8,35 Basispunkte auf jede Anleihe, 68 Prozent Marge: warum das Duopol der Ratingagenturen ein Geschäft mit dem Gesetz ist — und wo es 2026 zum ersten Mal wackelt

Wer im Jahr 2026 eine Anleihe über eine Milliarde Dollar begibt, überweist vorher 835.000 Dollar an S&P Global — und in aller Regel noch einmal einen ähnlichen Betrag an Moody’s. Nicht, weil er die Meinung der beiden Häuser so schätzt, sondern weil ohne ihr Urteil kein Versicherer, keine Pensionskasse und kein Anleihefonds das Papier kaufen darf. Das ist das ganze Geschäftsmodell, und es wirft im zweiten Quartal 2026 auf jeden Dollar Umsatz 68 Cent operativen Gewinn ab. Dieser Artikel rechnet nach, was eine Gebühr trägt, die niemand verhandelt, warum 92,9 Prozent aller Ratings in den USA von drei Firmen stammen, wo das Duopol längst gebrochen ist, ohne dass es jemand gemerkt hat — und warum die beiden Aktien im Februar 2026 innerhalb von vier Wochen ein Viertel ihres Werts verloren haben, obwohl das Ratinggeschäft gerade das beste Quartal seiner Geschichte vorbereitete.

Die Ratingagenturen sind ein Sonderfall im Kapitalismus. Sie verkaufen eine Meinung, für die der Bewertete bezahlt, die der Käufer nicht bestellen kann und die der Staat per Gesetz zur Pflicht gemacht hat. 2008 hat dieses Modell die größte Finanzkrise seit achtzig Jahren mitverursacht; die Untersuchungskommission des US-Kongresses nannte die drei Häuser später „wesentliche Rädchen im Getriebe der Finanzzerstörung“. Seither sind 18 Jahre vergangen, zwei Reformgesetze und zwei Milliardenvergleiche. Der Marktanteil der drei Großen ist in dieser Zeit von 98,8 auf 92,9 Prozent gefallen. Die operative Marge des Moody’s-Konzerns ist in dieser Zeit von 38 Prozent (2009) auf 55 gestiegen, die des Ratinggeschäfts auf 68.

Die Gebühr, die niemand verhandelt: 8,35 Basispunkte

Der Preis steht in einer Pflichtveröffentlichung, die kaum jemand liest. S&P Global Ratings legt der US-Börsenaufsicht jährlich seine Listenpreise vor, und für die meisten Unternehmensanleihen in den USA gilt seit Januar 2026 ein Satz von 8,35 Basispunkten des Nominalvolumens, mindestens jedoch 155.000 Dollar. Im Januar 2025 waren es 8,10 Basispunkte, 2024 waren es 7,90 und 2023 7,70. Das ist eine Preiserhöhung von 8,4 Prozent in drei Jahren für ein Produkt, das sich in dieser Zeit nicht verändert hat — und in keinem dieser Jahre ist ein nennenswerter Kunde abgesprungen.

Auf eine Milliarde Dollar Emissionsvolumen macht der Listenpreis 835.000 Dollar. Da praktisch jede große Emission zwei Ratings braucht — die meisten institutionellen Anlagerichtlinien verlangen mindestens zwei, viele Indizes rechnen mit dem Median aus drei —, zahlt der Emittent für ein Rating von S&P und Moody’s zusammen rund 1,6 Millionen Dollar. Das klingt nach viel, ist aber gegen die Zinsersparnis, die ein Investment-Grade-Rating gegenüber gar keinem Rating bringt, ein Rundungsfehler: Bei 20 Basispunkten Zinsdifferenz auf zehn Jahre Laufzeit sind es 20 Millionen Dollar. Der Emittent zahlt 1,6 Millionen, um 20 zu sparen. Genau deshalb verhandelt niemand.

Der effektive Satz liegt allerdings unter dem Listenpreis, weil Großemittenten Rahmenverträge haben und weil die Gebühr nach oben gedeckelt ist. Man kann ihn aus den Quartalszahlen zurückrechnen: S&P hat im zweiten Quartal 2026 Emissionen über 1.268 Milliarden Dollar in Rechnung gestellt und daraus 746 Millionen Dollar Transaktionsumsatz erlöst — 5,9 Basispunkte im Durchschnitt über alle Segmente. Bei Moody’s, das im selben Quartal zum zweiten Mal in Folge mehr als zwei Billionen Dollar Schulden bewertet hat, sind es 891 Millionen Dollar Transaktionsumsatz, also rund 4,4 Basispunkte. Die Differenz zwischen beiden Häusern erklärt sich weniger durch Preise als durch die Zählweise: Moody’s meldet das bewertete Volumen, S&P das abgerechnete.

Emissionsvolumen (Dollar)	Listenpreis S&P (8,35 Bp)	Zwei Ratings (S&P + Moody’s, Annahme gleicher Preis)	Zinsersparnis bei 20 Bp über 10 Jahre
100 Mio.	155.000 (Mindestgebühr)	310.000	2 Mio.
500 Mio.	417.500	835.000	10 Mio.
1 Mrd.	835.000	1,67 Mio.	20 Mio.
5 Mrd.	4,18 Mio. (vor Deckelung)	8,35 Mio.	100 Mio.
53 Mrd. (größte KI-Anleihe 2026)	44 Mio. (vor Deckelung)	88 Mio.	1,06 Mrd.

Zur Emissionsgebühr kommt die jährliche Überwachungsgebühr, die der Emittent zahlt, solange die Anleihe läuft — bei S&P heißt das „non-transaction revenue“, bei Moody’s „recurring revenue“. Sie ist der eigentliche Grund, warum das Geschäft auch in Jahren ohne Emissionen Geld verdient: Moody’s hat 2025 rund 1,38 Milliarden Dollar wiederkehrenden Ratingumsatz erlöst, ein Drittel des Segments, und dieser Betrag schwankt mit dem Emissionszyklus kaum.

Warum es genau zwei sind: eine Lizenz aus dem Jahr 1975

Das Duopol ist kein Zufall der Marktkräfte, sondern eine Behördenentscheidung. 1936 verbot die US-Bankenaufsicht den Banken, „spekulative“ Anleihen zu halten, und definierte spekulativ über die Ratings der damals führenden Häuser. 1975 schuf die SEC den Status der „Nationally Recognized Statistical Rating Organization“, kurz NRSRO, und band ihre Kapitalregeln für Broker daran. In den Jahrzehnten danach verwiesen Versicherungsaufsicht, Pensionsrecht, Geldmarktfondsregeln und Zentralbank-Sicherheitenlisten auf dieselben Ratings. Ein Papier ohne Rating einer anerkannten Agentur war für den größten Teil des institutionellen Kapitals nicht kaufbar.

Der zweite Schritt war der Wechsel des Zahlenden. Bis 1970 verkauften Moody’s und S&P ihre Urteile an Investoren, die dafür Abonnements bezahlten. Mit dem Fotokopierer brach dieses Modell zusammen — ein Abonnent konnte das Buch für die ganze Wall Street vervielfältigen —, und Moody’s begann, den Emittenten zur Kasse zu bitten. Seither zahlt der Bewertete für die Note, und der Käufer der Anleihe, für den die Note gedacht ist, zahlt nichts. Der Interessenkonflikt ist seit 56 Jahren bekannt, wurde in jeder Krise neu beschrieben und in keiner abgeschafft.

Die dritte Schicht ist die Konvention der zwei Ratings. Weil Anlagerichtlinien und Indexregeln mindestens zwei Noten verlangen, bedeutet ein neuer Wettbewerber nicht, dass ein Emittent S&P durch Fitch ersetzt, sondern dass er ein drittes Rating dazukauft. Fitch, das seit 2018 vollständig dem Hearst-Verlag gehört, lebt genau davon: Es ist meist die dritte Meinung, nicht die erste. Ein Newcomer müsste nicht die Emittenten überzeugen, sondern die Tausenden von Anlagerichtlinien, in denen S&P und Moody’s namentlich stehen. Das ist der Burggraben, und er ist juristisch, nicht technologisch.

Die Rechnung des Quartals: 68 Cent von jedem Dollar

Was diese Konstruktion wert ist, zeigt das zweite Quartal 2026, das beste in der Geschichte beider Ratinggeschäfte. Moody’s Investors Service hat 1.260 Millionen Dollar umgesetzt, davon 891 Millionen aus Transaktionen (plus 34 Prozent) und 369 Millionen wiederkehrend (plus 6 Prozent), bei einer bereinigten operativen Marge von 68,3 Prozent. S&P Global Ratings kam auf 1.339 Millionen Dollar Umsatz, 746 Millionen aus Transaktionen (plus 25 Prozent) und 593 Millionen aus Überwachung und Rahmenverträgen (plus 8 Prozent). Die Kosten des Segments sind dabei um zwei Prozent gesunken — auf 426 Millionen Dollar —, sodass der operative Gewinn um 28 Prozent auf 913 Millionen stieg. Marge: 68,2 Prozent nach US-GAAP, 68,5 Prozent bereinigt.

Q2 2026	Moody’s Investors Service	S&P Global Ratings
Umsatz (Mio. Dollar)	1.260	1.339
davon Transaktionen	891 (+34 %)	746 (+25 %)
davon wiederkehrend / Überwachung	369 (+6 %)	593 (+8 %)
Bereinigte operative Marge	68,3 % (+410 Bp)	68,5 % (+310 Bp)
Bewertetes / abgerechnetes Volumen	> 2.000 Mrd. Dollar	1.268 Mrd. Dollar (+25 %)
Effektiver Satz (Transaktionsumsatz / Volumen)	~4,4 Bp	~5,9 Bp
Konzernumsatz gesamt	2.185 (+15 %)	3.678 pro forma (+11 %)
Bereinigte Konzernmarge	55,3 %	54,3 %
Analysten (SEC-Meldung 2023)	1.644	1.636

Die Zahl, die man sich merken sollte, ist nicht die Marge, sondern die Kostenlinie: Bei S&P sind die Ausgaben des Ratinggeschäfts gesunken, während das abgerechnete Volumen um ein Viertel gestiegen ist. Ein Rating für eine Fünf-Milliarden-Anleihe braucht nicht fünfmal so viele Analysten wie eines für eine Milliarde; es braucht dieselben. Das ist der Grund, warum die Marge in Boomjahren nicht bei 60 Prozent stehen bleibt, sondern auf 68 klettert — und warum sie in Flautejahren in die Gegenrichtung fällt.

Der Zyklus, den die Marge versteckt: 2022

Denn das Geschäft ist zyklischer, als seine Aktienkurse in guten Jahren vermuten lassen. 2022 stiegen die Zinsen, die Emissionen brachen ein, und Moody’s Ratingumsatz fiel von 3,8 auf 2,7 Milliarden Dollar — minus 29 Prozent in einem einzigen Jahr. Der bereinigte Gewinn je Aktie fiel von 12,29 auf 8,57 Dollar, minus 30 Prozent, und der Aktienkurs von 391 Dollar zum Jahresende 2021 auf 235 Dollar am Tiefpunkt im Oktober 2022, minus 40 Prozent. S&P Global verlor im selben Zeitraum 39 Prozent. Wer 2021 die Aktie eines „Gebührenmonopols“ gekauft hatte, besaß 2022 die Aktie eines Emissionszyklus.

Moody’s Investors Service	2021	2022	2025	H1 2026
Ratingumsatz (Mrd. Dollar)	3,8	2,7 (−29 %)	4,1 (+9 %)	1,26 allein im Q2
Anteil Transaktionen	~72 %	~58 %	67 %	71 % (Q2)
Bereinigte MIS-Marge	~63 %	~55 %	63,6 %	68,3 % (Q2)
Bereinigter Gewinn je Aktie (Konzern, Dollar)	12,29	8,57	14,94	Prognose 2026: 16,50–17,00
Aktienkurs Jahresende / Tief	391	235 (Tief 14.10.)	507	469 (18.9.2026)

Die wiederkehrenden Gebühren federn das ab, aber sie federn nicht alles ab: Ein Drittel des Umsatzes ist stabil, zwei Drittel hängen daran, ob Unternehmen gerade Anleihen begeben. Und ob sie das tun, entscheiden Zinsen, Übernahmen und Refinanzierungstermine — nichts davon liegt in der Hand der Agenturen. Die Analogie zum Goldminen-Hebel ist nicht zufällig: Die Agentur besitzt eine Gebühr auf ein Volumen, das sie nicht steuert, mit Kosten, die weitgehend fix sind. Steigt das Volumen um ein Viertel, steigt der Gewinn um 28 Prozent. Fällt es um ein Viertel, fällt der Gewinn um mehr als ein Drittel.

Der Markt in Zahlen: 92,9 Prozent

Die SEC zählt einmal im Jahr, wer wie viele Ratings ausstehen hat. Zum 31. Dezember 2025 kamen 92,9 Prozent aller ausstehenden Ratings in den USA von S&P, Moody’s und Fitch; Ende 2023 waren es 94,15 Prozent, 2007 — im ersten Jahr der Zählung — 98,8 Prozent. In der EU, wo die Aufsichtsbehörde ESMA nach Umsatz rechnet, entfielen 2025 auf S&P 50,42 Prozent, auf Moody’s 29,63 und auf Fitch 11,82 — zusammen 91,87 Prozent, in einem Markt mit mehr als zwei Dutzend registrierten Agenturen. Und nach Umsatz der zehn registrierten US-Agenturen lag der Anteil der drei Großen 2023 bei 91,9 Prozent.

Anteil an ausstehenden US-Ratings, Ende 2023	S&P	Moody’s	Fitch	Drei Große	Größter Herausforderer
Unternehmen	43,5 %	26,1 %	16,8 %	86,4 %	Egan-Jones 6,7 %
Finanzinstitute	39,3 %	25,4 %	24,0 %	88,7 %	DBRS 5,9 %
Versicherer	31,6 %	12,3 %	14,7 %	58,6 %	A.M. Best 33,4 %
Verbriefungen (ABS)	20,2 %	27,5 %	19,5 %	67,2 %	DBRS 22,9 %, KBRA 9,8 %
Staaten und Kommunen	55,2 %	33,5 %	10,2 %	98,9 %	—
Alle Ratings	50,0 %	31,7 %	12,5 %	94,2 %	DBRS 3,0 %

Die Tabelle enthält zwei Botschaften, die sich widersprechen. Die erste: Bei Staaten und Kommunen — 76,8 Prozent aller gezählten Ratings, weil jede amerikanische Kleinstadt Dutzende Anleihen ausstehen hat — gibt es faktisch keinen Wettbewerb, und diese Ratings laufen über Jahrzehnte mit jährlichen Gebühren weiter. Die zweite: Bei Verbriefungen, dem Segment, das 2008 die Krise ausgelöst hat, halten die drei Großen nur noch zwei Drittel.

Wo das Duopol schon gebrochen ist — und warum es niemand merkt

Der Bruch hat einen Ort und ein Datum. Nach 2008 verloren S&P und Moody’s bei Verbriefungen ihr wichtigstes Kapital, die Glaubwürdigkeit, und die Emittenten entdeckten, dass die Anlagerichtlinien der Investoren in diesem Segment oft nur „ein NRSRO-Rating“ verlangten, nicht „ein Rating von S&P oder Moody’s“. Kroll Bond Rating Agency, 2010 gegründet, und die kanadische DBRS, seit 2019 Teil von Morningstar, füllten die Lücke. Bei gewerblichen Hypothekenverbriefungen hat KBRA seit 2022 nach Volumen konstant mehr als 40 Prozent Marktanteil und lag 2023 vor Moody’s und S&P; bei Einzelobjekt-Verbriefungen hält DBRS seit 2022 über ein Viertel. Das ist echter Wettbewerb, und er hat die Preise dort gedrückt.

Warum spürt es die Konzernrechnung nicht? Weil Verbriefungen bei Moody’s nur noch 151 Millionen von 1.260 Millionen Dollar Quartalsumsatz ausmachen, zwölf Prozent, und weil der Wettbewerb dort, wo das Geld verdient wird — Unternehmensanleihen mit 651 Millionen Dollar allein bei Moody’s im Quartal —, nicht angekommen ist. Egan-Jones, der größte Herausforderer bei Unternehmensratings, kommt auf 6,7 Prozent der ausstehenden Noten und hat, laut seiner eigenen Meldung an die SEC, 20 Analysten. Moody’s hat 1.644. Die Konvention der zwei Ratings schützt das Segment, in dem sie am wertvollsten ist, und sie hat dort seit 2008 nichts von ihrer Kraft verloren.

Die Sünden von 2008 und die Gesetze, die das Modell nicht änderten

Die Bilanz der Krise ist bekannt und trotzdem jedes Mal wieder erstaunlich. Enron trug bis vier Tage vor dem Insolvenzantrag im November 2001 ein Investment-Grade-Rating. Lehman Brothers war am Morgen des 15. September 2008 noch mit A bewertet. Und Hunderte Milliarden Dollar an Hypothekenverbriefungen trugen ein AAA, das sie binnen Monaten verloren. Die Untersuchungskommission des Kongresses schrieb 2011, die drei Agenturen seien „Schlüsselhelfer des Finanzkollapses“ gewesen; Journalisten fanden interne Mails, in denen Analysten über Modelle spotteten, die sie zugleich anwendeten.

Bezahlt wurde in Geld, nicht in Marktanteilen. S&P einigte sich 2015 mit dem US-Justizministerium und 19 Bundesstaaten auf 1,375 Milliarden Dollar, dazu 125 Millionen mit dem kalifornischen Pensionsfonds CalPERS — 1,5 Milliarden Dollar, weniger als ein halbes Jahr Ratingumsatz von heute. Moody’s zahlte im Januar 2017 864 Millionen Dollar. Beide Häuser bestritten ein Fehlverhalten. Kein Manager wurde angeklagt.

Der Gesetzgeber versuchte es zweimal. Der Dodd-Frank Act von 2010 ordnete in Abschnitt 939A an, dass US-Behörden Verweise auf Ratings aus ihren Regeln streichen — eine Vorschrift, die auf dem Papier das Fundament des Modells entfernt hätte. In der Praxis fanden die Behörden keinen Ersatz und die Anlagerichtlinien der Privatwirtschaft blieben, wie sie waren. Die EU schuf 2009 eine eigene Verordnung, unterstellte die Agenturen 2011 der ESMA und führte 2013 eine zivilrechtliche Haftung sowie eine Rotationspflicht ein — die allerdings nur für Wiederverbriefungen gilt, ein Nischensegment. Die Emittenten zahlen weiter, die Käufer bestellen weiter nicht, und die Marge ist seither um rund 25 Prozentpunkte gestiegen. Selten ist eine Branche so ungestraft aus einer Krise gekommen, die sie mitverursacht hat.

Was sich geändert hat, ist das Verhältnis zum Staat selbst. S&P entzog den Vereinigten Staaten im August 2011 das AAA, Fitch im August 2023, Moody’s als letzte der drei am 16. Mai 2025. Der Emittent, dessen Regeln das Duopol geschaffen haben, ist heute bei allen drei Agenturen ein AA-Schuldner.

Der Emissionsboom 2026: Die KI zahlt die Gebühr

Der Grund für das Rekordquartal steht in jeder Bilanz der Technologiekonzerne. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle haben zwischen 2020 und 2024 im Schnitt rund 35 Milliarden Dollar Anleihen pro Jahr begeben. 2025 waren es 93 Milliarden, und bis zum 31. Juli 2026 bereits 132 Milliarden — darunter eine einzelne Mehrtranchen-Emission über rund 53 Milliarden Dollar, eine der größten Unternehmensanleihen aller Zeiten, und eine hundertjährige Anleihe. Der Grund ist einfach: Die Investitionen der fünf Konzerne in Rechenzentren sollen 2026 rund 800 Milliarden Dollar erreichen, doppelt so viel wie 2025, und übersteigen damit erstmals den operativen Cashflow.

Für die Agenturen ist das die perfekte Kundschaft: Investment-Grade-Emittenten mit Volumina, für die eine Rating-Gebühr selbst vor Deckelung ein Rundungsfehler ist. S&P hat im zweiten Quartal 560 Milliarden Dollar Investment-Grade-Emissionen abgerechnet, plus 27 Prozent, und nannte ausdrücklich „große Transaktionen zur Finanzierung des KI-Infrastrukturausbaus“ als Treiber. Moody’s hat seine Prognose für das bewertete Emissionsvolumen 2026 im Juli von „niedrig einstellig“ auf „mittel einstellig“ angehoben und die Gewinnprognose auf 16,50 bis 17,00 Dollar je Aktie. Dazu kommt eine Refinanzierungswelle: Die Anleihen, die 2020 und 2021 zu Nullzinsen begeben wurden, laufen 2026 bis 2028 aus und müssen erneuert werden — jede Erneuerung ist eine neue Gebühr.

Das Bärenargument steckt in derselben Zahl. Wenn die KI-Investitionen 2027 nicht mehr steigen, sondern nur noch gehalten werden, fällt ein Teil des Emissionsvolumens weg, das 2026 das Rekordquartal getragen hat. Die Agenturen verdienen an der Emission, nicht am Bestand, und ein Rechenzentrum muss nur einmal finanziert werden.

Die neue Front: Private Credit und die Agentur mit 20 Analysten

Die eigentliche Herausforderung des Modells kommt nicht von einem Konkurrenten, sondern von einem Markt, der das öffentliche Rating umgeht. Amerikanische Lebensversicherer halten rund eine von sechs Billionen Dollar Anlagevermögen in privaten Krediten, und rund 419 Milliarden Dollar davon tragen sogenannte Private Letter Ratings — Noten, die eine Agentur nur für den Emittenten und den Versicherer erstellt, die nicht veröffentlicht werden und die der Versicherer für seine Eigenkapitalanforderungen verwenden darf. Die Versicherungsaufsicht NAIC hat diese Noten mit ihren eigenen Einschätzungen verglichen und fand, dass die kleineren Agenturen im Schnitt drei Stufen besser bewerteten als die Aufsicht, in Einzelfällen sechs. Egan-Jones hat 2024 nach einem Bloomberg-Bericht mehr als 3.000 solcher privaten Kredite bewertet — mit den erwähnten 20 Analysten.

Das ist derselbe Mechanismus wie 2006, nur eine Etage tiefer: Der Emittent sucht die Agentur, die die beste Note vergibt, und der Käufer, der die Note braucht, hat ein Interesse daran, dass sie gut ausfällt, weil sie sein Eigenkapital schont. Für S&P und Moody’s ist das Segment zugleich Chance und Bedrohung. Chance, weil die NAIC ab 2026 die Anforderungen an private Ratings verschärft und Versicherer die Noten der großen Häuser bevorzugen werden, wenn die kleinen nicht mehr anerkannt werden; Moody’s nennt Private Credit seit zwei Jahren als Wachstumsfeld. Bedrohung, weil das Duopol auf dem öffentlichen Anleihemarkt beruht — und der Anteil der Unternehmensfinanzierung, der überhaupt nie an diesen Markt kommt, seit zehn Jahren steigt.

Der Februar 2026: Die KI als Bedrohung — aber für welche Hälfte?

Am 10. Februar 2026 legte S&P Global seine Jahreszahlen vor und prognostizierte für 2026 einen bereinigten Gewinn von 19,40 bis 19,65 Dollar je Aktie, gut ein Prozent unter den Erwartungen. Die Aktie fiel an diesem Tag um 13 Prozent, bis zum 11. Februar auf 367 Dollar — 28 Prozent unter dem Hoch vom 16. Januar. Moody’s verlor am selben Tag fünf Prozent und erreichte ebenfalls am 11. Februar mit 410 Dollar ein Tief, 24 Prozent unter dem Januar-Hoch. Der Anlass war eine Prognose, das Thema war ein anderes: die Angst, dass Sprachmodelle die Datengeschäfte der beiden Konzerne entwerten, weil ein Analyst mit einem KI-Agenten aus Geschäftsberichten selbst herausziehen kann, wofür er bisher ein Terminal von S&P Market Intelligence oder Moody’s Analytics bezahlt.

Die Angst ist berechtigt, aber sie trifft die beiden Hälften der Konzerne sehr unterschiedlich. Moody’s Analytics macht 42 Prozent des Konzernumsatzes und arbeitet mit 33,6 Prozent Marge; S&P Market Intelligence brachte im zweiten Quartal 1.290 Millionen Dollar Umsatz bei 293 Millionen operativem Gewinn, 23 Prozent Marge. Das sind Datenabonnements, und für Datenabonnements ist ein Modell, das PDFs lesen kann, ein Wettbewerber. Das Ratinggeschäft dagegen verkauft keine Daten, sondern eine regulatorische Erlaubnis. Kein Sprachmodell kann eine Anleihe für einen Versicherer kaufbar machen, weil kein Sprachmodell eine NRSRO ist. Die 68 Prozent Marge stehen auf einem Gesetz, nicht auf einer Datenbank — und die KI drückt die Kosten dieses Geschäfts, während sie dessen Preise nicht antastet. Der Markt hat im Februar den ganzen Konzern für die Hälfte bestraft, die verwundbar ist.

S&P Global hat die Konsequenz gezogen und die Mobility-Sparte, das alte Carfax-Geschäft, am 1. Juli 2026 abgespalten; der Konzern wird seither über vier Sparten geführt, von denen die Indizes mit 70 Prozent Marge und die Ratings mit 68 die beiden sind, die das Modell tragen. Für 2026 sind nach der Abspaltung 17,50 bis 17,75 Dollar Gewinn je Aktie vorgesehen und mehr als sieben Milliarden Dollar Aktienrückkäufe, sechs Prozent der Marktkapitalisierung.

Bewertung: Was 28-mal Gewinn unterstellt

Moody’s notierte am 18. September 2026 bei 468,59 Dollar, 81 Milliarden Dollar Marktwert, 7,7 Prozent unter dem Jahresanfang in einem Jahr, in dem der S&P 500 knapp zwölf Prozent gewonnen hat. Auf die Mitte der Gewinnprognose von 16,75 Dollar sind das 28-mal Gewinn; auf den erwarteten freien Cashflow von 2,7 bis 2,9 Milliarden Dollar 3,4 Prozent Cashflow-Rendite. S&P Global stand bei 405,32 Dollar, 119 Milliarden Dollar, 23-mal die Prognose von 17,63 Dollar — wobei der Kursrückgang seit Jahresanfang von 17 Prozent die Abspaltung enthält, deren Aktien den Anlegern ins Depot gebucht wurden. Berkshire Hathaway hält 24,67 Millionen Moody’s-Aktien, 14,2 Prozent des Unternehmens, zu einem Einstandspreis von 248 Millionen Dollar; die Position ist heute 11,6 Milliarden wert. Warren Buffett hat sie nach 2008 fast halbiert und den Rest seit 2013 nicht mehr angerührt.

28-mal Gewinn für ein Geschäft mit 68 Prozent Marge und gesetzlichem Burggraben sind nicht teuer, wenn das Volumen hält. Sie sind teuer, wenn 2027 ein Jahr wie 2022 wird. Drei Szenarien für Moody’s, jeweils mit einer Annahme zum Emissionsvolumen und zur Bewertung, die der Markt einem solchen Jahr zugestehen würde:

Moody’s 2027 (eigene Schätzung)	Bärenfall	Basisfall	Bullenfall
Annahme Emissionsvolumen	−25 % (wie 2022)	flach	+10 % (Refinanzierung + Private Credit)
Ratingumsatz (Mrd. Dollar)	3,6	4,6	5,0
MIS-Marge	56 %	65 %	69 %
Bereinigter Gewinn je Aktie (Dollar)	~13	~18	~20
Bewertung (KGV)	22×	26×	30×
Kursziel (Dollar)	~285	~470	~600
Veränderung zu 469	−39 %	±0 %	+28 %

Das Bild ist asymmetrisch, und zwar zum Nachteil des Käufers: Im Basisfall verdient er die Gewinnsteigerung und nichts darüber hinaus, im Bärenfall verliert er, was die Aktie 2022 verloren hat, und im Bullenfall braucht er ein Rekordjahr und eine Bewertungsausweitung zugleich. Der Bärenfall ist keine Übertreibung — er ist die Wiederholung eines Jahres, das vier Jahre zurückliegt. Und die Zinsen, die 2022 die Emissionen abwürgten, sind 2026 nicht niedriger, sondern höher.

Was das für Anleger bedeutet

Das Ratinggeschäft ist eines der wenigen, bei denen der Burggraben nicht in der Bilanz steht, sondern im Gesetzblatt — und dieser Graben hat 2008 gehalten, Dodd-Frank überstanden und die EU-Regulierung. Wer die Aktien kauft, kauft drei Dinge: eine Gebühr, die mit dem Emissionsvolumen schwankt; eine Überwachungsgebühr, die kaum schwankt; und ein Datengeschäft, dessen Zukunft die KI gerade verhandelt. Der Fehler von 2021 war, das erste für das zweite zu halten. Der Fehler von Februar 2026 war möglicherweise, das dritte für das ganze Unternehmen zu halten.

Für deutsche und österreichische Anleger sind beide Titel an der NYSE notiert, in Deutschland und Österreich über jeden Broker in Dollar oder als Euro-Nebenlinie handelbar. Die Dividendenrenditen sind mit 0,9 Prozent bei Moody’s und rund 1,0 Prozent bei S&P Global vernachlässigbar; die US-Quellensteuer von 15 Prozent wird in beiden Ländern auf die Abgeltungsteuer von 26,375 beziehungsweise die KESt von 27,5 Prozent angerechnet. Wer die Bewertung scheut, findet das Geschäftsmodell auch in verdünnter Form: MSCI und die Londoner Börse verkaufen Indexlizenzen mit ähnlicher Logik, und Berkshire Hathaway hält 14 Prozent von Moody’s zu einem Preis, den kein Anleger heute mehr bekommt.

Die Rechnung am Ende ist die vom Anfang. 8,35 Basispunkte auf jede Anleihe, gezahlt vom Bewerteten, verlangt vom Gesetz, verdoppelt durch die Konvention, dass es zwei sein müssen. Das ist kein Geschäft, das jemand erfinden könnte — es ist eines, das entstanden ist, weil eine Behörde 1975 einen Namen brauchte, und das seither jede Krise überlebt hat, die es mitverursacht hat. Die Frage für den Anleger ist nicht, ob die Gebühr bleibt. Sie bleibt. Die Frage ist, wie viel Volumen 2027 durch sie hindurchfließt, und ob 28-mal Gewinn dafür ein Preis ist, der beide Antworten verträgt.