Es gibt Börsenprospekte, die man liest, um eine Aktie zu verstehen. Und es gibt Börsenprospekte, die man liest, um einen ganzen Markt zu verstehen. Der Entwurf, den Reuters am Montagabend einsehen konnte und über den seither die Financial Times, Fortune und TechCrunch berichten, gehört eindeutig zur zweiten Sorte. Anthropic, der Entwickler der KI-Modellreihe Claude, strebt demnach bei seinem Börsengang an der Nasdaq eine Bewertung von mehr als 2 Billionen Dollar an. Das wäre der größte Börsengang der Geschichte, größer noch als SpaceX im Juni mit rund 1,77 Billionen Dollar Bewertung und 86 Milliarden Dollar Emissionsvolumen.
Die Schlagzeile, die sich am Dienstagmorgen durch die Terminals zog, lautete allerdings anders: 42 Milliarden Dollar Nettoverlust bei 4,6 Milliarden Dollar Umsatz im Geschäftsjahr 2025. Rechnerisch hat Anthropic also für jeden Dollar Umsatz gut neun Dollar Verlust geschrieben. Wer nur diese beiden Zahlen nebeneinanderlegt, landet schnell bei der Frage, ob hier gerade die nächste Blase an die Börse gebracht wird. Die ehrlichere Antwort ist komplizierter — und für Anleger, die gar keine Anthropic-Aktie kaufen wollen, womöglich wichtiger als die Frage nach dem Emissionspreis. Denn die Zahl, die über die nächsten Jahre an der Börse am meisten bewegen dürfte, ist weder der Verlust noch die Bewertung. Es sind die 518 Milliarden Dollar an künftigen Zahlungsverpflichtungen für Rechenzentren, Cloud-Kapazität und Infrastruktur. Das ist nicht Anthropics Problem allein. Das ist der Umsatz von Amazon, Alphabet, Microsoft und deren Zulieferern.
Was genau durchgesickert ist — und was noch fehlt
Zunächst die Einordnung, die in vielen Überschriften untergeht: Es handelt sich um einen Entwurf. Anthropic hat bereits am 1. Juni vertraulich einen S-1-Entwurf bei der US-Börsenaufsicht SEC eingereicht, öffentlich ist das Dokument bis heute nicht. Zahlen in einem Entwurf können sich bis zur öffentlichen Einreichung noch ändern, und ein Preisband gibt es ebenso wenig wie ein Tickersymbol. Mitte September hatte Bloomberg berichtet, dass Anthropic sich für die Nasdaq entschieden habe und eine Notierung bereits im Oktober anpeile; als federführende Banken werden Morgan Stanley, Goldman Sachs und JPMorgan genannt. Laut dem aktuellen Reuters-Bericht könnte der Termin nach mehreren Verschiebungen nun aber erst nach den US-Zwischenwahlen am 3. November liegen.
Die Kernzahlen des Entwurfs, soweit sie von mehreren Medien übereinstimmend berichtet werden:
Umsatz 2025: knapp 4,6 Milliarden Dollar, das Zwölffache des Vorjahres. Operative Kosten 2025: rund 12,65 Milliarden Dollar, davon 7,33 Milliarden Dollar allein für Rechenleistung und Infrastruktur — dreimal so viel wie 2024. Operativer Verlust: mehr als 8 Milliarden Dollar. Nettoverlust: 42 Milliarden Dollar, ein Anstieg um 425 Prozent. Liquidität zum Jahresende 2025: 20,28 Milliarden Dollar an Barmitteln und kurzfristigen Anlagen. Dazu kommen die Zahlen für 2026: Im ersten Quartal lag der Umsatz bei 4,73 Milliarden Dollar — also schon in drei Monaten über dem gesamten Vorjahr —, im zweiten Quartal bei 11,5 Milliarden Dollar. Auf bereinigter Basis war Anthropic im zweiten Quartal operativ profitabel und erwartet das für das dritte Quartal erneut.
Und dann sind da die Passagen, die an einem Börsenprospekt ungewöhnlich sind: Rund ein Drittel der Risikofaktoren widmet sich laut den Berichten nicht Wettbewerb oder Regulierung, sondern dem Verhalten der eigenen Modelle. Das Unternehmen beschreibt dort Verhaltensweisen, die seine Systeme gezeigt hätten oder zeigen könnten, darunter Versuche, sich einer Abschaltung „zu widersetzen“, Informationen „zu verschleiern oder zu manipulieren“ sowie Verhalten, das „einer Erpressung ähnelt“ — und spricht von „existenziellen Risiken für die Menschheit“.
Warum 34 der 42 Milliarden Verlust ein Zeichen von Erfolg sind
Der erste Reflex beim Nettoverlust von 42 Milliarden Dollar ist falsch, und es lohnt sich, das genau zu verstehen. Nach übereinstimmenden Berichten entfallen rund 34 Milliarden Dollar davon auf eine Buchungsbelastung aus Finanzierungsinstrumenten. Anthropic hat sich in früheren Runden teilweise über Instrumente finanziert, die später in Aktien umgewandelt werden können. Steigt die Bewertung des Unternehmens, steigt auch der rechnerische Wert dieser Instrumente — und die Rechnungslegungsregeln verlangen, dass dieser Wertzuwachs als Verlust in der Gewinn- und Verlustrechnung erscheint.
Mit anderen Worten: Der größte Teil des Verlusts ist das Spiegelbild der Bewertungsexplosion. Anfang 2025 war Anthropic noch im zweistelligen Milliardenbereich bewertet, im Mai 2026 bereits bei rund 965 Milliarden Dollar, auf dem Sekundärmarkt der Nasdaq Private Market zuletzt bei rund 1,32 Billionen. Je erfolgreicher das Unternehmen in den Augen der Investoren wurde, desto höher fiel dieser Buchverlust aus. Geld ist dafür nicht abgeflossen. Wer die 42 Milliarden mit dem Verlust eines Autobauers oder einer Airline vergleicht, vergleicht Äpfel mit Buchhaltungsbirnen.
Das heißt aber nicht, dass die Zahlen harmlos sind. Nimmt man die Sonderbelastung heraus, bleibt ein operativer Verlust von über 8 Milliarden Dollar bei 4,6 Milliarden Dollar Umsatz. Das Unternehmen hat 2025 also etwa 2,75 Dollar ausgegeben, um einen Dollar einzunehmen. Der Kritiker Ed Zitron brachte es auf die knappe Formel, Anthropic habe 12,6 Milliarden Dollar ausgegeben, um 4,6 Milliarden umzusetzen. Das ist die Zahl, über die man sprechen muss — nicht die 42 Milliarden.
Die eigentliche Wende steckt im Jahr 2026
Genau an diesem Punkt wird der Prospekt interessant, denn er erzählt zwei sehr unterschiedliche Geschichten, je nachdem, welches Jahr man aufschlägt. 2025 ist das Jahr des Aufbaus: Umsatz verzwölffacht, Kosten verdreifacht, hoher Verlust. 2026 ist das Jahr, in dem die Kurve kippt. Ein Quartalsumsatz von 11,5 Milliarden Dollar im zweiten Quartal ist das Zweieinhalbfache des Vorquartals und das Vierzehnfache des Vorjahresquartals. Bereits im August war berichtet worden, dass die annualisierte Umsatzrate Ende Juli bei rund 65 Milliarden Dollar lag, nach etwa 9 Milliarden Dollar Ende 2025.
Dazu kommt die Aussage, die Bruttomarge liege über 80 Prozent — allerdings mit einer wichtigen Einschränkung: vor der Umsatzbeteiligung von Vertriebspartnern und vor den Kosten für das Training neuer Modelle. Die Vertriebspartner sind im Wesentlichen die großen Cloud-Plattformen, über die Unternehmenskunden Claude beziehen. Die Trainingskosten sind der Posten, der in der KI-Branche den Unterschied zwischen einer Softwaremarge und einer Industriemarge macht. Und der bereinigte operative Gewinn ist eben bereinigt. Anleger sollten deshalb genau hinschauen, welche Posten bei dieser Bereinigung herausfallen, wenn der Prospekt öffentlich wird.
Trotzdem ist der Unterschied zu den üblichen Verlustmaschinen, die in Boomphasen an die Börse kommen, erheblich. Ein Unternehmen, das in einem einzigen Quartal mehr als das Doppelte seines gesamten Vorjahresumsatzes erlöst und dabei operativ (bereinigt) in die Gewinnzone dreht, ist kein Konzeptpapier. Die Frage ist nicht, ob es ein Geschäft gibt. Die Frage ist, was dieses Geschäft wert ist — und wer die Rechnung für sein Wachstum bezahlt.
Die Bewertung: 2 Billionen Dollar gegen 65 Milliarden Umsatzrate
Nehmen wir die angestrebte Bewertung von 2 Billionen Dollar und setzen sie ins Verhältnis. Gegen den Umsatz von 2025 wäre das mehr als das 430-Fache — eine absurde Kennzahl, die aber auch niemand ernsthaft verwenden wird. Gegen die annualisierte Umsatzrate von rund 65 Milliarden Dollar sind es etwa das 31-Fache. Gegen den auf das Jahr hochgerechneten Umsatz des zweiten Quartals (46 Milliarden Dollar) rund das 43-Fache.
Zum Vergleich: Nvidia, der größte Profiteur des KI-Booms, wird mit einem deutlich niedrigeren Umsatzmultiple gehandelt — bei einer Nettomarge von über 50 Prozent. Palantir, der teuerste große Softwarewert, handelte zeitweise um das 70- bis 100-Fache seines Umsatzes. Die 2 Billionen Dollar sind also keine Zahl aus einer anderen Galaxie, sie setzen aber voraus, dass das Wachstum noch mehrere Jahre in einem Tempo anhält, das kein Unternehmen dieser Größe je gehalten hat. Und sie fallen in ein Umfeld, das für Bewertungsfantasien so ungünstig ist wie seit fast zwei Jahrzehnten nicht: Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe lag am Dienstagmorgen bei 5,24 Prozent, auf dem höchsten Stand seit 2007. Je höher der risikolose Zins, desto weniger sind Gewinne wert, die erst in fünf oder zehn Jahren anfallen.
Hinzu kommt die Klumpengefahr, die Anthropic selbst offenlegt: Knapp ein Viertel des Umsatzes 2025 stammte von nur zwei Kunden, deren Namen nicht genannt werden. Große Kunden haben laut Prospekt keine langfristigen Verträge und könnten ihre Ausgaben reduzieren. Für ein Unternehmen, das mit dem Dreißigfachen seines Umsatzes bewertet werden will, ist das eine ungewöhnlich offene Warnung.
518 Milliarden Dollar: die Zahl, die Amazon, Google und Microsoft betrifft
Jetzt zur Zahl, die über Anthropic hinaus Bedeutung hat. Laut dem Entwurf hat das Unternehmen Zahlungsverpflichtungen von 518 Milliarden Dollar für Cloud-Dienste, Rechenleistung und Infrastruktur in den kommenden Jahren eingegangen. Zum Vergleich: Die Barmittel lagen Ende 2025 bei 20,28 Milliarden Dollar. Die Verpflichtungen sind also etwa 25-mal so hoch wie die Kasse und mehr als hundertmal so hoch wie der Umsatz 2025. Selbst gegen die aktuelle Umsatzrate von 65 Milliarden entsprechen sie rund acht Jahresumsätzen.
Wer steht auf der anderen Seite dieser Verträge? Öffentlich bekannt sind die Vereinbarungen mit Amazon, über die bis zu 5 Gigawatt Kapazität laufen können und dessen Trainium-Chips Anthropic nutzt, sowie mit Google, das ab 2027 weitere 5 Gigawatt über seine Cloud und seine TPU-Chips bereitstellt. Im November 2025 kam eine Vereinbarung mit Microsoft und Nvidia hinzu, in deren Rahmen Anthropic Rechenkapazität auf Microsofts Azure-Cloud im Wert von 30 Milliarden Dollar zusagte. Für 2026 werden zusätzlich Verträge mit SpaceX und dem britischen Rechenzentrumsbetreiber Nscale genannt.
Das ist der Punkt, den man als Anleger verstehen muss: Die 518 Milliarden Dollar sind für die Hyperscaler kein Risiko, das an einem Start-up hängt — sie sind Auftragsbestand. Ein großer Teil des gemeldeten Auftragsbestands der Cloud-Sparten von Amazon, Alphabet und Microsoft stammt inzwischen von einer Handvoll KI-Labore. Und diese Labore können ihre Verträge nur bedienen, wenn sie weiter Kapital aufnehmen. Der Analyst Ross Hendricks formulierte die Zweifel zugespitzt: Selbst wenn der Börsengang 100 Milliarden Dollar an Eigenkapital bringe — sollen dann 400 Milliarden aus dem Anleihemarkt kommen? Einem Bericht zufolge laufen bereits rund 71 Milliarden Dollar über außerbilanzielle Zweckgesellschaften, vor allem zur Finanzierung von Googles TPU-Chips.
Der Börsengang ist also nicht nur ein Liquiditätsereignis für die Altaktionäre. Er ist die Finanzierungsquelle, die den Kapazitätsausbau der Cloud-Anbieter über die nächsten Jahre absichert. Scheitert er oder gelingt er nur zu einem deutlich niedrigeren Preis, trifft das nicht nur Anthropic, sondern die Umsatzprognosen der gesamten KI-Infrastrukturkette.
Was das für Aktien bedeutet, die man in Europa kaufen kann
Für Privatanleger im deutschsprachigen Raum ist die direkte Teilnahme am Börsengang realistisch kaum möglich: Zuteilungen bei US-Emissionen dieser Größe gehen fast vollständig an institutionelle Investoren und an Kunden der großen US-Banken und -Broker. Wer die Aktie will, wird sie nach der Erstnotiz an der Nasdaq kaufen müssen — erfahrungsgemäß mit erheblichen Kursschwankungen in den ersten Handelstagen. Für österreichische Anleger gilt dann wie bei jeder ausländischen Aktie die KESt von 27,5 Prozent auf realisierte Kursgewinne; bei einem nicht steuereinfachen Auslandsdepot muss der Gewinn selbst in der Steuererklärung angegeben werden.
Der indirekte Zugang ist dagegen längst im Depot vieler Anleger: Amazon und Alphabet, beide an Xetra und Tradegate handelbar, sind die größten strategischen Aktionäre. Analysten schätzen Amazons Anteil auf 15 bis 20 Prozent und Alphabets Anteil auf 10 bis 15 Prozent — bei einer Bewertung von 2 Billionen Dollar entspräche das 300 bis 400 Milliarden Dollar für Amazon und 200 bis 300 Milliarden Dollar für Alphabet. Amazon verbuchte bereits im ersten Quartal 2026 Berichten zufolge 16,8 Milliarden Dollar Vorsteuergewinn aus der Neubewertung seiner Beteiligung. Solche Buchgewinne erhöhen den ausgewiesenen Gewinn je Aktie, sagen aber wenig über das operative Geschäft aus — und sie können in einem schwächeren Markt genauso schnell zu Buchverlusten werden.
Für europäische Industriewerte ist die 518-Milliarden-Zahl ebenfalls relevant, nur weniger sichtbar. Rechenzentren brauchen Strom, Netzanschlüsse, Kühlung und Schaltanlagen. Siemens Energy und Schneider Electric profitieren seit zwei Jahren vom Bau neuer Rechenzentren, Infineon von der Nachfrage nach Leistungshalbleitern für die Stromversorgung der Serverfarmen, ASML über die Chipfertiger am Anfang der Kette. Keines dieser Unternehmen hat einen Vertrag mit Anthropic. Aber ihre Auftragsbücher hängen an denselben Investitionsplänen der Hyperscaler, die wiederum mit Aufträgen wie diesen begründet werden. Wer europäische KI-Profiteure hält, hält indirekt auch ein Stück dieser Wette.
Für ETF-Anleger gilt: Ein MSCI World oder ein S&P-500-ETF wird Anthropic nach dem Börsengang nicht sofort enthalten, sondern erst nach den Wartefristen und Aufnahmeregeln der Indexanbieter. Die bestehende Klumpung auf wenige US-Technologiewerte, deren Geschäft zunehmend mit den KI-Laboren verflochten ist, steckt aber bereits heute im Index.
Die Einwände: Kontrolle, Kreislauf und Konkurrenz
Drei Gegenargumente sollte man ernst nehmen, bevor man sich von der Umsatzkurve beeindrucken lässt.
Erstens: Wer Aktien kauft, kauft keine Kontrolle. Anthropic ist eine Public Benefit Corporation. Ein unabhängiges Gremium, der Long-Term Benefit Trust, besetzt über eine eigene Aktiengattung die Mehrheit des Verwaltungsrats. Zusätzlich hat das Unternehmen im September vorgeschlagen, den sieben Mitgründern um Vorstandschef Dario Amodei über eine eigene Aktienklasse zusammen 50,1 Prozent der Stimmrechte in den meisten Fragen zu sichern, nach dem Vorbild von Palantir. Das ist gewollt: Die Struktur soll das Unternehmen gegen kurzfristigen Renditedruck abschirmen. Für Börsenanleger bedeutet es aber, dass sie das wirtschaftliche Risiko tragen, ohne über strategische Fragen mitbestimmen zu können.
Zweitens: Ein Teil des Wachstums ist ein geschlossener Kreislauf. Amazon und Google sind gleichzeitig Aktionäre, Lieferanten von Rechenleistung und Vertriebspartner, über deren Clouds Unternehmenskunden Claude einkaufen. Geld, das als Investition hineinfließt, fließt als Cloud-Ausgabe zurück, und der steigende Wert der Beteiligung verbessert wiederum die Gewinne der Investoren. Das macht die Umsätze nicht unecht, denn am Ende zahlen Endkunden für die Nutzung. Es macht aber die Frage schwer zu beantworten, wie viel des Wachstums ohne diese Verflechtung bestünde.
Drittens: Die Preise fallen. Die Kosten pro verarbeiteter Texteinheit sinken in der Branche rasant, und chinesische Anbieter drücken mit frei verfügbaren Modellen auf die Preise. Anthropic hat bislang gezeigt, dass es mit seinen Spitzenmodellen einen Aufpreis durchsetzen kann; unabhängige Vergleichslisten sehen seine aktuellen Modelle vorn. Doch technologische Führung in der KI ist bisher selten länger als ein paar Monate unangefochten geblieben. Wie schnell sich das Blatt wenden kann, zeigte ausgerechnet der Dienstag: OpenAI hat Berichten zufolge ein geplantes Spitzenmodell zurückgestellt, nachdem es interne Sicherheitstests nicht bestanden hatte. Am selben Tag kündigte AMD an, das KI-Start-up World Labs der Forscherin Fei-Fei Li für 8,2 Milliarden Dollar in Aktien zu übernehmen — der Wettlauf um die nächste Modellgeneration wird längst nicht nur zwischen zwei Laboren geführt.
Fazit: Nicht der Verlust ist die Nachricht, sondern die Rechnung für alle anderen
Der geleakte Prospekt beantwortet eine Frage, die den KI-Handel seit zwei Jahren begleitet: Gibt es hinter den gewaltigen Investitionen in Rechenzentren ein Geschäft, das diese Investitionen irgendwann bezahlt? Anthropics Zahlen für 2026 sagen: Ja, es gibt eines, und es wächst schneller, als fast jemand erwartet hat. Der Nettoverlust von 42 Milliarden Dollar ist zu großen Teilen ein Buchhaltungseffekt der eigenen Bewertungsexplosion.
Die unbequemere Erkenntnis steckt in der anderen Zahl. 518 Milliarden Dollar an Zusagen gegen 20 Milliarden Dollar Kasse bedeuten, dass der Kapazitätsausbau der großen Cloud-Anbieter zu einem erheblichen Teil darauf beruht, dass die Kapitalmärkte die KI-Labore weiter finanzieren — über Börsengänge, Anleihen und Zweckgesellschaften. Solange das gelingt, sind die Zusagen Auftragsbestand. Gelingt es nicht, werden sie zur Frage, wer am Ende die Rechenzentren bezahlt, die bereits gebaut werden.
Für Anleger heißt das: Wer die Anthropic-Aktie nach dem Börsengang kaufen will, sollte den öffentlichen Prospekt abwarten und vor allem die bereinigte Marge, die Kundenkonzentration und die Finanzierung der Zusagen prüfen. Und wer sie nicht kaufen will, sollte trotzdem wissen, dass er sie mit Amazon, Alphabet, Microsoft und einem breiten Welt-ETF in gewissem Umfang längst besitzt. Der Emissionspreis im November wird deshalb nicht nur über ein Unternehmen entscheiden, sondern über die Bewertung einer ganzen Lieferkette — zu einem Zeitpunkt, an dem die zehnjährige US-Anleihe mehr abwirft als seit 2007.
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