden Dollar für Rückkäufe ausgegeben und die Ausschüttungen gegenüber dem Vorjahr mehr als verdreifacht.

Das ist eine andere Branche als 2012. Die Konzerne rechnen ihre Reserven konservativ: Newmont hat den Reservepreis für 2025 von 1.700 auf 2.000 Dollar angehoben — ein Plus von 18 Prozent bei einem Spotpreis, der mehr als das Doppelte beträgt. Das heißt, in den Büchern steht nur Erz, das auch bei einer Halbierung des Goldpreises wirtschaftlich wäre. Und die Übernahmen, die es gab — Newmont kaufte 2023 Newcrest für 16,8 Milliarden Dollar — wurden anschließend durch den Verkauf der schwächeren Minen finanziert statt durch Kapitalerhöhungen.

Was nicht anders ist: die Versuchung. Barricks 654 Millionen Dollar Projektinvestitionen in einem Quartal sind genau das Muster von 2011, nur mit besseren Bilanzen. Und die geplante Abspaltung des nordamerikanischen Geschäfts von Barrick — Nevada Gold Mines, Pueblo Viejo, Fourmile und die von Newmont übernommenen Anteile, mit Börsengang bis Ende 2026 — ist eine Wette darauf, dass der Markt für Minen in sicheren Ländern eine Prämie zahlt, die das Restgeschäft in Mali, Pakistan und Sambia nicht bekommt. Sie könnte aufgehen; sie ist aber auch das Eingeständnis, dass ein Drittel des Portfolios eine Bewertungslast ist.

Die Reserve als Uhr: warum jede Mine ein Geschäft mit Verfallsdatum ist

Der zweite Grund, warum die Arithmetik der Marge nicht die ganze Wahrheit ist, liegt in einer Zahl, die Newmont im Februar 2026 gemeldet hat: 118,2 Millionen Unzen Goldreserven, nach 134,1 Millionen ein Jahr zuvor. Ein Rückgang von 12 Prozent in einem Jahr, in dem der Goldpreis um 70 Prozent gestiegen ist.

Newmont-Reserven 2025 (Mio. Unzen)	Veränderung
Bestand Ende 2024	134,1
Verkauf von Minen	−8,6
Förderung (Abbau)	−7,2
Umgliederung in Ressourcen (v. a. Yanacocha Sulfides)	−5,6
Höhere Kostenannahmen	−3,1
Höherer Reservepreis (1.700 → 2.000 Dollar)	+6,6
Neue Reserven durch Exploration und Umwandlung	+2,0
Bestand Ende 2025	118,2

Zwei Zeilen dieser Tabelle verdienen Aufmerksamkeit. Newmont hat 7,2 Millionen Unzen abgebaut und 2,0 Millionen neu gefunden oder umgewandelt. Auf Dauer ersetzt das Unternehmen weniger als ein Drittel dessen, was es fördert. Und selbst in einem Jahr mit rekordhohen Goldpreisen haben höhere Kostenannahmen 3,1 Millionen Unzen aus den Reserven gestrichen — Erz, das bei 2.000 Dollar Gold und den Kosten von 2025 wirtschaftlich war und bei den Kosten von 2026 nicht mehr ist. Die Reserve ist keine Menge, sondern ein Preisverhältnis.

Bei 5,26 Millionen Unzen Jahresförderung reichen 118 Millionen Unzen rechnerisch 22 Jahre. Das klingt nach viel und ist es nicht, weil die 22 Jahre ungleich verteilt sind: Die reichsten Zonen werden zuerst abgebaut, die Erzgehalte sinken, und jede Unze der zweiten Hälfte kostet mehr als jede Unze der ersten. Das ist der Grund, warum Sprott 2023 darauf hinwies, dass Analysten Goldminen mit einem Bewertungsmodell rechnen, das keinen Endwert kennt — anders als bei jedem anderen Unternehmen wird unterstellt, dass die Firma nach der letzten Reserve-Unze aufhört zu existieren. Es ist auch der Grund, warum ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 bei Newmont nicht mit einem KGV von 15 bei einem Konsumgüterhersteller vergleichbar ist: Der eine muss den Gewinn jedes Jahr neu ausgraben, der andere nicht.

Was der Kurs unterstellt: 15-mal Gewinn bei einem Goldpreis, den niemand garantiert

Newmont notiert Mitte September 2026 bei rund 124 Dollar, das entspricht einer Marktkapitalisierung von rund 131 Milliarden Dollar und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 15,5 auf die Gewinne der vergangenen zwölf Monate. Der freie Cashflow des ersten Halbjahres, 5,3 Milliarden Dollar, entspricht annualisiert rund acht Prozent der Marktkapitalisierung — bei realisierten Goldpreisen zwischen 4.400 und 4.900 Dollar. Beim aktuellen Preis von 4.300 Dollar liegt die nachhaltige Rendite eher bei sieben Prozent.

Agnico Eagle wird mit umgerechnet rund 100 Milliarden US-Dollar bewertet, bei annualisiert rund 5,3 Milliarden Dollar freiem Cashflow also mit einer Rendite von gut fünf Prozent. Barrick kommt auf rund 71 Milliarden Dollar, und die Rendite auf den freien Cashflow ist, wie gezeigt, derzeit keine sinnvolle Größe, weil das Unternehmen den Cashflow in Projekte umleitet. Die drei Bewertungen erzählen dieselbe Geschichte in drei Tonlagen: Der Markt zahlt die höchste Prämie für die niedrigsten Kosten in den sichersten Ländern und den größten Abschlag für das größte Wachstum an den riskantesten Orten.

Mitte September 2026	Newmont	Barrick	Agnico Eagle
Marktkapitalisierung (Mrd. Dollar, gerundet)	131	71	ca. 100
Produktion 2026 (Mio. Unzen, Mitte der Prognose)	5,26	3,08	3,40
AISC-Prognose 2026 (Dollar/Unze)	1.680	1.760–1.950	1.400–1.550
Marktwert je Unze Jahresförderung (Tsd. Dollar)	25	23	29
Freier Cashflow Q2, annualisiert, in % des Marktwerts	6,7	0,8	5,3
Hauptförderländer	USA, Australien, Kanada, Ghana, Peru, PNG	USA, Dom. Rep., Mali, Tansania, Sambia, Pakistan	Kanada, Finnland, Australien, Mexiko

Was steckt in einem KGV von 15? Wenn Newmont 2026 wie erwartet 5,26 Millionen Unzen zu 1.680 Dollar fördert, dann verdient das Unternehmen bei 4.300 Dollar Gold rund 13,8 Milliarden Dollar AISC-Marge. Davon gehen 1,4 Milliarden Wachstumsinvestitionen und rund ein Drittel Steuern ab; übrig bleiben grob acht bis neun Milliarden Dollar freier Cashflow, was zur Halbjahresbilanz passt. Bei einer Marktkapitalisierung von 131 Milliarden ist das Unternehmen also mit dem 15-Fachen des Cashflows bewertet, den es bei einem Goldpreis von 4.300 Dollar erwirtschaftet — und mit dem 25-Fachen dessen, was es bei 3.300 Dollar verdienen würde, dem Preis vor 15 Monaten. Der Kurs unterstellt, dass 4.300 Dollar bleiben. Das ist keine absurde Annahme, aber es ist eine Annahme, und sie steht nicht in Newmonts Macht.

Bullen- und Bärenszenario

Der World Gold Council rechnet in seinem Ausblick für das zweite Halbjahr 2026 mit einem Basisszenario um 4.100 Dollar, plus oder minus fünf Prozent; im günstigen Fall mit 4.500 bis 5.000 Dollar, im ungünstigen mit einem Rückgang um zehn bis 15 Prozent. Die Szenarien lassen sich auf Newmont übertragen — mit dem entscheidenden Zusatz, dass die Kosten in beiden Fällen nicht stehen bleiben.

Newmont 2027, illustrativ	Bärenfall	Basisfall	Bullenfall
Goldpreis (Dollar/Unze)	3.600	4.300	5.000
AISC (Dollar/Unze)	1.700 (höherer Cut-off, weniger Royalties)	1.800 (+7 %)	1.900 (mehr Royalties, niedrigerer Cut-off)
Marge je Unze	1.900	2.500	3.100
AISC-Marge bei 5,3 Mio. Unzen (Mrd. Dollar)	10,1	13,3	16,4
Freier Cashflow, grob (nach Wachstumsinvestitionen und Steuern, Mrd. Dollar)	ca. 5,5	ca. 8	ca. 10
Rendite auf 131 Mrd. Marktwert	4,2 %	6,1 %	7,6 %
Kurs, wenn der Markt 6,5 % Cashflow-Rendite verlangt (Dollar)	ca. 80	ca. 115	ca. 145

Die Tabelle ist eine Illustration, keine Prognose, aber sie macht die Asymmetrie sichtbar. Ein Goldpreis von 3.600 Dollar — 16 Prozent unter dem heutigen Niveau und immer noch zehn Prozent über dem Durchschnitt des Vorjahres — würde den freien Cashflow von Newmont um rund ein Drittel senken und den Kurs bei gleichbleibender Bewertung um rund 35 Prozent. Der Bullenfall mit 5.000 Dollar bringt ein Plus von rund 17 Prozent. Die Verteilung ist nicht symmetrisch, weil der Kurs bereits den Basisfall einpreist und weil steigende Preise steigende Royalties und sinkende Cut-off-Gehalte mitbringen, die den Hebel nach oben dämpfen.

Es gibt ein zweites Gegenargument, das schwerer wiegt als der Goldpreis: die Rückkehr der Versuchung. Die Branche verdient 2026 mehr Geld als je zuvor, und die Geschichte kennt keinen Rohstoffzyklus, in dem Rekordgewinne nicht in Übernahmen zu Rekordpreisen gemündet wären. Newmonts Newcrest-Kauf 2023, Barricks Reko-Diq-Bau und der 1,95-Milliarden-Dollar-Ausgleich, mit dem Newmont die Erweiterung des Nevada-Gemeinschaftsunternehmens bezahlt, sind für sich genommen vertretbar. In der Summe sind sie das Muster von 2011 in Zeitlupe. Wer Goldminen hält, muss die Kapitalallokation quartalsweise überwachen wie eine Kennzahl — denn sie ist eine.

Gold oder Goldmine? Was der Unterschied für Anleger in Deutschland und Österreich bedeutet

Die Bierdeckel-Rechnung führt zu einer Frage, die jeder Goldanleger beantworten sollte, bevor er eine Minenaktie kauft: Will ich den Goldpreis oder will ich einen Hebel auf den Goldpreis, der um Kosteninflation, Managemententscheidungen und politisches Risiko gemindert ist? Wer die erste Antwort gibt, ist mit physischem Gold oder einem lieferbaren Gold-Wertpapier wie Xetra-Gold richtig. Wer die zweite gibt, kauft Minen — und sollte wissen, dass die Steuer in beiden Ländern die Entscheidung mit beeinflusst.

In Deutschland sind Gewinne aus physischem Gold nach einer Haltedauer von zwölf Monaten steuerfrei, weil Gold ein privates Veräußerungsgeschäft nach Paragraf 23 Einkommensteuergesetz ist. Der Bundesfinanzhof hat 2015 entschieden, dass dasselbe für Xetra-Gold gilt, weil das Papier einen Lieferanspruch auf physisches Gold verbrieft. Gewinne und Dividenden aus Goldminenaktien oder Minen-ETFs unterliegen dagegen unabhängig von der Haltedauer der Abgeltungsteuer von 25 Prozent plus Solidaritätszuschlag, zusammen 26,375 Prozent, gegebenenfalls plus Kirchensteuer. Bei einem angenommenen Gewinn von 50 Prozent auf beiden Positionen nach 13 Monaten bleiben dem Goldanleger 50 Prozent und dem Minenanleger 36,8. Der Hebel der Mine muss diesen Nachteil erst einmal verdienen — 2026 hat er es getan, 2013 nicht.

In Österreich ist die Lage für physisches Gold ähnlich: Nach einem Jahr Spekulationsfrist gemäß Paragraf 31 Einkommensteuergesetz sind Gewinne steuerfrei. Xetra-Gold wird in Österreich jedoch als verbrieftes Derivat behandelt und unterliegt beim Verkauf der Kapitalertragsteuer von 27,5 Prozent, unabhängig von der Haltedauer — nur wer sich das Gold tatsächlich ausliefern lässt und anschließend physisch verkauft, kommt in den Genuss der Spekulationsfrist, und die Auslieferung nach Österreich ist mit erheblichen Kosten verbunden. Goldminenaktien und Minen-ETFs unterliegen wie alle Wertpapiere der 27,5-prozentigen KESt, bei inländischen Depots mit automatischem Abzug. Für österreichische Anleger ist der steuerliche Abstand zwischen Gold und Mine damit größer als für deutsche, sofern das Gold physisch gehalten wird.

Wer Minen will, hat drei Wege. Einzelaktien der drei großen Produzenten sind über jeden Broker an der NYSE handelbar, Newmont auch an deutschen Börsen; die Quellensteuer auf die Dividenden beträgt für US-Titel 15 Prozent, für kanadische wie Agnico und Barrick nach Doppelbesteuerungsabkommen ebenfalls 15, sofern der Broker das Formular hinterlegt hat. Ein Minen-ETF nach europäischem Recht, etwa der VanEck Gold Miners UCITS ETF, bündelt rund 50 Produzenten und nimmt dem Anleger die Einzelrisiken von Mali bis Pakistan ab, nicht aber die Branchenrisiken. Und Royalty-Gesellschaften wie Franco-Nevada, die BMInsider im August in einer eigenen Tiefenanalyse beschrieben hat, sind der Versuch, den Hebel auf den Goldpreis ohne die Kosteninflation zu bekommen — zu einem entsprechend höheren Preis.

Die drei Bedingungen, unter denen der Hebel dem Aktionär gehört

Die Rechnung einer Goldmine ist einfach, und genau deshalb wird sie so oft falsch gelesen. Preis minus Kosten ist die Marge je Unze; die Marge mal die Förderung ist der Bruttocashflow; und bei einem Goldpreis, der 30 Prozent über dem Vorjahr liegt, ist diese Marge 60 Prozent höher als vor einem Jahr, auch wenn Gold vom Rekord ein Fünftel verloren hat. Das erklärt Newmonts Allzeithoch, und es erklärt, warum der GDX in zwölf Monaten 110 Prozent gestiegen ist, während Gold 52 zulegte.

Die Rechnung gilt aber nur unter drei Bedingungen, und alle drei liegen außerhalb des Goldpreises. Erstens müssen die Kosten langsamer steigen als der Preis — 2026 fließen 15 bis 22 Cent jedes zusätzlichen Dollars in Royalties, Diesel, Löhne und niedrigere Erzgehalte, und dieser Anteil wächst mit jeder gleitenden Steuerskala, die ein Förderland einführt. Zweitens muss das Management den Cashflow an die Aktionäre weiterreichen statt ihn in Projekte an den Enden der Welt zu stecken; Newmont und Agnico tun das derzeit, Barrick nicht, und die Geschichte von 2011 bis 2015 sagt, dass die Disziplin mit der Dauer des Booms nachlässt. Drittens muss das Unternehmen seine Reserven ersetzen können, ohne dass die Ersatz-Unzen teurer sind als die abgebauten — und Newmonts Bilanz mit 7,2 Millionen abgebauten und 2,0 Millionen neu gefundenen Unzen sagt, dass das der schwierigste Teil ist.

Wer alle drei Bedingungen in den Quartalsberichten nachprüft, hat einen Hebel auf den Goldpreis, der ihm gehört. Wer nur den Goldpreis verfolgt, hat einen Hebel, der jemand anderem gehört — dem Förderland, dem Dieselhändler oder dem nächsten Übernahmeziel. Der Unterschied zwischen beiden war zwischen 2011 und 2023 rund 55 Prozent. Er wird es wieder sein.